【广发宏观郭磊】如何看9月通胀数据

财富 2024-10-13 21:34 上海

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月CPI同比为0.4%，低于前值的0.6%；PPI同比为-2.8%，低于前值的-1.8%。按CPI和PPI分别60%、40%权重的模拟平减指数为-0.88%，低于前值的-0.36%。年内节奏是在4-7月连续4个月反弹后；8-9月连续两个月回踩。

第二，这一数据并不意外，前期报告中我们预计9月平减指数进一步回落至-0.8%。价格带来的名义增长压力应是同期微观压力偏大的原因之一，简单估算9月单月名义增长率为3.8-3.9%左右，这将对企业盈利、就业、地方财政收入形成影响传递。我们理解这也是9月26日政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，以及一揽子逆周期政策出台的重要背景。

第三，具体来看，PPI环比为-0.6%（前值-0.7%），环比好转较为有限，在基数抬升的背景下同比降幅扩大。其中全球定价的石油和天然气开采；国内定价的黑色冶炼、非金属矿、汽车等行业环比降幅均和上个月相似。新产业中，[1]9月锂离子电池制造价格环比下降0.3%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%，显示供求关系仍需继续优化。

第四，CPI环比零增长，低于前两个月环比的0.4-0.5%。拖累因素之一是食品，仍在环比正增长区间，但涨幅大幅收窄；拖累因素之二是油价，受国际油价波动影响，交通用燃料同比降幅显著扩大；之三为服务类价格，环比的-0.3%弱于过去5个月。服务类价格偏弱指向居民部门消费活动有待于提振。

第五，关于价格，有一些值得注意的结构数据：（1）酒饮料行业9月PPI环比为-0.4%、CPI环比为-0.9%，降幅均显著扩大，显示同期餐饮、商务等相关消费需求偏弱；（2）房租9月环比为-0.1%，低于前值的零增长，租金价格依然处于偏弱状态，这与供给（存量住房）和需求（就业）等均有一定关系；（3）中药价格9月环比为-0.1%，属于2011年有数据以来首次环比负增长；（4）CPI中交通工具分项环比连续第三个月降幅收窄，9月只有-0.1%，显示汽车的零售端价格有趋稳迹象。不过PPI汽车分项的环比降幅较前值尚无变化。

第六，当然，上述数据大部分采样区间在本轮政策出台前。从高频数据看，南华综合指数10月上旬环比9月第三周显著上行，同比再度转正；生意社BPI于9月25日起震荡上行；水泥价格也有明显反弹。我们估计平减指数10月会有所上行，9月已大概率为本轮价格、名义GDP和企业盈利周期的短期底部。

第七，在短期触底后，有待于解决的是价格中期中枢问题。在前期报告《潜在名义增长率初探》中，我们认为从经验规律看，均值4.8%的中期潜在实际增长率对应的潜在通胀水平在2.0%左右，否则就会存在名义增长率低于潜在名义增长率的问题。从最新的政策信号看，一则“中央财政在举债和提升赤字方面有较大空间”，二则“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，均指向更为积极的财政政策框架。从经济学逻辑来说，积极财政有助于通胀中枢改善和名义增长扩张，这一线索有待于未来继续观测检验。

正文

9月CPI同比为0.4%，低于前值的0.6%；PPI同比为-2.8%，低于前值的-1.8%。按CPI和PPI分别60%、40%权重的模拟平减指数为-0.88%，低于前值的-0.36%。年内节奏是在4-7月连续4个月反弹后；8-9月连续两个月回踩。

按CPI和PPI分别60%、40%权重的模拟平减指数一季度均值为-1.07%，4-5月分别回升至-0.82%、-0.38%；6-7月进一步回升为-0.20%、-0.02%，8-9月则再度回落至-0.36%、-0.88%。

这一数据并不意外，前期报告中我们预计9月平减指数进一步回落至-0.8%。价格带来的名义增长压力应是同期微观压力偏大的原因之一，简单估算9月单月名义增长率为3.8-3.9%左右，这将对企业盈利、就业、地方财政收入形成影响传递。我们理解这也是9月26日政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，以及一揽子逆周期政策出台的重要背景。

在前期报告《9月以来的宏观交易主线》中，我们认为：预计9月平减指数较8月进一步回落至-0.8%，中旬改善相对明显，月度仍低于4-8月。我们模拟9月名义GDP月度同比为3.86%，较8月的3.97%走弱；节奏先下后上，前半段仍受极端天气扰动，后半程显现秋旺特征。

具体来看，PPI环比为-0.6%（前值-0.7%），环比好转较为有限，在基数抬升的背景下同比降幅扩大。其中全球定价的石油和天然气开采；国内定价的黑色冶炼、非金属矿、汽车等行业环比降幅均和上个月相似。新产业中，[1]9月锂离子电池制造价格环比下降0.3%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%，显示供求关系仍需继续优化。

9月PPI环比为-0.6%，略高于前值的-0.7%。由于同期基数抬升，同比从前值的-1.8%回落至-2.8%。

从行业来看，9月石油和天然气开采环比为-3.2%（前值-4.3%）；黑色冶炼环比为-3.3%（前值-4.4%）；非金属矿环比为-0.8%（前值-0.7%）；汽车行业环比为-0.2%（前值-0.2%）；酒饮料行业环比为-0.4%（前值0）。

CPI环比零增长，低于前两个月环比的0.4-0.5%。拖累因素之一是食品，仍在环比正增长区间，但涨幅大幅收窄；拖累因素之二是油价，受国际油价波动影响，交通用燃料同比降幅显著扩大；之三为服务类价格，环比的-0.3%弱于过去5个月。服务类价格偏弱指向居民部门消费活动有待于提振。

9月CPI环比零增长，低于8月的0.4%和7月的0.5%。

其中9月食品CPI环比为0.8%，低于8月的3.4%和7月的1.2%；交通工具用燃料环比为-2.8%，略高于前值的-2.9%，但同比降幅从前值的-2.7%扩大至-7.6%。服务类价格环比为-0.3%，低于前值的-0.1%。

关于价格，有一些值得注意的结构数据：（1）酒饮料行业9月PPI环比为-0.4%、CPI环比为-0.9%，降幅均显著扩大，显示同期餐饮、商务等相关消费需求偏弱；（2）房租9月环比为-0.1%，低于前值的零增长，租金价格依然处于偏弱状态，这与供给（存量住房）和需求（就业）等均有一定关系；（3）中药价格9月环比为-0.1%，属于2011年有数据以来首次环比负增长；（4）CPI中交通工具分项环比连续第三个月降幅收窄，9月只有-0.1%，显示汽车的零售端价格有趋稳迹象。不过PPI汽车分项的环比降幅较前值尚无变化。

9月酒饮料行业PPI环比为-0.4%（前值零增长）、CPI环比为-0.9%（前值-0.2%）。

9月房租环比为-0.1%，低于前值的零增长。

9月中药价格环比为-0.1%，之前5-8月连续四个月环比零增长。从历史上看，中药价格是相对涨幅最大的CPI分项之一，2011-2023年同比价格的年均值为4.5%。

9月CPI交通工具环比为-0.1%，6-8月环比分别为-1.0%、-0.6%、-0.3%。PPI汽车行业9月环比为-0.2%（前值-0.2%）。

当然，上述数据大部分采样区间在本轮政策出台前。从高频数据看，南华综合指数10月上旬环比9月第三周显著上行，同比再度转正；生意社BPI于9月25日起震荡上行；水泥价格也有明显反弹。我们估计平减指数10月会有所上行，9月已大概率为本轮价格、名义GDP和企业盈利周期的短期底部。

南华综合指数10月上旬上涨明显，10月11日环比9月24日上涨了5.6%。10月同比为1.5%，高于9月的-7.2%。

生意社BPI于9月25日开始震荡上行，10月11日为902，高于9月24日的877。

在短期触底后，有待于解决的是价格中期中枢问题。在前期报告《潜在名义增长率初探》中，我们认为从经验规律看，均值4.8%的中期潜在实际增长率对应的潜在通胀水平在2.0%左右，否则就会存在名义增长率低于潜在名义增长率的问题。从最新的政策信号看，一则“中央财政在举债和提升赤字方面有较大空间”，二则“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，均指向更为积极的财政政策框架。从经济学逻辑来说，积极财政有助于通胀中枢改善和名义增长扩张，这一线索有待于未来继续观测检验。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，房地产价格短期压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202410/t20241013_1956897.html

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