兴业研究 | 周晓（20241103-20241109）

2024年第三季度GDP增速继续放缓，但增量政策密集出台，预计经济将在第四季度迎来一波回暖。

第一，财政支出加速，第四季度固定资产投资同比或好转。第三季度地方债发行加快支持第四季度基建投资增长。房地产白名单扩容或使房地产投资降幅继续收窄。

第二，“以旧换新”带动下，第四季度社零同比有望改善。“以旧换新”央地联动强化，对第四季度耐用品消费形成持续的提振。餐饮消费修复幅度已经较高，第四季度或保持平稳增长。

第三，海外景气度回落，第四季度出口同比或放缓。贸易加权制造业PMI由2024年6月的52.4%回落至2024年9月的50.7%。外需见顶回落叠加贸易摩擦或带动我国出口增速回落。

第四，有效需求仍显不足，第四季度物价或低位波动。高温扰动消退后，CPI同比或将回落。增量政策预期提振大宗商品市场情绪，但产能利用率偏低继续对工业品价格形成压制。

货币政策和流动性前瞻：10月末，央行创设买断式逆回购工具，投放资金5000亿元；8月以来，买卖国债净投放资金已经达到5000亿元。MLF续作规模则持续缩量。那么，新的货币政策工具组合如何影响银行间流动性和银行监管指标？ 

从新工具对市场流动性的影响来看，6个月买断式逆回购补充了跨元旦和跨春节流动性，NCD利率应声回落，尤其是3个月以内NCD利率下降幅度较大；通过买断式逆回购、买卖国债的组合操作，为市场提供中长期流动性，后续降准的时点也可以更为灵活。不过，买断式逆回购、买卖国债操作的对象都限于一级交易商，较MLF操作、降准操作的对象收窄，需要关注流动性分层是否会进一步加剧。

从新工具在商业银行报表的会计处理来看，买断式逆回购债券过户、资产不出表、利息返还。我国买断式回购交易资产不出表，主要依据买断式回购需返还相同数量同种债券的交易规则，和国际会计准则IFRS9保持了一致性，有助于银行间债券市场扩大对外开放。在买卖国债操作中，对于净卖出国债的银行，可以实现债券的会计出表。

从新工具对监管指标的影响来看，为了改善流动性和利率风险监管指标，银行吸收的负债不仅要规模够，还要期限长。商业银行参与6个月买断式逆回购操作，不改变合格优质流动性资产的规模、获得负债剩余期限小于6个月，不影响LCR、对NSFR影响较小；买卖国债操作对LCR和NSFR影响较小，若央行在不同期限开展扭曲操作，对银行账簿利率风险影响存在不确定性。若未来央行进行9个月及以上的买断式逆回购操作，对流动性指标的改善效果更好。

10月流动性回顾：降准后银行间资金供给较为充裕，受股市情绪回暖影响，流动性分层加剧。10月DR007均值为1.66%，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近；11月初，1年期股份行NCD利率下行至1.90%附近。10月国有大行净融出余额保持高位，大行融出占比上升；债基仍存在赎回压力，流动性分层加剧。10月政府债净融资9250亿元。10月央行分别通过买断式逆回购工具、买卖国债工具投放流动性5000亿元、2000亿元。

11月流动性展望：买断式逆回购对跨年流动性形成补充，11月政府债供给压力较小，预计流动性保持平稳。若人大常委会批准年内增发政府债，11月至12月还可能降准25-50bp。若11月国债完成年内新增额度发行，政府债合计净融资规模8000亿元左右。预计11月广义财政净支出还将对市场流动性补充1万亿以上。

10月出口同比超季节性回升而进口同比读数回落，货物贸易顺差录得2024年7月以来的最高值。

在出口方面， 9月台风天气多发影响港口正常作业，部分原定于9月出口的货物或推迟至10月，10月出口同比读数超季节性回升。剔除台风天气扰动看，2024年9月和10月出口合计同比增长7.4%，较8月回落1.3个百分点但仍处全年高位。分经济体看，10月我国对主要出口目的地出口增速回升为主，其中欧盟和东盟分别带动我国整体出口增速较前月回升1.7和1.6个百分点。分产品看，10月我国技术密集型和劳动密集型产品出口双升，计算机电子产业链出口增速显著回升。

在进口方面，受原油等大宗商品价格下行影响，10月进口同比读数录得2024年7月以来的首次负增长。其中，10月原油进口量价齐跌，拖累整体进口同比读数较前月回落2.0个百分点，为本月进口最大拖累项。同时，伴随出口旺季临近尾声，与出口相关的进口需求亦有回落，10月机电产品进口拖累整体进口同比读数较前月回落1.2个百分点。

展望未来，在出口方面，伴随11月6日特朗普宣布当选美国总统，市场对中美贸易摩擦的预期升温，“抢出口”或支撑第四季度出口同比读数温和增长；在进口方面，全球制造业景气下行拖累大宗商品价格，进口同比读数仍将低位运行。

本周发文：1、金融监管总局发布《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》；2、商务部、证监会、国资委、税务总局、市场监管总局、外汇局修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》；3、银登中心发布《银行业信贷资产登记流转中心有限公司银团贷款转让交易业务规则（试行）》；4、工信部、财政部、国家数据局发布《新材料大数据中心总体建设方案》；5、上海市政府发布《关于加强本市中小企业融资支持的若干措施》。

监管动态：1、人民银行决定启用公开市场买断式逆回购操作工具；2、中美金融工作组举行第六次会议；3、第五十届东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织支付与市场基础设施工作组会议在北京举行；4、证券公司试点参与粤港澳大湾区“跨境理财通”业务落地 助力推进大湾区金融市场互联互通；5、外汇局扩大3项跨境投融资便利化试点；6、交易商协会发布《典型违规情形专项提示（2024年第4期）》；7、全国人大官网发布《对今年以来国民经济和社会发展计划执行情况报告的意见和建议》；8、监督法修正草案：完善财经监督工作机制 回应社会关切；9、监管部门对其他国内系统重要性银行核心一级资本补充已有初步考虑。

监管处罚：1、各地金融监管局、金融监管分局公布72起行政处罚案件；2、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；3、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。

2024年11月1日，金融监管总局发布《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》（金规〔2024〕16号，以下简称“《申请及验收规定》”）并配发答记者问。

《申请及验收规定》明确，仅有根据《资本新规》划分至第一档的银行可以申请运用资本管理高级法。与此同时，为了便利各银行能逐步落地高级法，《申请及验收规定》推动渐进式、模块化验收方式，允许商业银行按照不同模块遵循“分步实施、分别申请”原则，分别申请信用风险、市场风险、操作风险相应的资本计量高级方法运用。

在银行属于第一档的最低要求之上，《申请及验收规定》还提出了银行申请实施高级方法需满足的基本要求、申请及验收程序以及具体的验收标准，从而为未来银行申请和运用资本管理高级法奠定了制度基础。根据《申请及验收规定》，银行申请高级法的申请与验收流程包含自评、申请、评估、整改与验收五大核心环节。

随着《申请及验收规定》的出台，境内商业银行申请运用高级法开展资本计量、提升资本精细化管理水平、提高资本充足率将迎来绝佳的窗口期。从境内外经验来看，若银行能够使用高级法开展资本计量，一般都能不同程度的节省资本。与此同时，银行通过采用高级法也将有利于推动银行自身资本管理的进一步精细化。

日本的银行业金融机构包括两大类，一是商业银行，二是以信用金库、信用社等为代表的合作性金融机构。考虑到信用金库、信用社等合作性金融机构并不将营利性作为经营的首要目标，因此本文将主要就地方银行、第二地方银行等属于商业银行的日本中小银行兼并重组经验进行考察。

从日本商业银行的发展历程来看，日本的城市银行、地方银行在出现伊始，其经营范围就没有区域限制；而互助银行作为第二地方银行的前身，其在成立之初虽有明确的区域限制，但在互助银行转变为第二地方银行后，监管部门不再限制其经营范围。因此，从当下的视角看，日本的城市银行、地方银行和第二地方银行在法律要求上并无差异，地方银行、第二地方银行之所以在经营上呈现更为典型的地方性，主要系其自身资源禀赋、经营策略、资产规模等因素导致。

日本中小银行的兼并重组开始于20世纪90年代的不良贷款危机，并一直持续至今。根据重组动机不同，日本中小银行的兼并重组大致可以分为两个阶段：第一阶段是1990年至2002年，这一阶段兼并重组的主要动机是对出险机构的重组或援助；第二阶段是2002年至今，这一阶段兼并重组的主要动机是避免银行业过度竞争、提高银行经营效率。在日本中小银行兼并重组的第一阶段，为了支持通过兼并重组对出险银行进行处置，日本监管部门采取了向收购方提供资金支持、承担出险机构所剥离部分不良资产和损失等一系列措施。在日本中小银行兼并重组的第二阶段，日本政府推动中小银行重组的目的在于改善其经营环境、保持银行业经营的稳定性，具体的支持举措包括放开并购限制、提供并购资金支持等。

根据并购主体和并购方式的不同，日本中小银行的并购重组形式大致可以分为三类：第一，大型城市银行对中小银行的收购合并。其典型代表为20世纪90年代初的“护卫船队”模式。该模式下，在不良资产尚未出清处置时，大型银行全盘接收了被并购方中小银行的资产和负债，但并未实质性解决其面临的不良资产问题，最终导致了日本银行业的破产潮。第二，中小银行之间（地方银行、第二地方银行）的直接收购合并，该类兼并重组主要发生在地方银行和第二地方银行之间，多为地方银行完全吸收合并同一地区的另一家第二地方银行。一般收购方为地方银行且总资产规模较大，而被收购方为第二地方银行且总资产规模较小，收购方与被收购方主要展业范围都在同一区域。第三，规模相近的中小银行之间，先共同设立金融控股公司，在同一金融控股公司下，中小银行再逐步实现业务合并。

从兼并重组的成效来看，虽然20世纪90年代初的“护送船队”模式在一开始并未有效化解银行业风险，但随着日本监管机构吸取教训，进而推动银行市场化出清、加大力度开展不良处置，2013年后日本再未发生过银行机构的破产处置事件。同时，日本银行业盈利能力也开始回升，不良债权问题基本得以解决。值得注意的是，从日本的经验来看，银行兼并重组可能在一定程度上对贷款客户带来负面影响，包括客户可获得的贷款额度减少或贷款利率上升等。不过，根据日本的经验，随着地方性中小银行通过兼并收购等方式逐步化解风险，地区的金融稳定、经济发展以及金融业服务水平都会出现回升。

根据对日本中小银行兼并重组历程和案例的分析，本文总结了其相关经验：第一，在中小银行经营的宏观环境和微观金融生态发生变化时，应客观认识中小银行兼并重组的必要性。第二，监管部门在中小银行兼并重组中应发挥重要的推动作用，并给予“真金白银”的支持。第三，应根据并购双方的实际情况，选择合适的兼并重组方式。第四，对于被并购的问题银行，要及时剥离或处置其不良资产，促进兼并重组后的机构“轻装上阵”，避免收购方经营情况受到拖累。第五，对于银行业竞争度过高的区域，监管机构可以适当提前着手推进兼并重组。第六，对于出现风险的银行，在风险苗头初现之时，监管部门就应及早介入处置，防止风险扩大。第七，在并购重组过程中，应妥善处理好相关群体的利益保护。

2024年10月兴业绿色景气指数GPI（总第八十二期）于2024年11月1日发布。

2024年10月GPI调研结果显示：

2024年10月绿色产业景气度回暖；

从分项指数看，绿色产业需求保持上升趋势，生产指数略有下滑但处于扩张区间；绿色产业政府合作紧密度增强、产业补贴到位率提高，拉动资金指数回升；成本压力有所升高，但仍位于低位水平。

分行业来看，环境保护监测行业、水处理行业景气指数抬升明显。

分企业规模来看，大型企业景气显著提升。

（作者：徐金，方琦，钱立华；发布时间：2024年11月03日）

2024年10月30日，国家发展改革委等等六部门印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。《指导意见》从能源供给侧与消费侧两大方面协同推进可再生能源替代能力建设，并提出发挥创新试点的辐射带动作用，同时强化可再生能源替代在法律法规、财政金融、市场与价格等方面保障措施。《指导意见》作为支持可再生发展的能源领域专项政策文件，由六部委联合发文尚属首次，充分体现出国家从更高层面统筹协调、全盘推动可再生能源替代的总体战略。

《指导意见》持续深入贯彻“四个革命、一个合作”能源安全新战略，在《“十四五”可再生能源发展规划》提出的“到2025年，可再生能源消费总量达到10亿吨标准煤左右”基础上，进一步提高了可再生能源消费目标，即“2025年全国可再生能源消费量达到11亿吨标煤以上”，并首次明确了“十五五”可再生能源消费总量目标，即“2030年全国可再生能源消费量达到15亿吨标煤以上”，为谱写“十五五”能源发展新篇章奠定坚实基础。

供给侧，着力提升可再生能源安全可靠替代能力。《指导意见》从提升供给能力、加快基础设施建设、挖掘需求侧资源以及提升电力系统调节能力等方面，促进可再生能源对传统能源的稳步替代。

提升可再生能源供给能力方面，《指导意见》继续坚持集中式与分布式同步推进策略，既提出继续推进风光基地、海上风电、水电等项目基地化、集群化、综合化开发，也提出就近开发分布式可再生能源。同时，还重点提出提升可再生能源功率预测分析能力。不仅如此，可再生能源供热能力也是重点关注内容。建议金融机构关注：沙戈荒风光大基地长期对资金的大量需求；涵盖装备设计研发、技术创新、生产制造等海上风电集群化开发的基地、园区；结合分布式可再生能源应用的新场景，提供创新的金融产品；提供功率预测服务的咨询类企业、设计定制专业信息平台的科技企业；北方以及其他地区清洁供暖设备改造对资金的需求。

加快配套基础设施建设方面，《指导意见》提出推动先进信息通信技术、控制技术、先进能源技术等在电网的应用，并强调推进主电网与配电网的协同优化升级。同时，加强油气等能源管网的互联互通，也是提升能源供给能力的关键保障。建议金融机构关注：电网技术密集型高，对先进技术应用需求较大，可为先进信息通信技术、控制技术、能源技术融合应用项目提供孵化资金；主电网与配电网优化升级对资金需求较大，其中主电网投资部分除电网企业出资外还对金融机构资金存在较大需求，而配电网改造与智能化升级对资金需求也将越来越大，可作为输电网环节金融机构关注的重点；油气能源管道焊接、补口、防腐等技术创新升级始终是重点攻关对象，相应技术与产业孵化资金需求也较大，金融机构可提供创新的技术孵化金融产品。

挖掘需求侧资源潜力方面，《指导意见》提出要拓宽需求响应主体范围，并加强对工业、建筑、交通等领域的需求侧管理。同时，《指导意见》重点强调通过市场与价格手段强化对需求响应的引导作用。建议金融机构关注：一是动态跟踪各地需求响应政策实施情况，加大对电价敏感且可调节容量较大的工业企业的关注度，以及公共建筑、居民等对政策更新的敏感程度，及时更新不同用户在新政策下的盈利能力；二是各地将进一步完善尖峰电价、辅助服务补偿等机制，具有分布式能源、储能等资产的主体以及了解用户用电习惯的售电公司、负荷聚合商等将具有更强盈利能力，金融机构可为能够提供相应服务的企业提供一定资金支持。

提升系统调节能力方面，《指导意见》在提升电力系统调节能力方面强调要注重多元化发展，并具体部署煤电、水电、新型储能等资源的重点工作，同时鼓励针对储热、生物质等调节资源加大支持力度。建议金融机构关注：一是煤电利用小时数、机组调峰深度等技术经济指标，以及煤电参与辅助服务相关补偿机制设计，合理规划存量煤电改造、淘汰等进度安排；二是新型储能新型应用场景以及技术与成本变化趋势，合理投资布局新型储能项目，提高投资精准性与经济性；三是适度布局储热、生物质等高成本调节资源项目。

消费侧，加快推进重点领域可再生能源替代应用。《指导意见》提出“协同融合、多元替代”的发展思路，文中多次出现“协同”、“融合”、“集成”、“耦合”等关键词，更加强调可再生能源与工业、交通、建筑、农业等协调融合发展。同时，《指导意见》强调加强“发电、供热、制气、制氢替代”的各类能源形式的多元替代，相较于以往强调“电能替代”，进一步丰富了全面推进可再生能源替代的内涵。

在助力工业绿色低碳转型方面，《指导意见》提出提升工业终端电气化水平、推广可再生热能利用、探索可再生化工原料替代等措施。建议金融机构：一是重点关注工业终端电气化设备更新改造对资金需求，以及低碳工艺流程、生产线等替换对金融产品的需求；二是关注中低温用热工业场景中可再生热能利用相关工艺流程与设备，加大对“工业+可再生中低温热能”示范项目的关注以及投入；三是关注可再生化工原料研发应用情况，适度超前投资可持续原料研发示范项目、一体化基地等，把握投资机遇。

在支持交通运输融合发展方面，《指导意见》鼓励“光储充放多功能综合一体站”建设，同时，还提到加强交通载具动力源的电气化水平、推进交通载具燃料源的可再生能源替代。建议金融机构关注：一方面，光储充放多功能综合能源系统应用范围将进一步扩大，可关注各地政策支持情况，合理选取交投集团、高速集团、机场港口集团等在高速公路休息区、铁路车站、汽车客运站、机场和港口等场所开展相应项目投资布局；另一方面，研究探索金融产品支持交通载具的低碳化改造升级，合理适度布局电气化公路、港口岸电、可持续燃料等项目。

强化建筑可再生能源集成应用方面，《指导意见》提出重点从柔性用电、屋顶光伏、电热泵、电磁炉灶、高效直流电器等方面提升建筑电气化水平；因地制宜推进可再生热能和可再生燃料替代等。建议金融机构关注：一是建议应持续跟踪各地建筑领域绿色低碳改造政策及资金支持情况，探索支持柔性用电等新技术在既有建筑、新建建筑等示范应用项目；二是加大对建筑内可再生能源供热、燃料替代等升级改造项目金融支持力度。

支持农业农村用能清洁化方面，《指导意见》提出推进多元化可再生能源供热模式，并通过打造农村综合能源发展模式，提高农村能源公共服务能力。建议金融机构关注：一是针对区域特点制定差异化资金支持策略，如在资源丰富地区支持融合可再生能源的供水、供暖复合系统项目，在大气污染防治重点农村支持“风光+蓄热电锅炉”等集中供暖改造项目，在青海等农牧区支持离网型光伏发电+蓄电池供电的电暖气建设改造项目等；二是关注农村综合能源利用的先进示范与典型案例，研究针对性金融产品支持新模式推广。

促进新基建与可再生能源融合发展方面，《指导意见》提出要推动数字化基础设施与可再生能源基础设施的深度融合发展，重点提高新型基础设施的绿色能源消费占比。建议金融机构关注：一是重点关注存量数据中心设备节能改造、运营能耗智能化管控等方面投资需求；二是关注增量数据中心可再生能源供给设备采购投资、综合能源与虚拟电厂等创新技术与模式的推广应用。

试点创新，业态融合。《指导意见》提出，一方面加快可再生能源在重点领域与区域的试点应用；另一方面，继续推进新业态新模式的发展。

在重点领域与区域试点应用方面，《指导意见》提出推动可再生能源在重点领域创新应用，如开展氢冶金和氢基化工技术推广应用，推进煤电耦合生物质燃烧等。同时，将园区作为开展绿色能源示范试点的重点对象，鼓励开展绿色直供电、可再生能源综合利用等新模式。建议金融机构关注：一是关注可再生能源制氢相关技术水平以及不同制氢路径对应成本变化趋势，根据可再生能源充足度、制氢及运输成本高低、应用场景丰富程度、资源需求程度等作为依据，合理布局在氢能制取、运输、储存等环节具有前景的企业；二是充分考虑生物质燃料经济性与来源稳定性，因地制宜参与煤电耦合生物质掺烧项目；三是加大对工厂与园区绿色能源创新试点项目支持力度，重点支持园区用能设备升级改造、新增设备投资、能源监测、智能控制平台等项目，以及提供合同能源管理、节能诊断、绿电代理服务相关咨询企业。

在推动新业态新模式方面，《指导意见》强调要将可再生能源与重点用能领域、环境治理等融合发展，并鼓励对融合发展催生出的新型主体、新业态新模式加大支持力度。建议金融机构关注：一方面，结合可再生能源与其他领域融合发展的新趋势、新典范，为多领域融合新业态提供长期、稳定的金融产品，降低企业投资风险，吸引更多社会资本投入；另一方面，及时更新金融产品体系，为新业态新模式及时动态制定金融支持工具的《白名单》，简化项目准入流程，把握可再生能源新技术新业态新模式孵化与转化应用的“先机”。

此外，《指导意见》分别从健全法律法规标准、完善绿色消费机制、落实财政金融支持、健全市场与价格政策、深化国际合作、加强宣传引导等六方面保障支持可再生能源替代。

市场数据：绿色债券方面，截至2024年10月，全球符合气候债券倡议组织（CBI）标准的贴标绿色债券累计发行规模达到3.37万亿美元。境内市场方面，根据Wind数据统计，截至2024年10月，中国境内市场贴标绿色债券累计发行4.01万亿元，存量规模2.07万亿元。其中，2024年10月，中国境内一级市场发行规模477.03亿元，二级市场交易规模为919.89亿元。绿色信贷方面，根据人民银行发布的最新数据，截至2024年二季度末，本外币绿色贷款余额34.76万亿元，同比增长28.5%，其中投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款合计占比66.8%。全国碳市场方面，截至2024年10月末，全国碳市场碳配额累计成交4.94亿吨，累计成交额297.17亿元，其中，10月成交量1.32亿吨，环比增长69%，总成交额为12.96亿元，环比增长71%。

国际重要政策与事件：联合国：《生物多样性公约》第十六次缔约方大会开幕；美国能源部划拨9亿美元支持下一代反应堆开发；欧盟：批准1.28亿欧元资助SSAB钢铁生产脱碳项目；英国：2025年将实施“上下限”机制，促进长时储能项目投资；加拿大：将对大型公司实施强制性气候披露要求；新加坡邮政持续投入绿色运营；普京：俄方将继续加强对华出口石油、天然气等能源；阿联酋引领阿拉伯绿色氢能投资；阿联酋计划在印度投资开发60GW可再生能源项目；挪威DNV正在评估价值400亿美元的美国海上风电项目。

国内重要政策与事件：国家发改委等八部门印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》；国家发改委等六部门:健全市场机制和价格机制，大力实施可再生能源替代；国家发改委：鼓励购买绿电绿证增加可再生能源消费；生态环境部印发《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》；国家能源局就电力辅助服务市场基本规则征求意见；工信部发布《印染行业绿色低碳发展技术指南（2024版）》；生态环境部印发《入海排污口监督管理办法（试行）》；生态环境部：要加快推进各类污染物排放标准制修订工作；央行研究局张蓓：正抓紧推动发布煤电、钢铁、建材、农业四个行业转型金融标准；央行研究局张蓓：正抓紧推动发布煤电、钢铁、建材、农业四个行业转型金融标准；交易商协会发文优化绿色及转型债券相关机制；广西壮族自治区印发“飞地园区”管理办法；《企业碳账户融资实施指南》团体标准开始征求意见；上海：支持宝山区打造绿色低碳供应链核心功能区、支持金山区打造绿色低碳园区、ESG创新实践基地；上海市黄浦区发布全国首个区级重点用能和排放单位节能减碳管理办法；湖北省生态环境厅印发《湖北省企业碳排放核查工作规范（试行）》；青海省发布全国首个金融领域电碳账户管理规范；海南省市场监管局发布《海南省零碳（近零碳）标准体系建设方案》；北京市碳市场碳排放量抵销管理办法发布；香港证监会：欢迎ESG评级和数据产品供应商的自愿操守准则；香港金管局：要求银行锚定准零净融资排放，披露气候相关风险与机遇。

机构绿色金融实践：世界银行：推进性别战略，彰显增加妇女经济机会的雄心；用ESG基金投资化石燃料和烟草相关企业，Wisdom Tree被SEC处罚；晨星推出支持CSRD、欧盟分类法合规性和报告的解决方案；深圳绿色交易所揭牌；重庆银行上线ESG数字化评级系统；江苏首笔化工企业转型金融贷款落地；兴业银行西安分行成功落地陕西省首笔“碳足迹”挂钩贷款；兴业银行杭州分行落地首批“绿色主题存款”；中信银行太原分行落地首单能耗挂钩贷款；全国首批数字化公正转型贷款落地广东。

热点与趋势：10月12日，中国人民银行等四部门印发《关于发挥绿色金融作用 服务美丽中国建设的意见》（以下简称《意见》）。《意见》明确指出要将绿色金融服务美丽中国建设纳入构建中国特色现代金融体系，加大重点领域支持力度、提升绿色金融专业服务能力、丰富绿色金融产品和服务、强化实施保障四个方面提出19项重点举措，发挥绿色金融对美丽中国建设的支撑性作用。首先，加大重点领域支持力度方面，《意见》突出绿色金融重点支持降碳、减污、扩绿、增长。其次，提升绿色金融专业服务能力。《意见》从工作机制、管理流程、金融科技、队伍建设四个环节指导金融机构健全绿色金融内部管理体系。再次，丰富绿色金融产品和服务。《意见》提出，一是探索区域性生态环保项目金融支持模式，支持生态环境领域重大工程建设，鼓励金融机构提供全方位、全流程、专业化、综合化的金融支持服务，帮助区域性生态环保项目获得可持续性的发展。最后，《意见》提出从五个角度出发提出强化实施保障指导意见。

2024年11月6日，证监会部署三大交易所发布《上市公司自律监管指南——可持续发展报告编制（征求意见稿）》（以下简称《指南》），A股ESG披露至此形成了以《上市公司自律监管指引——可持续发展报告（试行）》（以下简称《指引》）为“考纲”、《指南》为“教科书”、中国上市公司协会《可持续发展报告工作指南》（以下简称《工作指南》）为“教辅材料”的完整体系。从此，中国上市公司ESG披露不仅有了可以临摹的“中国画”，更有底气出海时讲述“中国话”。

本次《指南》先行设置和发布了《第一号 总体要求与披露框架》和《第二号 应对气候变化》两个具体指南，后续将在证监会统筹下，根据市场需要加快推进其他重要议题具体指南的制定，逐步实现对《指引》重点内容的全覆盖。

《指南》的编写和发布，充分回应了本土上市公司和投资者的诉求，针对ESG披露的重点难点问题提供更加具体的指导，帮助公司更好理解和落实《指引》相关要求。《指南》起草过程中坚持了实践先行、辅助参考、突出重难点、坚持系统思维的整体思路，未来在证监会的统筹下，将形成以《指引》为强制性和底线要求，《指南》为参考性规范和典型实践推荐的可持续发展信息披露制度体系。

宏观形势：周五公布的非农数据受飓风等临时因素影响远低于市场预期，但预计对美联储政策影响有限。而其他数据表明美国基本面稳健，通胀降温有停滞迹象，进一步增强市场对美联储此轮周期谨慎降息的预期。欧元区第三季度GDP增速和10月通胀略超预期，但疲软的增长前景和通胀降温趋势支持欧央行持续降低货币政策对经济增长的限制性。9月底开始公布的一系列政策提振市场信心，内地10月官方制造业和服务业PMI均回升至荣枯线以上。香港第三季度GDP同比增速低于预期、出口拉动力有所减弱，居民消费持续疲软。日本央行如期“按兵不动”并释放鹰派表态。韩国9月半导体产量一年多来首次下降。10月东南亚制造业PMI多数下行。

金融市场：货币市场方面，本周全球资金小幅流入香港股票市场，港元隔夜流动性先紧后松、离-在岸人民币利差小幅波动。债券市场方面，美债收益率震荡上行，中美利差持续负向扩大，中资美元债HY信用利差有所收窄，IG信用利差窄幅波动。外汇市场方面，美元有所回调、CNH汇率弱势震荡，期权定价USDHKD走低幅度持续收窄，受联系汇率制度影响，人民币的贬值对港元的外溢性影响并不大。股票市场方面，本周港股维持横盘震荡，南向资金净流入减少而全球资金恢复流入。后续看，美国大选结果或对港股形成短期扰动，若特朗普重新上台并对中国产品施加更多关税，市场将期待内地推出更多财政利好政策。

经济增长：第三季度，越南、新加坡经济增长提速；进出口方面，9月受极端天气和基期效应影响，越南增速下降明显，石油和电子商品出口走弱则是马来西亚出口6个月以来首次下滑的主因；制造业方面，9月新加坡和菲律宾制造业动能强劲，泰国、马来西亚和越南PMI环比下降；通胀方面，9月能源和粮食价格降温牵引区域通胀整体下行，但核心通胀粘性依旧。

宏观政策：货币政策方面，10月，泰国和菲律宾央行宣布降息，印度尼西亚和新加坡货币当局维持现行货币政策不变；财政政策方面，印度尼西亚提高增值税或将进一步削弱国内消费，马来西亚财政整顿效果优于预期；产业政策方面，越南取消针对外国机构投资者的预融资要求，股市分类有望在2025年从“前沿市场”升级为“新兴市场”。

金融市场：2024年10月，美国基本面坚挺和大选选情变动导致美联储年内降息预期收敛，“特朗普交易2.0”重新浮现，美债收益率、美元指数走高，使得东南亚六国股债汇市场整体承压。资金流方面，区域内债券市场转为净流入，股票市场持续净流出。

地区政治：2024年东盟峰会举行，主题聚焦加强区域互联互通和经济韧性；印度尼西亚新总统就任，国会最大政党充当反对党；泰国为泰党持续面临指控，国内政局不稳定因素仍存；马来西亚成为金砖国家伙伴国；越南选出新任国家主席，政治架构重回“四架马车”；菲律宾同时强化与西方国家和区内国家的关系建设。

中国-东盟双边关系：政治方面，中国坚定支持东盟在东亚合作中的中心地位，并在印度尼西亚和越南政府权力结构调整期间积极加强与两国的高层互动；经贸方面，中国和东盟双边贸易继续稳健增长，中国—东盟自贸区3.0版升级谈判实质性结束。

专题：美国大选与东南亚。美国大选进入决胜阶段，既应关注特朗普再度上台给东南亚地区带来更大地缘政治和经贸投资风险的可能性，也不应低估哈里斯上台的概率并忽视其执政白宫给地区带来的相对积极影响。但无论二者谁最终执政美国，美国都将维持对华全面竞争战略，东南亚都将继续面临大国竞争对地区政治和经贸领域的深刻影响。

债市：10月中资美元债发行总规模环比上升64%；美元融资成本居高不下，短期内中资美元债发行规模或减少。10月“特朗普交易”重现导致美债收益率大幅上行，带动中资美元债收益率上行，利差收窄。10月离岸人民币债券发行持续活跃；月内离岸人民币债券收益率震荡上行。同时，债券“北向通”交易活跃度及托管余额环比下行，反映“股债跷跷板”效应，“南向通”债券托管余额亦环比回落。

股市：10月港股一级市场延续活跃，港股迎来年内第二、第三大新股，月内集资规模创年内次高。经历了9月末的超买行情后，10月中旬以来港股高位回调、步入区间震荡。短期内，港股预计仍将面对资金面与基本面的“角力”；相较于A股市场，港股波动或更大。月底中东股市上市首支跟踪港股的ETF，有望引入中长期增量资金。

利率与汇率：10月后半段随着港股超买气氛降温，港元资金面再度转松。月内“特朗普交易”提振美元，港元兑其他货币汇率亦随之走强。10月以来美港息差自高位回落后窄幅波动，月末USDHKD较前月底基本持平、而HKDCNY月末收于2023年9月以来的高点。11月美联储如期宣布降息25bp、香港金管局跟随调整，预计香港银行体系亦将跟随调降存贷款利率、有望进一步释放信贷需求。此外，香港银行体系整体贷款规模同比跌幅连续2个月收窄，主要由外币贷款增加带动。

专栏：本次专栏我们结合罢工人数、美国薪水支付周期等数据，近似估算了不受飓风和罢工影响的美国10月新增非农就业约在10.1-17.3万人之间。同时我们根据近一年来美国新增非农就业规律，发现12个月滚动累计美国非周期性行业新增就业在新增非农就业中占比已经接近该比值历史上的衰退阈值，判断美国劳动力市场内生需求或存在走弱迹象。

10月新增非农就业1.2万人，远低于市场预期的11.3万人，9月值从25.4万人下修至22.3万人。失业率4.1%，与市场预期与前值持平。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，前值下修至0.3%；同比增速4%，与市场预期持平，前值下修至3.9%。劳动参与率62.6%，低于市场预期和前值。10月新增非农大幅低于预期，其疲弱表现受到美国飓风登陆以及波音公司罢工影响，飓风米尔顿登陆时间为10月8日正好位于就业报告调查期内。但劳动力供给收缩压制了失业率上行，并且薪资增速环比反弹说明实际供需恶化程度低于新增非农就业数据表现。

目前市场依然聚焦于美国大选，经济数据对于市场的影响力暂时下降。当前美债收益率和美元指数均较基本面高估，关注美国大选后行情反转的可能性。此外，ON RRP流动性持续释放，未来美元流动性或进一步收紧，倒逼美联储暂停缩表并进一步降息。

（作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2024年11月04日）

北京时间11月7日晚、8日凌晨，英国央行和美联储先后如期降息25bp。市场对美联储降息预期较美国大选后变动不大，预期12月再降息25bp的概率接近70%，预期明年还有50bp降息。

本次美联储议息会议声明措辞改动不多，但删除了“对于通胀实质性迈向2%的信心增强”，引发市场对于特朗普当选将阻碍美联储降息的猜想。对此美联储主席鲍威尔在新闻发布上表示，措辞修改不具备前瞻性，由于特朗普政策细节未明，尚不会带入模型影响货币政策路径。对于未来降息路径，美联储坚持“一会一议”，将从容地将利率降至中性利率。我们从产出缺口和劳动力市场前景推算，在经济软着陆情景下，2025年美联储的名义中性利率约为3.5%左右，与9月点阵图中枢一致，当前市场定价程度偏低。

英国央行MPC认为通胀达峰和返回目标的时点晚于8月会议预测，最新财政计划有望在未来一年内将GDP水平推高约0.75%。英央行总体立场边际转鹰，后续决策数据依赖的程度增加。鉴于英国政府“大胆”的秋季预算将给经济带来积极的影响，其降息的必要性小于欧央行。

美国大选落下帷幕后“特朗普交易2.0”也将暂告一段落，美元指数和美债收益率均已较基本面高估，面临回调压力。美元兑人民币结汇需求把握近期美元高位的时间窗口。黄金短线回调，中长期依然看好。中长期而言，美联储大概率还没有完成降息目标，但未来路径存在较大不确定性。在经济软着陆的基准预期下，2025年剩余潜在降息空间可能在50~150bp，降息节奏可能有所放缓，市场预期有较大的波动空间。相对利差优势之下，套息交易阶段性重构，美元指数维持高位区间运行。两次降息间隔拉长将使得美债收益率的下行路径较为坎坷。

2024年9月29日，国家金融监督管理总局发布《银团贷款业务管理办法》（以下简称“2024年《办法》”），自2024年11月1日起实施。2024年《办法》相较2011年《银团贷款业务指引》最主要的变化包括丰富了银团筹组模式、优化分销比例和二级市场转让规则等内容，为境内银行“携手出海”提供了新的政策便利。

银团筹组模式方面，2024年《办法》纳入分组银团模式，改变了此前银团模式较为单一的情况。银行可以通过期限、利率等贷款条件分组，在同一银团贷款合同中向客户提供不同条件的贷款。对于跨境混合银团而言，可按境内行和境外行分别成组。

优化分销比例方面，2024年《办法》将每家银行理论上的承贷份额区间从20%至50%调整为10%（15%）至70%，意味着一个银团可以组织更多的银行，有利于跨境大金额项目的银团成团。银行可以用更低的风险暴露、不同的身份参与银团，将给政策性银行和国有大行以外的商业银行更多参与机会。

二级市场转让方面，2024年《办法》允许银行将银团贷款的余额或承贷额部分转让，未偿还的本金和利息整体按比例拆分。从政策上突破“整体性原则”有利于提升银团贷款的二级市场流动性，盘活存量信贷资产，使银团贷款的金融属性得到增强。未来关注二级市场转让的资产范围和试点地区拓展。

市场动态方面，2024年10月31日，银登中心发布《银团贷款转让交易业务规则》，明确银团贷款转让可实现会计出表和风险减计，这与银登中心信贷资产收益权转让仅可实现会计出表、不可实现风险减计不同。2024年10月10日，中国银行间市场交易商协会发文完善绿色及转型债券相关工作机制，进一步鼓励企业开展绿色ABS。

发行方面，除信贷ABS供给环比增加外，受10月长假工作日减少、融资成本边际抬升、部分国央企取消发行的影响，10月企业ABS和ABN发行环比下降，带动全市场发行规模持续下滑至1493.59亿元，环比减少26.73%。在申报注册层面，10月沪深交易所新增注册产品规模环比有所增长，以供应链ABS、个人消费金融ABS、融资租赁ABS、应收账款ABS、基础设施收费收益权ABS和CMBS为主。考虑到四季度融资人出表融资诉求，11月ABS供给预计会有修复。

收益率方面，在二级到期收益率及利差层面，受国庆前后权益市场情绪高涨以及弱现实影响，10月ABS到期收益率冲高后回落，到期收益率利差亦在触及高点后下行，其中信贷ABS到期收益率利差已恢复至9月末水平，而企业ABS到期收益率利差均较9月末走阔。在一级发行利率及利差层面，由于无风险利率抬升和债市回调，10 月ABS发行利率继续小幅上行，发行利差走势分化，其中信贷ABS的发行利差率先修复，出现小幅下行，除个人消费贷ABS以外的其余信贷ABS发行利差均为负值；而企业ABS发行利差小幅上行，且发行利差为负值的企业ABS数量在减少。考虑到四季度是ABS供给的传统旺季，可抓住年末投资窗口期。

（作者：黄之豪，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年11月08日）

北京时间11月6日，特朗普在2024年美国大选中获得压倒性胜利，再次问鼎美国总统。日内“特朗普交易”急剧升温，市场重新评估美国经济再通胀可能性，对于美联储未来降息空间的押注下降。

总体而言，特朗普在2024年大选的竞选承诺和2016年、2020年没有实质性变化，可以归纳为反移民、国内低税率、贸易保护（关税）、重振美国制造业。就职后100天将是政策密集发布期，移民、基建、能源、贸易等将是重点领域。从优先级而言，移民或是最高优先级，贸易的优先级相对靠后。减税需要国会立法，耗时相对较长。

市场影响：（1）美元利率、汇率方面，市场已经提前定价特朗普当选，大选结果揭晓后市场注意力可能逐渐重回基本面，目前美元指数和美债10Y收益率已经较基本面高估，面临回调压力。中期即使财政赤字率提升，基本面去库下有望延续降息，而美债走势仍主要跟随货币政策。（2）人民币汇率方面，仍有大量待结汇盘积累，一旦美元指数转弱，结汇需求释放将给予人民币短线升值动能，把握大选创造的结汇窗口。中期潜在的关税影响偏向“事件冲击”而非“趋势影响”。（3）黄金方面，特朗普扩张性的财政政策将抬升美国联邦政府杠杆率，黄金价格中枢继续上移，牛市尚未结束。（4）中国国债方面，短期多空交织，关注财政政策，中期仍取决于基本面及关税应对措施。

本月观点——10月玉米价格环比下跌

10月玉米均价环比下跌，月内呈现出涨跌分化局面。随着新玉米价格集中大量上市，东北地区农户积极售粮，新玉米价格中心进一步下跌。华北地区由于前期价格跌至低位，价格低于农户心理预期，卖粮减少，企业提价收购，带动市场价格小幅上涨。11月后，新季玉米购销逐步进入常态化阶段，且近期中储粮也在黑龙江等主产区陆续启动新季玉米储备收购，东北玉米主产区价格或有小涨空间。

10月22日，饲料协会发布2024年前三季度全国饲料生产情况。受生猪产能回调、畜禽存栏减少和养殖盈利不及预期等因素影响，全国饲料产量高位回落。前三季度全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%。其中猪/蛋禽/肉禽/水产/反刍/宠物饲料同比分别变化-6.8%/-5.9%/+0.5%/-2.8%/-11.4%/+12.4%。

宏观预期摇摆，金属市场维持震荡。伴随美元走强、海外降息预期和国内强刺激政策预期的边际走弱，有色金属市场在10月份整体呈现一定程度回调。从基本面角度观察，部分品种如氧化铝、锌、锡和铜的原料端整体延续偏紧局面；而需求侧的初加工环节开工表现整体一般。进入11月，国内经济数据有所改观，中国10月官方制造业PMI好于预期且重回荣枯线之上，美国9月核心PCE物价指数略好于预期，但当前投资者聚焦美国大选和国内政策刺激预期的兑现程度，这将决定年末阶段金属市场的运行方向。

氧化铝供需矛盾短期难解，利润维持极高水平。氧化铝价格自国庆长假后持续上涨，基本面偏强格局延续。供给侧方面，国产矿整治行动持续，进口铝土矿因几内亚雨季影响超预期以及政策因素导致发运受阻，限制国内氧化铝运行产能释放。配矿调试不畅导致氧化铝产能检修频繁，实际产量难以达到正常水平。需求侧方面，枯水期云南电力供应充裕，四川、贵州部分技改项目复产，氧化铝需求出现超预期增长。考虑到冬季氧化铝供应端受采暖季限产及检修干扰，以及需求端稳中有增，预计现货供应短缺问题短期难以解决，价格或偏强运行，对电解铝利润造成一定程度挤压。

铜市博弈加剧，2025年冶炼端减产风险较高。当前市场关注2025年TC加工费长单谈判情况，据紫金天风期货，铜矿贸易商报价某炼厂明年固定长单价格为较低点位，炼厂将出现一定亏损；作为应对，炼厂可能调降明年铜精矿长单签订占比，增加零单市场采购，以应对产量的不确定性。目前铜冶炼厂的长单利润维持在千元左右，零单亏损水平维持在1200元/吨。考虑到2025年铜精矿或延续紧张态势，冶炼厂利润面临大幅下调的局面，不排除长单出现亏损，炼厂被动减产导致精炼铜产量下滑。

供需皆转弱，碳酸锂价格或继续承压。9-10月为锂盐需求旺季，碳酸锂呈现小幅去库态势，但下游补库幅度并不明显，整体库存仍处高位，印证供给过剩格局未改。进入11月，盐湖提锂产量将出现边际下降，同时下游排产也将同步走弱，在没有大型矿山项目停产的前提下，碳酸锂价格或呈现供需双弱的震荡格局。

关注海外通胀、就业数据对美联储货币政策的指引，国内经济政策，以及新能源汽车产业链的排产情况。

风险提示：全球经济动能放缓，金属库存上升，下游需求不及预期，美元反弹。

研究背景：中国光伏出口市场占半壁江山，然而，美国、欧洲和印度等光伏装机领先的海外地区近年来频频出台贸易保护性政策，对中国的出口市场产生一定的负面影响，本报告主要梳理美国、欧洲、印度三个主要市场的保护性政策，并研究其对中国光伏出口产业的影响。

美国保护性政策众多，国内企业选择赴美建厂。美国的主要政策包括通胀削减法案（IRA）、201关税、301关税和“强迫劳动”法案。美国政策力度较强，多政策叠加使境内光伏产品价格处于高位，成为高收益市场之一，因此国内光伏企业难以放弃美国市场。随着近期美国对东南亚四国展开双反调查，东南亚四国的“跳板”作用逐渐减弱，加速了国内企业在美国和中东的产能建设。

中国对印度的出口持续下滑，需探索合作方式。印度实施了包括生产关联激励（PLI）、基本关税（BCD）和型号及制造商认证清单（ALMM）等一系列保护性政策，导致中国光伏产品在印度市场的份额下降，目前中国企业难以获得ALMM的准入，但有国内企业寻求与印度本地企业合作，以探索进入印度市场的新途径。

欧盟法案执行难度高，短期影响有限。欧盟通过了《工业净零法案》（NZIA）和“禁止强迫劳动产品”法案。由于欧盟及其成员国存在不同层级的产业政策，导致欧盟层面上难以对补贴方式进行统一，无法有效解决欧洲生产成本高企的问题。在本土产能不足的情况下，保护性政策会阻碍欧盟光伏的装机进程，因此，相关政策的执行效果仍有待验证，短期内的影响力度或低于美国和印度。

趋势展望：美国大选方面，现任总统拜登的支持政策促进了清洁能源的发展，但特朗普若重新当选，或会中断对低碳、零碳技术的支持，导致美国光伏装机需求下降，对国内企业的盈利会造成负面影响。此外，在产能外移的趋势下，国内企业积极参与海外建设，可以减轻产量占比下降的影响。根据当前的规划测算，中国企业的全球产量占比在5年内或将下降5pcts-10pcts，但仍将占据主导地位。

业务机会：（1）出口结构向上游转移，可跟进相关环节的企业。海外产能建设通常从组件环节开始，然后逐步向上游延伸，因此电池片、硅片、辅材、生产设备的出口需求将持续增加。建议与相关企业建立联系，在未来海外营收占比提高时开展外汇结算等业务。（2）可关注国内光伏企业在海外建厂的融资需求。部分国内企业选择直接赴美建厂或转向中东等第三地区。与当地企业建立合资公司是一种较为普遍的做法，能够有效应对市场准入方面的挑战。企业通常会依靠合作伙伴在当地完成项目融资，我行可继续满足企业在资本金方面的融资需求，与“出海”企业深化合作，探索多元的业务机会。

风险提示：（1）需警惕海外保护性政策加强的风险，或对中国企业进一步限制，影响现有投资的收益。（2）需警惕企业在海外单一市场的营收占比过高，若该地区政策趋严，将对企业业务造成较大冲击。

本文聚焦生猪产业规模效应，通过研究美国生猪产业发展经验和国内生猪产业发展现状分析两个关键问题：1、生猪养殖是否存在规模效应？2、生猪养殖的最优经济规模是多少？

研究结果显示，美国生猪产业长期存在规模效应，规模经济是推动美国生猪产业规模化及生产力提升的主要动力。生猪成本-规模曲线为U型曲线，存在最优生产规模，最优生产规模受技术影响，新技术的渗透能够提高产业最优生产规模，美国现阶段生猪最优生产规模约为1万头。中国生猪产业中同样存在规模效应，现阶段最优生产规模约为1000-10000头，大部分集团猪企处于规模不经济状态。借鉴美国生猪产业经验，当前国内生猪产业正处于结构升级的关键阶段，最优规模主体市场份额存在提升空间，专业化分工是未来主要的发展趋势。