第二，新闻发布会中，鲍威尔表态偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险：一是鲍威尔认为经济韧性较强（solid）。美联储政策利率并没有落后于曲线（not behind on policy）；第二，鲍威尔认为本次降息更多出于风险管理的考虑（risk management considerations），是对政策立场的重新调整（recalibration），即美联储政策重心已经从控通胀转向防风险，需要预防就业实质性走弱风险，但这个过程将是逐步的（take place over time），即降息节奏是有序的；第三，被问及什么信息或者数据可能会导致再次大幅降息，鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。

第三，9月FOMC声明较7月加强了美联储风险管理的姿态，并且突出其支持充分就业的意愿：一是声明认为通胀目标进展顺利，通胀和经济风险已经大致平衡（roughly in balance），对比7月表述为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”明显不同；二是美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业（strongly committed to supporting maximum employment），而且认为新增就业在降速（slowed），对比7月表述为弱化（moderated），我们理解这是对本次降息决策及幅度的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。三是，美联储缩表节奏保持不变，美债和MBS月度赎回上限分别为250亿美元和350亿美元。

第四，9月点阵图中对未来降息指引略偏鹰。按照点阵图，后续降息节奏应是逐步的，且终端政策利率会比疫情前更高。9月点阵图显示美联储预计2024还有2次降息，年末政策利率回落至4.375%，2025和2026分别降息100bp和50bp（6月预测为100bp和100bp），政策利率分别回落至3.375%和2.875%。2024-2026年总计降息250bp（6月预测为225bp），即美联储上调2024-2026年降息预期，但上调长期政策利率预期至2.9%（前值2.8%）。2026年政策利率中位数为3.1%，长期政策利率中位数为2.75%，较前值2.56%小幅上调。

第五，9月SEP下修通胀预期、上修失业率预期、略微下修GDP预期，即美联储认为经济韧性较6月有些弱化，但软着陆仍是基准情形：一是9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。二是SEP上修失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。三是2024年年度GDP预测从2.1%小幅下修至2%，2025-2026年实际GDP增速预测均为2%，与前值一致。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。对失业率预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对这一领域边际变化的警惕。如前所述，它是年内利率调整节奏的关键决定因素。

第六，整体来看，鲍威尔和SEP传达的信号和我们前期对美国经济的理解一致，即财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性；随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。从中期看，受到移民、劳动生产率、资本支出等因素影响，我们倾向于认为其中性利率应是有所上升的，SEP中预测的长期政策利率2.9%亦高于疫情前的2.5%。中性情形下，其实际增长率要略低于疫情前水平（疫情前10年均值2.4%），但名义增长率要略高于疫情前水平（疫情前10年均值4.0%）。美联储中期降息空间会受到这一特征的影响。

第七，议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储11月降息25bp和50bp的概率分别为68%和32%。由于鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，在降息落地后，10年期美债收益率从3.64%上升6bp至3.70%；股票市场虽然在决议公布后大幅回升，但收盘均小幅转跌。美元指数小幅回落。

第八，值得注意的是，本次美联储降息意味着新一轮政策周期开启，具有一定信号意义。这一周期大概率在年内、2025年仍将延续。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束将是逐渐减少的；无论节奏和斜率如何，逻辑上会逐渐变得有利。关注这一过程对于资产定价的影响。

在美联储2024年9月议息会议中，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.75%-5.0%，前值为5.25%-5.5%，决议公布前CME FED Watch显示市场预期降息50bp和25bp的概率分别为63%和37%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。

9月会议中，除美联储理事Bowman投票降息25bp，其余11位官员均投票赞成50bp。这是自2022年以来首次有官员在投票中提出反对。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停，5月为第七次暂停，6月为第八次暂停，7月为第九次暂停。

新闻发布会中，鲍威尔表态偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险：一是鲍威尔认为经济韧性较强（solid）。美联储政策利率并没有落后于曲线（not behind on policy）；第二，鲍威尔认为本次降息更多出于风险管理的考虑（risk management considerations），是对政策立场的重新调整（recalibration），即美联储政策重心已经从控通胀转向防风险，需要预防就业实质性走弱风险，但这个过程将是逐步的（take place over time），即降息节奏是有序的；第三，被问及什么信息或者数据可能会导致再次大幅降息，鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。

一是鲍威尔认为经济韧性较强（solid）。美联储政策利率并没有落后于曲线（not behind on policy）。

The labor market is in solid condition. The intention of our policy move today is to keep it there. That’s what we are doing.

We don’t think we are behind on policy, We think this is timely. You can take this as our commitment to not fall behind.

第二， 鲍威尔认为本次降息更多出于风险管理的考虑（risk management considerations），是对政策立场的重新调整（recalibration），即美联储政策重心已经从控通胀转向防风险，需要预防就业实质性走弱风险，但这个过程将是逐步的（take place over time），即降息节奏是有序的。

If you look at the SEP, you will see that it's a process of recalibrating our policy stance away from where we had it a year ago, when inflation was high and unemployment low, to a place that is more appropriate given where we are now and where we expect to be, and that process will take place over time. There is nothing in the SEP that suggests the committee is in a rush to get this done. This process evolves over time.

第三，被问及什么信息或者数据可能会导致再次大幅降息，鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。展望未来，虽然点阵图显示降息应该会继续，但鲍威尔并没有给出具体后续降息幅度和节奏的指引，依然采取数据依赖法则。

9月FOMC声明较7月加强了美联储风险管理的姿态，并且突出其支持充分就业的意愿：一是声明认为通胀目标进展顺利，通胀和经济风险已经大致平衡（roughly in balance），对比7月表述为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”明显不同；二是美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业（strongly committed to supporting maximum employment），而且认为新增就业在降速（slowed），对比7月表述为弱化（moderated），我们理解这是对本次降息决策及幅度的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。三是，美联储缩表节奏保持不变，美债和MBS月度赎回上限分别为250亿美元和350亿美元。

一是，声明认为通胀进展顺利（made further progress），因此通胀和经济风险已经大致平衡（roughly in balance），对比7月表述为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”明显不同。

Inflation has made further progress toward the Committee’s 2 percent objective but remains somewhat elevated（7月表述为 In recent months, there has been some further progress toward the Committee’s 2 percent inflation objective）。

The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent, and judges that the risks to achieving its employment and inflation goals are roughly in balance.

二是，美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业（strongly committed to supporting maximum employment），而且认为新增就业在降速（slowed），对比7月表述为弱化（moderated），我们理解，这是对本次降息幅度较大的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。这可能意味着，若后续就业意外（unexpected）走弱，美联储可能仍会继续大幅降息。The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective。

9月点阵图中对未来降息指引略偏鹰。按照点阵图，后续降息节奏应是逐步的，且终端政策利率会比疫情前更高。9月点阵图显示美联储预计2024还有2次降息，年末政策利率回落至4.375%，2025和2026分别降息100bp和50bp（6月预测为100bp和100bp），政策利率分别回落至3.375%和2.875%。2024-2026年总计降息250bp（6月预测为225bp），即美联储上调2024-2026年降息预期，但上调长期政策利率预期至2.9%（前值2.8%）。2026年政策利率中位数为3.1%，长期政策利率中位数为2.75%，较前值2.56%小幅上调。

美联储每年3、6、9、12月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。

9月点阵图中对未来降息指引偏鹰，9月点阵图显示美联储预计2024仍有2次降息，年末政策利率回落至4.375%，2025和2026分别降息100bp和50bp（6月预测为100bp和100bp），政策利率回落至3.375%和2.875%。2024-2026年总计降息250bp（6月预测为225bp），即美联储上调2024-2026年降息预期，但上调长期政策利率预期至2.9%（前值2.8%）。2026年政策利率中位数为3.1%，长期政策利率中位数为2.75%，较前值2.56%小幅上调。

9月SEP下修通胀预期、上修失业率预期、略微下修GDP预期，即美联储认为经济韧性较6月有些弱化，但软着陆仍是基准情形：一是9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。二是SEP上修失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。三是2024年年度GDP预测从2.1%小幅下修至2%，2025-2026年实际GDP增速预测均为2%，与前值一致。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。对失业率预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对这一领域边际变化的警惕。如前所述，它是年内利率调整节奏的关键决定因素。

SEP数据显示，美联储认为经济大幅度恶化仍是小概率事件，软着陆是基准情形。

第一，9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

第二，SEP上修失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。从对失业率预期的分布来看，对经济最悲观的两位美联储官员认为2025年失业率可能会达到4.7%左右水平，也就是说，距离现在4.2%的失业率提高幅度有限，无法和历史上衰退时期失业率回升的节奏相比较。

第三，2024年年度GDP预测从2.1%下修至2%，2025-2026年实际GDP增速预测均为2%，与前值一致。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。

整体来看，鲍威尔和SEP传达的信号和我们前期对美国经济的理解一致，即财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性；随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。从中期看，受到移民、劳动生产率、资本支出等因素影响，我们倾向于认为其中性利率应是有所上升的，SEP中预测的长期政策利率2.9%亦高于疫情前的2.5%。中性情形下，其实际增长率要略低于疫情前水平（疫情前10年均值2.4%），但名义增长率要略高于疫情前水平（疫情前10年均值4.0%）。美联储中期降息空间会受到这一特征的影响。

本次降息前市场对衰退预期较强，导致市场认为降息50bp（63%）概率高于25bp（37%）。自2022年7月开始，10s2s美债收益率利差开始倒挂，即2年期收益率高于10年期收益率。但倒挂已经在2024年9月6日开始反转，意味着美债收益率曲线正常化（由负转正），历史上，一般曲线正常化（1990、2001、2007、2020年）都伴随着衰退。

但鲍威尔在发布会中明确表示，这次降息属于预防式降息，为了避免就业市场实质性弱化而对政策立场的重新调整，并不是衰退情况下的降息。这与我们前期对美国经济的理解一致。即财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性。一方面，CBO[2]9月报告显示，YTD财政赤字已经高于23年同期水平，其中，支出增幅大于收入增幅为主要背景，反映居民薪资收入保持合理增长，政府补贴仍在继续。另一方面，由于锁定低利率贷款，美国居民部门对本轮高利率并不敏感，偿债比率保持稳定，2024年Q1居民总体偿债比率为9.7%，疫情前为9.9%[3]。但随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。

从中期看，受到移民、劳动生产效率提升、科技进步以及产业政策下资本支出回升，我们倾向于认为中性利率应该是回升的。前圣路易斯联储主席Bullar曾解释过中性利率背后的驱动因素：（1）劳动生产效率；（2）劳动力人口增速；（3）投资人对安全资产的需求。一是，美国劳动生产效率(labor productivity, output/hour)增速自2022年4月触底后持续回升，参见《如何看美国8月非农数据和沃勒讲话》。二是，如我们在前期报告《美国7月非农数据和萨姆法则》中所指出的，疫后美国劳动力人口大幅增加，一方面有大量移民进入美国，另一方面，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。第三，逆全球化浪潮开启后，美国和欧洲方面产业政策层出不穷，可能一定程度弱化对安全资产的需求。

议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储11月降息25bp和50bp的概率分别为68%和32%。由于鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，在降息落地后，10年期美债收益率从3.64%上升6bp至3.70%；股票市场虽然在决议公布后大幅回升，但收盘均小幅转跌。美元指数小幅回落。值得注意的是，本次美联储降息意味着新一轮政策周期开启，具有一定信号意义。这一周期大概率在年内、2025年仍将延续。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束将是逐渐减少的；无论节奏和斜率如何，逻辑上会逐渐变得有利。关注这一过程对于资产定价的影响。

截至9月19日，10年期美债收益率从3.64%上升6bp至3.70%；美元指数从100.89回落至100.59。SP500指数跌0.29%，纳斯达克指数跌0.31%，道琼斯工业指数跌0.25%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。