【广发宏观郭磊】10月PMI超季节性好转

财富 2024-10-31 18:12 上海

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，制造业PMI在10月的季节性特征以下行为主，2017-2023年当月全部是下行。但本次稳增长政策9月底密集落地，我们在前期报告中猜测“综合传统部门开工率和EPMI代表的新兴产业景气度，我们预计10月制造业PMI有望超季节性改善”，最终出来的10月50.1的PMI验证了这一判断（图1），环比上行0.3个点；也是在过去连续5个月低于50之后，重回荣枯线以上。

第二，其中供给端（生产、采购、生产经营预期）明显回升，显示企业在预期改善的情况下，加快了生产节奏；9月沿海台风影响过去之后的生产回补可能也有一定影响。从业人员分项也随之小幅上升，这显示就业总的来看是企业景气度的函数。从需求端来看，出口订单小幅下降，这一点也符合季节性，海外开始其圣诞假期备货一般是9月开始。新订单小幅上行，显示随着稳增长政策启动，内需订单有所改善。只是相当于生产端来说，需求改善幅度尚不够显著。

第三，产成品库存明显回落，原材料库存有所增加。这一点符合逻辑，即需求边际改善导致产品被动去库，企业希望主动补库，因此增加了原材料采购。在近期报告《如何利用PMI原材料库存进行权益资产择时》中，我们分享了利用原材料库存指数所做的一个简单的择时策略。

第四，两个价格指数有明显回升，原材料价格和产出价格分项均收于过去5个月以来高点。预计10月PPI环比有望小幅转正，同期名义GDP将初步好转。

第五，指标反映出来的不足之处是小企业PMI仍然向下。我们理解一则部分小企业是外需导向型，对外贸环境比对内需环境更敏感；二则内需订单的传递一般是从大企业外溢至上下游的中小企业；三则稳增长政策以来，金融条件初步改善，其中大中型企业可能因为其信用等级较为稳定，受益较为直接，小企业需要一个继续传递的过程。

第六，此外，建筑业PMI意外下行。从目前政策框架看，无论是加快重大项目落地、协助地方政府化债，还是放松限购、旧改货币化安置、专项债支持收储，均是有利于建筑业的，但其政策细则落地和向实物工作量的传递仍需要一段时间。一个积极信号是其新订单指数和业务活动预期已环比改善。

第七，从短周期来看，本轮经济的约束因素包括房地产销售投资下行所带来的产业链收缩效应、提前还贷对城市居民部门消费的挤压，以及化债背景下地方政府投资的收敛所带来的资本形成总量不足，所以本轮政策围绕地产、消费、广义社融三大切入点，是非常准确的，经济边际变化呈现较快（见10月BCI和PMI数据）亦证明了这一点。往中期看，经济需要顺势进一步解决名义增长率中枢不足的问题，这需要进一步扩张总需求（增量财政框架）、优化总供给（产业框架），目前一些相关政策线索初步浮出水面，但其具体落地和影响还有待继续观测。

正文

制造业PMI在10月的季节性特征以下行为主，2017-2023年当月全部是下行。但本次稳增长政策9月底密集落地，我们在前期报告中猜测“综合传统部门开工率和EPMI代表的新兴产业景气度，我们预计10月制造业PMI有望超季节性改善”，最终出来的10月50.1的PMI验证了这一判断，环比上行0.3个点；也是在过去连续5个月低于50之后，重回荣枯线以上。

10月PMI为50.1，重回荣枯线以上。今年PMI第一轮处于荣枯线以上是3-4月的春季工业旺季；秋季旺季的9月为49.8。

在前期报告《如何看10月EPMI的信号》中，我们指出：历史上PMI在10月以季节性以下行为主，但本次还是很大特殊性的，9月底召开政治局会议部署稳增长属于首次，政策影响在10月份已开始呈现；同时台风对9月沿海经济的扰动也已过去，10月经济应好于9月。从10月前两旬传统工业部门高频数据看，多数领域（高炉开工率、焦化企业开工率、PTA江浙沪织机负荷率、石油沥青装置开工率等）环比均明显强于去年同期。综合传统部门开工率和EPMI代表的新兴产业景气度，我们预计10月制造业PMI有望超季节性改善。

其中供给端（生产、采购、生产经营预期）明显回升，显示企业在预期改善的情况下，加快了生产节奏；9月沿海台风影响过去之后的生产回补可能也有一定影响。从业人员分项也随之小幅上升，这显示就业总的来看是企业景气度的函数。从需求端来看，出口订单小幅下降，这一点也符合季节性，海外开始其圣诞假期备货一般是9月开始。新订单小幅上行，显示随着稳增长政策启动，内需订单有所改善。只是相当于生产端来说，需求改善幅度尚不够显著。

10月PMI生产指数为52.0，高于前值的51.2；采购为49.3，高于前值的47.6；生产经营预期为54.0，高于前值的52.0。就业指标为48.4，高于前值的48.2。

10月新订单指数为50.0，高于前值的49.9；新出口订单指数为47.3，低于前值的47.5。

产成品库存明显回落，原材料库存有所增加。这一点符合逻辑，即需求边际改善导致产品被动去库，企业希望主动补库，因此增加了原材料采购。在近期报告《如何利用PMI原材料库存进行权益资产择时》中，我们分享了利用原材料库存指数所做的一个简单的择时策略。

10月PMI产成品库存指数为46.9，低于前值的48.4。原材料库存指数为48.2，高于前值的47.7。

两个价格指数有明显回升，原材料价格和产出价格分项均收于过去5个月以来高点。预计10月PPI环比有望小幅转正，同期名义GDP将初步好转。

10月原材料价格指数为53.4，高于前值的45.1，是2024年6月以来最高点。

10月产成品价格指数为49.0，高于前值的44.0，同样是6月以来高点。

指标反映出来的不足之处是小企业PMI仍然向下。我们理解一则部分小企业是外需导向型，对外贸环境比对内需环境更敏感；二则内需订单的传递一般是从大企业外溢至上下游的中小企业；三则稳增长政策以来，金融条件初步改善，其中大中型企业可能因为其信用等级较为稳定，受益较为直接，小企业需要一个继续传递的过程。

10月大型企业PMI为51.5，高于前值的50.6。中型企业PMI为49.4，高于前值的49.2。小型企业PMI为47.5，低于前值的48.5。

此外，建筑业PMI意外下行。从目前政策框架看，无论是加快重大项目落地、协助地方政府化债，还是放松限购、旧改货币化安置、专项债支持收储，均是有利于建筑业的，但其政策细则落地和向实物工作量的传递仍需要一段时间。一个积极信号是其新订单指数和业务活动预期已环比改善。

10月建筑业PMI为50.4，低于前值的50.7。

10月建筑业新订单指数为43.5，高于前值的39.5。业务活动预期指数为55.2，高于前值的53.1。

从短周期来看，本轮经济的约束因素包括房地产销售投资下行所带来的产业链收缩效应、提前还贷对城市居民部门消费的挤压，以及化债背景下地方政府投资的收敛所带来的资本形成总量不足，所以本轮政策围绕地产、消费、广义社融三大切入点，是非常准确的，经济边际变化呈现较快（见10月BCI和PMI数据）亦证明了这一点。往中期看，经济需要顺势进一步解决名义增长率中枢不足的问题，这需要进一步扩张总需求（增量财政框架）、优化总供给（产业框架），目前一些相关政策线索初步浮出水面，但其具体落地和影响还有待继续观测。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品波动对国内影响超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期经济环境变化超预期，对政策理解不到位。

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