宏观市场 | 供给侧、需求侧还是金融侧：日本低迷期的症结与应对

在经济周期波动中，增长放缓与物价低迷时有发生，但20世纪90年代后，日本出现了近三十年增长与物价双低的时期，这在全球经济史中都是鲜见的。经济增速方面，1990年至2019年期间，日本GDP年均复合增长率仅为0.9%，显著低于美国与欧盟的2.5%和1.9%。物价方面，同期日本CPI同比均值仅为0.5%，显著低于美国的2.5%与欧盟（1997年至2019年）的1.8%。

为了解释日本经济长期低迷的原因，研究者们前赴后继却仍莫衷一是。主流的观点可以分为三类：一类是“金融失灵说”，即认为日本经济低迷的原因在于银行体系坏账过多、风险处置过慢，影响了信用派生的能力；一类是“供给迟滞说”，即认为日本的供给侧调整过慢，存在产能过剩，企业创新能力也不足，导致产业空心化和TFP（全要素生产率）下降；一类是“需求不足说”，即认为日本“双重泡沫”破裂后，企业与居民修复资产负债表导致需求不足。由此产生了三类政策方案，即应对“金融失灵”的金融再生方案、应对“供给迟滞”的结构性改革方案，与应对“需求不足”的财政货币扩张方案。

对于“金融失灵论”，已有许多研究表明，融资约束不是企业面临的主要挑战；实践亦表明，大规模处置不良后日本经济也未走出低迷。辜朝明（2016）认为日本问题的关键在于私营企业的借贷需求不足，而非金融机构的资金供给不足，除了两次政策失误期，银行均具有积极放贷意愿。日本银行不良资产清理于2005年左右完毕，此后虽然日本银行业不再背负历史包袱且不良率低位稳定，但日本的GDP增速仍未出现显著抬升。“金融失灵论”恐较难解释日本的长期低迷。

对于“供给迟滞说”，实证普遍显示日本经济低迷期的潜在增速与TFP出现下降，企业ROA也呈下降趋势。尽管日本推出了许多结构性改革的措施，但创新能力不足、产业空心化的问题依然存在。参考兴业研究2024年6月30发布的《长期利率下行的宏观原因与政策启示》，日本制造业企业ROA于1988年末率先见顶（2.14%），除金融保险外所有企业ROA于1989年第一季度见顶（1.82%），随后两者陷入了近10年的趋势性回落，直至1998年末见底，分别降至0.76%和0.74%。

对于“需求不足说”，90年代后日本一度出现失业上升、薪资增长停滞、企业国内投资减少等现象，需求不足的特征明显。从产出缺口的角度看，Fukao et al（2014）认为日本的GDP缺口（即实际GDP/潜在GDP-1）持续为负，甚至在1993年至1995年与1998年至2003年期间，GDP缺口甚至低于-2%。随之而来的是持续的低物价。安倍经学的“三支箭”中财政扩张、货币宽松亦是针对日本缺乏需求的宏观特征而设立。

供给侧、需求侧，还是金融侧？哪一个才是问题的关键？下文将进一步分析日本低迷期的经济图景。

二、日本低迷期的三个过剩：产能过剩、劳动力过剩与债务过剩

现任日本央行副行长内田真一（Uchida Shinichi）在2024年的演讲提供了一副日本物价低迷时期经济变化的全景图。

Uchida（2024）的观点可以总结为“三个过剩”，即产能过剩、劳动力过剩和债务过剩。上世纪90年代的资产泡沫破裂导致了金融体系和企业部门的资产负债表调整，企业不得不面对产能过剩、劳动力过剩和债务负担过重的问题。

2.1 产能过剩

面对需求下降，企业通常的应对是降低价格、缩小规模生产，希望以后能够复苏。日本政府与金融机构长时间地向“僵尸企业”提供资助与融资以避免其破产。因此1990年后虽然日本经济增速出现明显下降，但日本企业破产数目并未明显增加，产能未得到有效出清。

2.2 劳动力过剩

劳动力市场亦出现明显的过剩。根据日本劳动厚生省的调查，认为全职员工过多的企业比例从1990年左右的2%最高上升至1998年左右的32%。Hoshi & Kashyap（2020）认为在正式员工存在过剩的情况下，日本企业逐步使用兼职员工来代替全职员工，1990年至2008年间日本全职员工数量基本保持不变，而兼职员工数量则由3.3百万人增长至6.9百万人。

2.3 债务过剩

债务过剩方面，1980-1990年日本非金融企业杠杆率持续快速上升，由1980年的94.4%上升至1994年的144.9%后才出现下降。与之同时，政府部门杠杆率则快速飙升，由1997年的82.7%上升至2013年安倍上台时的194.3%。

2.4 三个过剩产生的影响

面对三个过剩，企业倾向于降成本而不是创新。持续的价格低迷与激烈的竞争使得企业不得不将研发资源集中于降低成本的工艺优化与创新上（process innovation），而没有足够的资源进行产品创新（product innovation）。特别是在破坏式创新的领域，例如半导体行业，受制于资产负债表限制日本企业往往较难大规模投入不确定性较高的新兴科技，因此跟不上技术进步的步伐，此前的优势逐步丧失。而连续式创新的领域，例如燃油车行业，虽然面临全球化的竞争，日本仍然具有一定的领先优势。下图右半部分的调研问卷亦显示出价格低迷促使企业不得不进行成本压缩，进而压缩投资固定资产与提升员工工资的潜力。

可见，在日本，需求侧的长期低迷直接阻碍了供给侧的持续升级。市场经济条件下，企业只有看到产品需求的稳定与升级，才会对相关技术进行投入，以求在未来的市场格局中占有制高点，如果相关需求预期长期疲弱，企业的理性决策反而是进行战略收缩。金融侧的稳定性固然相当重要，但金融机构的资产实际上就是实体经济运行的镜像，实体经济产生的问题如果迟迟得不到改善，必然最终传导至金融侧。

三、日本的应对政策

随着认识的不断深入，日本的经济政策走向也出现了三个阶段的变化：第一阶段是泡沫破灭后到1997年北海道拓殖银行被迫合并与山一证券停止营业前，期间房地产一度小幅回暖，金融体系风险主要体现在中小金融机构。因此，政策方面一是反应滞后，政策调整踟蹰不前。1992年，即股票指数见顶近两年后，日本宏观经济出现显著恶化，这时日本政府才开始采取手段恢复经济。二是货币财政政策不协调，财政政策效率偏低。日元汇率在泡沫破灭初期后持续升值，1991-1994年间由1美元兑134.6日元大幅升值至1美元兑99.6日元，到1995年4月一度升值至81.1的历史高点，削弱了国内宽松的效果。财政政策方面，1990年左右日本大城市基础设施基本完善，以及出于缩小收入差距的目的，日本政府将财政资源由核心都市圈投向地方圈倾斜，非都市圈的经济与人口集聚效应更低、产业基础更薄，财政的乘数效应随之下降。

第二阶段是东南亚金融危机后到安倍上台前，期间市场对通缩的担忧开始加深，大型金融机构的风险逐渐暴露，此时政策开始更加重视提升金融体系的稳健性，货币政策方面进一步实施0利率与探索量化宽松。东南亚金融危机使得日本金融系统的坏账问题充分暴露，此前“护卫舰”式的监管惯例无法持续，日本政府开始着手清理坏账，2005年左右完成金融侧的坏账清理，奠定了日本当今金融格局的基础。货币政策方面，东南亚金融危机后的1999年9月21日本开始使用零利率政策工具，并于2001年3月19日推出量化宽松政策（QE）。事后来看，本轮QE起到了一定程度的效果，但没有完全逆转低迷的局面。QE规模方面，五年内日本央行总资产仅扩张了26%，明显小于后续美欧QE资产负债表增长60%乃至100%以上的扩表幅度，亦远低于安倍经济学后的日本央行扩表程度。

第三阶段是安倍上台以来，推行大规模刺激政策，主要解决需求问题。安倍经济学的主要举措包括“老三支箭”与“新三支箭”。2012年底的“老三支箭”包括宽松的货币政策、灵活的财政政策与结构性改革：货币政策方面，设立2%的通胀目标并实行QQE，使得实际有效汇率明显贬值；财政政策方面，实行20.3万亿日元的财政刺激措施；结构性改革方面，涉及支持中小企业、科技创新、地方发展、基础设施等多个方面，目的是通过结构性改革来促进民间投资和增长，具体措施包括降低企业税、改革劳动力市场、增加女性就业机会等。2015年底的“新三支箭”则更侧重于结构性改革与民生领域：一是将2020年名义GDP目标扩大到600万亿日元；二是提出在本世纪20年代初期让希望出生率（生育愿望得以完全实现情况下的出生率）达到1.8；三是在本世纪20年代中期将护理离职率控制为零等具体目标。具体措施方面出台的较多的社会保障类法律与措施，使得工作和照顾老人能够两立。其他的结构性改革政策可以分为促进投资、促进人才竞争、培育新市场及提高经济开放度等四大领域，但效果相较于货币与财政政策仍不明显。

从政策效果来看，第一阶段的政策因共识不足与力度较弱并未起到明显的效果；第二阶段解决了日本金融行业坏账的问题，并在货币政策方面进行了新的探索与实验，为此后安倍经济学的实施打下了基础；第三阶段安倍经济学的实施则逐步解决了长期围绕日本的需求不足问题，并逐步将劳动力市场拉入正轨。2012年安倍经济学开始实施至疫情前，用工数量持续稳健增长，名义工资增速虽由负转正，但整体增速不高且有所反复。疫情后用工数量增长疲弱，但工资上涨较为显著，日本已经逐步脱离此前持续二十多年的工资增速低迷状态。在需求与价格恢复后，日本供给侧创新升级的步伐能否重启，是下一阶段日本面临的重大课题。

参考文献:

1.辜朝明，大衰退：宏观经济学的圣杯，东方出版社，2016年8月，27-28。

2.Fukao et al, The Structural Causes of Japan’s Lost Decades, Economic Research, 2010, 61 (3): 237-260.

3.Hoshi, T &A, Kashyap, The Great Disconnect: The Decoupling of Wage and Price Inflation in Japan, NBER Working Paper No. 27332, June 2020.

4.Genda Y, Kondo A, Ohta S, Long-term effects of a recession at labor market entry in Japan and the United States, Journal of Human resources, 2010, 45(1): 157-196.

5.Uchida S, Price Dynamics in Japan over the Past 25 Years, Keynote Speech at the 2024 BOJ-IMES Conference Hosted by the Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, May 2024.