央行发布2024年三季度货币政策执行报告。报告对于经济、通胀、下一阶段政策基调的定调与二季度大致相似，认为“外部环境的不确定性增多、国内有效需求不足、物价温和回升”，“坚持支持性的货币政策立场”；主要的变化在于部分细节上的表述。

第一个细节是指出要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。和二季度的表述“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，保持物价在合理水平”相比有细微调整。整体来看对于改变价格现状是更为重视的。潘功胜行长在2024年10月18日金融街论坛上论述央行货币政策框架时，首先就指出“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量”。

在三季度货币政策执行报告中，央行指出：近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础。年内 CPI 有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。

第二个细节是要求“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”。潘功胜行长在2024年10月18日金融街论坛上曾对此做出过详细解释。对结构调整的适配性，其含义是加强宏观信贷管理，将信贷资源引导投向重大战略领域与薄弱环节；对经济动态平衡的适配性，需要把握好经济增速和经济增长质量的动态平衡、经济增长中内部和外部的动态平衡、投资和消费的动态平衡。结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长；宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹——这一框架对我们理解本轮稳增长有重要启发意义，本轮稳增长就是立足于短期“校正”。如潘行长在同一演讲中所述，“当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策”。

潘功胜行长指出，宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹；改革和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长。

为促进经济高质量发展和可持续增长，在经济运行中，需要把握好三个方面的动态平衡。一是经济增速和经济增长质量的动态平衡；二是经济增长中内部和外部的动态平衡；三是投资和消费的动态平衡。

提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。进一步加强宏观信贷管理，持续做好金融“五篇大文章”，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。持续建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的金融市场，支持发展多元化融资渠道。

第三个细节是提出“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反应货币供应的真实情况”。央行在专栏1中明确了修订方向：研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1统计。央行在专栏4中探讨了直接融资发展、融资结构变化对M2的影响，指向M2的参考意义下降。同时央行进一步明确指出，货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势。我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性——这实际上还是央行强调的正在构建的货币政策新框架的特征，优化货币政策调控的中间变量；更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。我们理解对于中长期结构调整来说，淡化数量目标可以和高质量发展匹配；对于短周期宏观调控来说，淡化数量目标可以务实地以结果为导向。

央行指出，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。一是技术手段的进步提高了交换媒介效率。如随着银行卡的出现和移动支付的发展，我国日常生活中现钞的使用越来越少，个人活期存款不再受制于存折，而是成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强，可研究纳入M1统计。二是出现了新的具有支付功能的金融工具。如网络支付快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可同步研究纳入M1统计。三是M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。根据国际经验，各国货币政策框架以价格调控模式为主，数量目标逐步淡化，部分数量指标也已取消，如美联储已不再公布M3和更广口径的货币。

人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。也要看到，随着我国经济高质量发展和结构转型，实体经济发展所需要的货币供应量正在发生变化，货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使结合金融业态的发展不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势。下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性。

第四个细节是提出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。目前我国有两条利率走廊：一条是显性的，以超额存款准备金利率和SLF利率为上下限（0.25%-2.5%），宽度为215BP，基本不会对货币市场利率形成硬约束；另一条是隐性的，以临时隔夜正逆回购为上下限（1.3%-2.0%）,宽度为70BP，需要央行发起，与海外成熟自发性的机制设计存在差异，也很少对货币市场利率形成硬约束，创设以来还未操作过。“收窄利率走廊宽度”是针对显性走廊还是隐性走廊目前仍未可知。但无论是哪一种情况，收窄利率走廊的操作都向外传递出加强政策利率对货币市场利率的引导作用，降低货币市场利率波动性的政策信号。

央行指出，深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系。强化利率政策执行，充分发挥利率自律机制作用，规范市场竞争行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。

第五个细节是指出“综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，和二季度相比删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”。我们理解一则二季度一度存在一定贬值压力，三季度以来人民币汇率逐渐趋于稳定；二则下一阶段国际货币金融环境、外贸环境均存在较大的不确定性，保持一定的汇率弹性有助于保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

央行指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

第六个细节是在下一阶段货币政策主要思路“五是积极稳妥防范化解金融风险”的部分，和二季度相比删除掉一系列表述。余下的部分主要是“稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置，紧盯高风险机构集中的省 （区），积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案”。我们理解在当前阶段，一则稳住总量经济是主要矛盾；二则地方债务等重要领域的风险化解思路也有重大变化。

央行指出，进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱。持续完善系统重要性金融机构监管框架，研究修订系统重要性银行评估方法，组织更新恢复计划和处置计划建议，夯实系统重要性银行附加监管，推动制定系统重要性保险公司附加监管规定，发挥好宏观审慎管理与微观审慎监管合力，巩固金融体系稳定的基础。稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置，紧盯高风险机构集中的省（区），积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案。健全金融稳定保障体系，进一步研究扩大风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能，持续推动金融稳定法立法工作。

风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。