宏观市场 | 规范利率定价，淡化数量目标——货币政策执行报告解读

11月8日，央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

点评

一、海外通胀回落仍面临挑战，我国增量政策效果显现

《报告》对国际和国内宏观经济形势的主要判断包括：

一是从国际形势来看，全球经济延续低增长，货币政策进入降息周期，发达经济体通胀进一步回落势头仍面临挑战。第三季度《报告》指出，全球经济复苏进程仍偏弱，全球价值链重构背景下，亚洲新兴市场强劲增长，对我国出口也产生一定的替代效应；地缘政治因素导致商品价格回升，美欧工资增速较快，服务通胀持续，或阻碍通胀进一步回落；全球大选年，美国外交政策可能调整，对全球贸易和投资增长产生影响。

二是从国内形势来看，增量政策效果逐步显现，经济回升向好基础仍需巩固，物价延续温和回升态势。《报告》指出，我国新旧动能加快转换，需求改善仍有空间，逆周期调节效果逐步显现。增量政策力度大、针对性强，随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势。四季度将逐步进入消费旺季，增量政策的拉动作用逐步显现，物价温和回升仍有基础。年内CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄。

二、淡化数量目标，修订货币供应量口径

货币供应量统计口径或迎来修订。在下一阶段政策思路中，《报告》指出“保持信贷合理增长，努力实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”。

《报告》在专栏1“我国货币供应量统计体系的回顾和展望”和专栏4“直接融资发展与货币政策框架转型”中介绍了我国货币供应量统计体系的变迁和未来的修订方向，并讨论了我国融资结构变化对货币供应量统计的影响。

从货币供应量的修订方向来看，预计M1可能纳入个人活期存款和非银行支付机构备付金，M2口径也可能扩容。《报告》指出，“个人活期存款不再受制于存折……可研究纳入M1 统计。……非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可同步研究纳入M1统计”，这和我们此前在《M1口径修订：“手工补息”扰动的背后》[1] 一文中的研究结论较为一致，根据我们测算，2024年9月，纳入居民活期和非银行支付机构备付金的M1同比为-3.29%，而现行口径下的M1同比为-7.40%，前者较后者高出4.11个百分点。对于M2，《报告》指出“M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整”，我们曾在此前发布的报告中指出，现金管理类理财、非存款部门持有的期限不超过2年的银行债券等品种可以进一步纳入M2口径（相关研究请见我们此前发布的报告《如何完善货币供应量的统计》[2]）。

随着我国货币政策框架的转型，未来可能淡化数量目标，逐步走向以价格调控为主。《报告》分析了直接融资发展、资管产品规模扩大对货币供应量统计的影响；《报告》指出，第二季度存款向理财等资管产品的分流，9月末股市回升导致的证券公司客户保证金存款回流，分别导致了第二季度M2的下行和9月末M2的回升；随着直接融资的发展，包含债券融资的社会融资可以更好地反映金融支持实体的力度；美联储曾经探索过货币政策中介目标由M1到M2，统计口径也不断拓展，但“由于货币供应量和经济相关性不断弱化，最终还是放弃了数量目标”。《报告》指出，“下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”。

三、规范同业存款定价，贷款税后利率不低于国债利率

《报告》在专栏3“维护竞争秩序改善政策利率传导”中介绍了我国当前政策利率向市场利率传导的体系，同时指出了目前市场利率传导中存在的一些问题，下阶段将继续规范银行存贷款定价。

确立7天逆回购利率的政策利率地位，引导市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。《报告》指出我国已经基本形成了市场化利率形成和传导机制，即人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率、债券市场利率和存贷款利率。近期央行调整公开市场操作机制后，7天逆回购利率的政策地位进一步确立，MLF利率的政策利率色彩相对淡化。在下一阶段政策思路中，《报告》指出，“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系”；“发挥好政策利率和LPR下行的带动作用”。2024年以来，DR007的波动率下降明显，多数交易日处于7天逆回购利率附近窄幅波动。

强化利率政策执行，规范商业银行利率定价，房贷利率不应显著低于保本水平、同业存款利率应符合市场利率水平、税后贷款利率不应低于同期限国债。对于房贷利率，“极少数银行为抢占市场份额，还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况，不利于可持续支持实体经济发展”；对于同业存款利率，“部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标，推升了付息率”。对于贷款定价的规范措施，《报告》指出，“指导市场利率定价自律机制对异地存款、结构性存款、协定存款等进行自律管理。……建立存款招投标利率报备机制……督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”。据上海证券报的报道[3]，11月7日起，广州地区银行商贷利率不得低于3%，按照25%的所得税率计算，这一贷款利率的税后水平为2.25%，接近当前的30年国债收益率水平。根据财联社报道[4] ，近期市场自律机制可能对同业活期存款利率的定价进行规范，未来可能参考7天逆回购利率的水平作为定价基准。根据我们测算，若同业存款利率下降20bp，按照同业存款在国有大行和上市股份制银行总负债中占比平均10%左右测算，影响银行负债成本2bp（相关研究请见《规范同业存款定价的影响有多大？》[5]）。

对于后续的货币政策取向而言，坚持支持性货币政策立场，LPR的下调将需要存款利率更大幅度调整进行配合。规范存款定价是为了理顺传导机制、打开政策空间。《报告》指出，“存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间……当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”。下一阶段政策思路方面，《报告》指出，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度……把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，这和10月18日金融街论坛年会讲话中传达的货币政策导向较为一致。

四、个人住房贷款利率下行

2024年9月末，个人住房贷款利率均较6月末下行，贷款加权平均利率、一般贷款利率和6月基本持平。2024年9月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为3.67%、4.15%和3.31%，其中，贷款加权平均利率和一般贷款利率变化较小，分别较6月下降1bp和上升2bp，个人住房贷款利率较6月下降14bp。

注：

[1]资料来源：何帆，郭于玮，鲁政委，《M1口径修订：“手工补息”扰动的背后》，2024/6/24[2024/11/8],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=2c26349fa4076aa8eb79bf9d9b889c8f&from=app

[2]张励涵，郭于玮，鲁政委，《如何完善货币供应量的统计》，2024/9/30[2024/11/8]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=964843ec4d293921d6d9cb3ec4d492c3&from=app&appVersion=529

[3]上海证券报，广州房贷利率明起统一调整 不得低于3%，2024/11/6[2024/11/8]，https://www.cnstock.com/commonDetail/311314

[4]财联社，央行下属自律机制成员（银行）讨论规范同业存款定价，2024/11/7[2024/11/8]，https://t.wind.com.cn/mobwftweb/M/news.html?newsopenstyle=wind&lan=cn&device=android&version=24.6.2&code=888E84739CEC&shareCode=e131d1177ecd7a2eb2b5024b63cf5af9#/41687481EE4B1F32129FAB11BF049021

[5]何帆，郭于玮，鲁政委，规范同业存款定价的影响有多大，2024/10/31[2024/11/8]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=89bc968cb6593d863078b25091098c64&from=app&appVersion=529