外汇商品 | 油价震荡中枢小幅下移，对终端需求敏感性增强——2025年原油展望

2025年原油展望

2024年油价如我们去年底发布的《产能释放，震荡为主——2024年原油展望》呈现震荡。第一季度，东欧、中东地缘危机持续发酵推动Brent油价冲高至92美元/桶。5月后，地缘风险阶段性消退，6月初OPEC+宣布于2024年10月逐步退出自愿减产，油价快速下行后企稳反弹。中国原油需求低于预期，美国经济数据走弱，共同带动Brent油价于9月初下探至68美元/桶。9月起，美元降息开启，OPEC+宣布推迟增产结合中东地缘风险再起带动油价回升。但年末原油市场需求预期悲观以及美国大选不确定性导致油价偏弱震荡。

2025年，基准情形下油价震荡为主，中枢或小幅下移。65至70美元/桶是Brent油价重要的下方支撑，去库压力加大时也可能阶段性跌破此下限，Brent上方阻力下移至80至85美元/桶区间。供给方面，2025年全球原油供给增长仍将集中在北美、巴西和圭亚那，美国产量增速相较于2024年有一定概率下降。OPEC+退出自愿减产并非易事，同时伊朗出口量有下滑风险。需求方面，美国经济弱而不衰，中国刺激性政策出台利好能源消费，原油需求保持韧性。前两年原油成品油表现的大幅分化或出现弥合，油价对于终端需求的敏感性将增强。

2024年第一季度，红海局势升级干扰全球运输市场，在途运输货物增加导致原油市场供给收紧，油价开始震荡上行。3月俄罗斯最大炼油厂受袭击后停产，4月初以色列攻击伊朗驻叙利亚大使馆，地缘因素推动WTI油价冲高至86.91美元/桶。5月之后，原油库存季节性压力增加，地缘风险阶段性消退，油价总体进入震荡下行通道。6月初，OPEC+宣布计划于2024年第四季度逐步退出220万桶/天自愿减产，油价应声下跌，WTI逼近70美元/桶关口后企稳反弹。不过中国原油需求低于预期，进口量连续多月同比为负，美国经济数据走弱，衰退预期升温，共同带动WTI油价于9月初下探至65.75美元/桶。9月中旬起，美联储降息信号扭转市场悲观情绪，OPEC+宣布推迟退出自愿减产，结合中东地缘风险再起，供需两端的利好刺激带动油价回升至10月中旬。此后国际能源署等机构持续下修2024年全球原油需求，需求乏力结合供给风险降低带动油价偏弱震荡。

截止11月5日收盘，2024年WTI累计涨幅0.47%；Brent累计跌幅1.96%；上期所原油累计跌幅2.95%，美汽油累计跌幅3.97%，美柴油累计跌幅8.53%。

二、2025年展望：油价有限走弱，对终端需求敏感性增强

2025年，基准情形下油价震荡为主，中枢或小幅下移，但幅度有限。65至70美元/桶仍是油价重要的下方支撑，但去库压力加大时也可能阶段性跌破此下限，上方阻力下移至80至85美元/桶区间。

产量方面，2025年非OPEC+产量增速较2024年小幅回升，美国仍是全球最大产量增量贡献者，不过因为油田质量下降美国产量增速有不及预期风险；此外加拿大、巴西、圭亚那、挪威产量保持增长。OPEC+方面，退出220万桶/天自愿减产或非易事，220万桶/天自愿减产延长情况下，2025年非OPEC+产量由2024年的同比下降转为同比增长40万桶/天，主要来自哈萨克斯坦、俄罗斯、阿塞拜疆等非OPEC减产联盟成员，阿联酋也有小幅增长。

需注意特朗普重返白宫后或收紧对伊朗制裁，上一任期内伊朗原油出口量从300万桶/天一度回落至不足100万桶/天。在此情景下，如果OPEC八国根据伊朗原油出口量的下降节奏相应的调整220万桶/天自愿减产的退出计划，对油价施压将可控。而如果退出节奏偏慢，油价表现则可能强于当前市场的悲观预期。

需求方面，美国经济弱而不衰，2025年原油需求有望继续小幅增长。中国刺激性政策出台，或带动我国原油需求小幅回升，但因中国向新能源转型等因素，原油需求提升幅度将受到影响。此外，印度、东南亚、南美地区需求或将稳定增长，除美国外其他OECD经济体需求小幅下滑。

近两年因为炼油利润总体高于乌克兰危机之前，加之新炼厂陆续投产，原油和成品油走势明显分化，成品油的弱势并未能同等程度传递至原油。2025年炼油利润或进一步回落至乌克兰危机前低位，而这将在一定程度上制约炼厂开工积极性，进而弥合近两年原油成品油表现的大幅分化，油价对于终端需求的敏感性将增强。

2.1 供给

2.1.1 OPEC+退出自愿减产或非易事 

2024年11月3日，OPEC成员国再次延长220万桶/天自愿减产计划退出时间，宣布维持自愿减产计划至2024年12月末。由于目前油价仍承压，OPEC推迟退出自愿减产计划符合外界预期。本轮自愿减产可追溯至2023年6月，是2022年10月起沙特、俄罗斯和其他OPEC+联盟成员实施的共计580万桶/天的复杂多层次减产计划的一部分。

2022年10月开始，沙特、俄罗斯和其他OPEC+联盟成员实施了一个复杂的多层次的减产计划，总计达到580万桶/天，如果计入2023年6月配额的下调，相较于2022年8月基准则减产达到700万桶/天，约占全球需求的7%。这700万桶/天包括：

2022年10月起内除伊朗、利比亚和委内瑞拉以外的OPEC+成员国 “官方”集体减产200万桶/天。

2023年4月沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八个国家宣布的自愿性减产1，总计166万桶/天。

2023年6月将配额下调127万桶/天，同时2023年6月至2024年3月间宣布的累积自愿性减产2，总计220万桶/天。不过实际上2022年10月以及2023年6月配额的下调以及2023年4月166万桶/天的减产主要是把之前大幅高于实际产量的配额进行下调，自愿性减产2中的大部分才是低于实际产量的减产。

2024年6月OPEC大会决定将200万桶/天的官方集体减产以及总计166万桶/天的自愿减产1延长至2025年底，将220万桶/天的自愿减产2延长至2024年9月，并将在2024年10月至2025年9月逐步退出220万桶/天的自愿减产2，彼时油价应声下跌后反弹。此后市场受地缘风险影响减弱，加之原油需求不及预期，国际市场原油价格震荡下跌。因此，OPEC分别于2024年9月5日和11月3日连续两次推迟自愿减产2。目前，220万桶/天的自愿减产将至少持续至2024年12月末，且有进一步推迟的可能性。

分国家来看，2024年上半年，部分OPEC成员国原油产量显著高于其OPEC配额，导致OPEC+总产油量小幅超过其计划产量。其中，上半年伊拉克原油超产144万桶/天，哈萨克斯坦超产69.9万桶/天。8月，伊拉克、哈萨克斯坦向OPEC秘书处确认将在2024年9月~2025年12月减少本国的原油出口以补偿上半年的超产。此外，俄罗斯也于2024年上半年超产，8月以来俄罗斯已开始落实约0.3%的减产以补偿，但目前其产量仍略高于自身配额。值得注意的是，9月以来OPEC+原油产量低于其计划产量，利比亚政局紊乱以及伊拉克的自愿减产是OPEC产量低于计划的重要原因。当前OPEC超产成员国兑现减产承若，OPEC内部仍然较为团结，出现份额战的概率仍低。

同时需关注特朗普第二任期或收紧对伊朗制裁的影响。乌克兰危机爆发以来，美国出于减缓能源供应紧张的目的放松对伊朗的制裁，伊朗对外原油出口有所增加，自低点回升100万桶/天。美国政策目前实际默认亚洲买家绕过对伊朗的制裁购买其原油，但特朗普第二任期美国或将收紧对伊朗的制裁。根据我们在《兴业研究商品报告：美国大选与俄乌局势对全球能源格局的影响20241010》的研究，特朗普当选将加大对国内原油开采和出口的支持力度，但更加鹰派的地缘政策或将导致全球原油贸易量走低。因此，全球政治不确定性或将在2025年继续影响全球原油供应链，有利于提供油价底部支撑。同时如果伊朗原油出口量确实出现下降，在此情景下，OPEC根据伊朗原油出口量的下降节奏相应的调整220万桶/天自愿减产2的退出计划，对油价的施压也将可控。而如果退出节奏偏慢，油价表现则可能强于当前市场的悲观预期。

2.1.2 非OPEC维持强劲增长，美国增长或受油田质量制约

2024年原油产量的增长主要由非OPEC经济体推动，其中美洲地区的非OPEC产油国表现尤为突出，其产量同比增长全球领先，但产量增速不及2024年年初预期：2024年美国原油及其他液体产量增加56万桶/天，加拿大30万桶/天，圭亚那21万桶/天，巴西9万桶/天。2025年预计美国、加拿大等美洲国家原油产量将持续增长，但增速有一定概率不及当前预期。美洲以外，挪威也是近几年主要增量贡献者，2025年其仍将保持增长。

美国方面，2024年原油同比增量仍在所有经济体中居首位，但相较于2022、2023年每年百万桶/天量级的增长速度，2024年已明显放缓。其中，位于德克萨斯州和新墨西哥州的二叠纪盆地区域（Permian Region），是目前美国最重要的油气田，其产量增速不及预期，拖累美国原油总产量扩张。多重因素导致二叠纪盆地油气供应低于预期：1）伴生气对外输送能力不足：二叠纪盆地油井伴生气产量较高，盆地对外输送伴生气的基础设施运力不足，导致开采原油时处理伴生气的成本居高不下。甚至，二叠纪盆地伴生气的实际价格一度为负，损害了开采商增产的边际收益。不过随着二叠纪盆地Matterhorn燃气管道的竣工，2025年外输瓶颈或不再是制约产量增长的主要因素。2）新油井开采难度升高：二叠纪盆地开采方便、成本低廉的油井正在被迅速消耗，生产商或将越来越多地在杂质含量更高的次级储层开采原油，技术难度提升、开采成本也将攀升，导致新油井的盈亏平衡价格走高。尽管特朗普重返白宫，但因为开采方便、成本低廉的油井正在被迅速消耗，特朗普短期内能够采取的提升产量或有限。中期来看，如果特朗普任期内能够加大对新油田的勘探力度，高质量油田重新被大量发现，则油田质量制约的这块瓶颈或也将消除。根据达拉斯联邦储备银行能源调查数据，2024年第三季度，能源商业活动调查指数自2020Q3以来首次收缩，表明美国原油生产商对未来能源需求存在担忧，勘探和开采活动有所放缓，这将影响次年原油产量增速。美国能源署预计，2025年美国原油及其他液体产量同比增长值约为45万桶/天，或为疫情以来的最低值，且有一定增速不及预期的风险。

加拿大方面，尽管2024年初密集的设施维护以及夏季山火对原油开采造成负面影响，但全年产量总增速仍然良好。今年5月，工期延误的跨山输油管道扩建项目（Trans Mountain pipeline expansion）终于竣工，该管道的扩建将使其原油输送容量增加三倍，达到89万桶/天，或能促进加拿大阿尔伯塔省产的原油出口到亚洲，减少对美国市场的依赖并缩小加拿大重质原油与美国原油间的价差，这将刺激加拿大开采商进一步增产。2024年5月以来，加拿大原油开采和出口量稳步上升，2025年加拿大原油及其他液体产量预计将增长25万桶/天。

挪威方面，得益于新油田约翰·卡斯伯格（Johan Castberg）的投产，2025年挪威原油产量或将增长约5.6%。该油田位于巴伦支海，峰值产量或能达到22万桶/天，目前浮式生产储油卸油装置FPSO装置已在该油田锚定，计划 2024年底正式投产。2025年挪威原油产量预计增长12万桶/天。

拉丁美洲国家方面，圭亚那、巴西原油产量是这几年的增产主力。其中，2024年圭亚那产量同比增长53.8%，但由于圭亚那油田开采起步较晚，基数较小，2024年平均产量约为60万桶/天左右。然而，埃克森美孚及其合作伙伴已承诺投资超过500亿美元用于开发圭亚那近岸油气储备；随着更多油田投产，预计圭亚那石油产量将于2025年达到77万桶/天，2027年或能达到130万桶/天。

巴西方面，由于频繁的维护检修以及计划外的停产，今年石油产量先升后降，产能爬坡不及预期，EIA预计2024年石油产量增长仅9万桶/天。然而，随着年末Atlanta、Mero 3等浮式生产储油卸油装置“FPSO”的投产，今年年末预计有30万桶/天的新产能上限。到2025年，巴西预计还将新上线80万桶/天的原油产能，2025年石油产量或增长17万桶。

2.2 需求

2.2.1 需求保持韧性

发达经济体方面，由于制造业活动持续收缩、柴油需求不振，导致2024年OECD经济体原油需求整体下滑，但美国需求目前仍相对强劲。2024年9月以来，美联储开启降息周期，美国高频经济数据持续走高，服务业发展颇具韧性，经济软着陆预期增强；此外，美国燃油零售价格的下降进一步刺激车用汽油/柴油的需求扩张，带动2024年下半年需求转好。展望2025年，特朗普当选新一任美国总统，偏向传统能源的政策将减缓清洁能源转型的步伐，并刺激石化产品的消费。国际能源署预计，美国2025年原油需求将小幅增加9万桶/天。相比较之下，欧洲经济发展陷于泥潭，原油需求预计继续走低。其中，西欧五国（德国、法国、意大利、西班牙、英国）2025年原油需求或同比减少5万桶/天。

新兴经济体方面，2024年中国原油需求同比增量回落，对全球原油需求增长贡献的重要性有所下降。2024年全球90万桶/天的需求增量中有15万桶/天由中国贡献。而在 2023年，全球210万桶/天的需求增量中有170万桶/天由中国贡献，这也与疫后放开的一次性效应有关。经济增长结构性放缓，LNG卡车、新能源汽车销售量猛增以及石化产能因利润率下降而放缓扩张是中国原油需求增量走低的主要因素。展望2025年，财政/货币政策刺激以及健康的石化原料需求或将刺激原油需求增量同比小幅回升；但电动车渗透率的进一步增长或部分抵消财政刺激效果，预计运输燃料需求将保持平稳。

印度、巴西2024年原油需求预计增量分别为19万桶/天、12万桶/天。此外，印度尼西亚、泰国和越南等东南亚国家原油需求强劲。2025年，新兴经济体仍是需求增量的主要来源。

2.2.2 原油成品油的分化或收敛

近两年因为炼油利润总体高于乌克兰危机之前，加之新炼厂陆续投产，原油和成品油走势明显分化，成品油的弱势并未能同等程度传递至原油。2024年，炼油利润持续下跌，目前回落至乌克兰危机前水平。在所有市场，石化产品价格的下降速度都超过了原油，汽油、航空煤油和柴油的裂解价差有所恶化。上游原油库存持续减少、下游成品油需求不足是炼油利润承压的主要因素。上游来看，2024年以来，OPEC+迟迟未退出减产加之全球炼厂产量大量投产带动加工量的回升，全球原油库存跌至2017年以来的最低水平。下游来看，全球石化精炼产品库存已接近三年来的高点，中国经济结构性放缓、加之炼油产品的大量生产，致使库存积压，挤压利润空间。2024年中起需求不足、部分炼油厂停产检修导致原油加工量走低，炼油厂闲置产能升高。

2025年炼油利润或进一步回落至乌克兰危机前低位，而这将在一定程度上制约炼厂开工积极性，进而弥合近两年原油成品油表现的大幅分化，油价对于终端需求的敏感性将增强。

三、风险提示

若以下情形发生，可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形：