第二，其中略超预期的一个点是本次化债用地方债形式均为地方专项债，近年来通过特殊再融资债化债时，通常是特殊再融资一般债、特殊再融资专项债同时发行。相对于一般债，专项债不占用赤字。考虑到专项债务利息的偿还来源主要是项目经营收入和土地出让收入，这就意味着未来各省（市、区）的土地出让修复对付息保障较为重要。地产政策也要推动相关领域形成正循环。

第三，其中略超预期的第二个点是本轮化债的三年从2024年算起，集中在2024-2026年。2024年剩下的发债窗口期已经不长，但回顾2020年12月和2023年10月开启的第三、四轮化债，均起始于当年四季度，可能是为了和基建类的新增专项债提前批错峰发行。将化债时间段集中并靠前，能较早地完成化债计划，符合“支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”这一精神。

第四，另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债。这一部分资源2024年起已经在使用，2024年安排的1.2万亿元化债用地方债中，便包含了约0.85万亿元的化债用新增专项债（图2）；未来将延续这一规模。市场可能有一种理解是这一部分属于专项债使用结构的调整，不属于增量资源；但需要注意的是：一则明年专项债额度尚未确定，发布会已表示会“扩大专项债券发行规模”；二则近年专项债发行节奏缓慢，显示地方项目匹配不足，用于债务置换将提升使用效率；三是由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，年均可节约1200亿元的利息支出，可以减少对其他支出方向的挤出。

第五，除“6+4”的化债框架安排外，发布会首次公布了政府口径下的隐性债务规模14.3万亿元，以及完整的化债计划：其中6万亿元通过一次性提高专项债务限额的方式化解，时间为2024-2026年；4万亿元通过使用新增专项债额度化解，时间为2024-2028年；2.3万亿元依靠地方自身努力偿还；剩下2万亿元为2029年及以后到期的棚改隐债，按原合同偿还。考虑到原定的隐债化解截止日期为2028年之前，这一安排相当于宽限了部分隐债的偿还期限。三项政策协同发力，地方每年需消化的隐债总额从2.86万亿元降为4600亿元，化债压力大大减轻，有助于腾出财力发展经济。

用于化债的增量地方债规模为6万亿元，分2024-2026年三年实施，每年2万亿元。这一规模符合市场中性预期，我们在前期报告《政府债务框架与年内财政展望》“对于即将到来的本轮化债，结合‘近年来出台的支持化债力度最大’，预计未来三年的化债规模大概率将超过2023-2024年年均1.7万亿元的水平”，而这一轮化债年均2万亿元。

发布会指出：“议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。财政部拟定了2024年地方政府专项债务限额调整方案（草案）。”

其中略超预期的一个点是本次化债用地方债形式均为地方专项债，近年来通过特殊再融资债化债时，通常是特殊再融资一般债、特殊再融资专项债同时发行。相对于一般债，专项债不占用赤字。考虑到专项债务利息的偿还来源主要是项目经营收入和土地出让收入，这就意味着未来各省（市、区）的土地出让修复对付息保障较为重要。地产政策也要推动相关领域形成正循环。

在前期报告《政府债务框架与年内财政展望》中，我们对政府债务体系作出系统性梳理，其中提到所有的地方债均分为一般债和专项债（图1），因此此前两轮化债所使用的特殊再融资债工具，本身也包含特殊再融资一般债和特殊再融资专项债（表1）。

而与之前不同的是，这次化债工具明确均为地方专项债。我们推测原因在于，此前几轮化债发行的特殊再融资债，使用的均是存量地方债空间（表2），不涉及赤字调整问题。但今后三年的化债用地方债的发行，使用的是通过专门调整的限额；其中一般债的部分可能涉及赤字调整问题。

其中略超预期的第二个点是本轮化债的三年从2024年算起，集中在2024-2026年。2024年剩下的发债窗口期已经不长，但回顾2020年12月和2023年10月开启的第三、四轮化债，均起始于当年四季度，可能是为了和基建类的新增专项债提前批错峰发行。将化债时间段集中并靠前，能较早地完成化债计划，符合“支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”这一精神。

发布会指出：“经全国人大常委会审议通过，今天正式向社会公布。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。”

另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债。这一部分资源2024年起已经在使用，2024年安排的1.2万亿元化债用地方债中，便包含了约0.85万亿元的化债用新增专项债（图2）；未来将延续这一规模。市场可能有一种理解是这一部分属于专项债使用结构的调整，不属于增量资源；但需要注意的是：一则明年专项债额度尚未确定，发布会已表示会“扩大专项债券发行规模”；二则近年专项债发行节奏缓慢，显示地方项目匹配不足，用于债务置换将提升使用效率；三是由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，年均可节约1200亿元的利息支出，可以减少对其他支出方向的挤出。

通过新增专项债化债的规模共计4万亿元，年均8000亿元。因此，未来三年用于化债的新增专项债共计规模2.4万亿元；这应是会议中提到“近三年密集安排8.4万亿元”的由来。

这一安排也基本符合预期，在10月12日的财政部新闻发布会上，就已经提到“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。

发布会指出：“针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。”

发布会指出：“一方面，解决地方‘燃眉之急’，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”

除“6+4”的化债框架安排外，发布会首次公布了政府口径下的隐性债务规模14.3万亿元，以及完整的化债计划：其中6万亿元通过一次性提高专项债务限额的方式化解，时间为2024-2026年；4万亿元通过使用新增专项债额度化解，时间为2024-2028年；2.3万亿元依靠地方自身努力偿还；剩下2万亿元为2029年及以后到期的棚改隐债，按原合同偿还。考虑到原定的隐债化解截止日期为2028年之前，这一安排相当于宽限了部分隐债的偿还期限。三项政策协同发力，地方每年需消化的隐债总额从2.86万亿元降为4600亿元，化债压力大大减轻，有助于腾出财力发展经济。

发布会指出：“针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。”

对14.3万亿元进行拆解，可分为“6（通过一次性预算调整增加的专项债务存量限额，分三年）+4（通过新增专项债额度再分配，分五年）+2.3（地方自身努力）+2（棚改隐债，2029年及以后根据原合同偿还）”。

市场有一种担心是化债是存量调整，对于经济的乘数效应不够。值得注意的是，“6+4”不是全部，会议指出“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”:（1）会议再次强调我国政府仍有较大举债空间和赤字提升空间，2023年末政府负债率为67.5%，低于主要经济体和新兴市场国家。在这一精神之下，我们预计2025年狭义目标赤字率有望进一步提升，以目标赤字率提升至3.5%为例，可以增加普通国债规模0.55万亿元左右；（2）发布会指出将“扩大专项债发行规模”，前期确定的专项债用于回收闲置土地、收储等政策方向也将加快落地，发布会指出财政部正在配合相关部门研究制定政策细则；（3）发布会指出“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中”；（4）发布会指出将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，换言之2025年超长期特别国债用于“两新”规模有望有所提高，品种将有所扩大，比例可能也将较今年的30%进一步提升。

发布会指出：“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。”此前，国际通常使用政府负债率60%作为警戒线，根据本次会议，负债率60%这一警戒线不再是政府负债的主要参考指标。

发布会指出：“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

发布会指出：“二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。”

很容易忽视的一点是，本次人大常委会会议主要围绕地方债预算限额与化债工作，并不代表未来的积极财政只有化债政策。关于财政资金对消费领域的支持，除前文提到的“两新”比例扩大外，其它政策工具理论上或与债务无关，可以通过中央预算内资金直接支持，并不是本次人大常委会审核的内容。后续应继续关注12月中央经济工作会议对人口、消费等领域的定调及明年3月两会工作安排。财政扩张的整体量级和涉及的方向，后续才能有一个更完整的评判。

发布会指出：“10月12日，我在新闻发布会上说过，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。”

发布会指出：“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。”

框架、量级、思路，这是本轮财政政策扩张的三个关注点。发布会明确指出“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变”，我们理解相对于数字来说，这才是本次化债方案最为核心的环节之一。从侧重于防风险向防风险、促发展并重，可以避免在总量收缩的环境下化债，避免总需求的内生压力，这对于经济的良性循环至关重要。这一新思路、新框架在中期能否逐步推动名义GDP中枢正常化值得进一步观察。

发布会指出：“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥‘一石二鸟’作用。”

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。