广发证券资深宏观分析师 陈礼清 博士
chenliqing@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
第一，在前期报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出要判断名义GDP和企业盈利的未来方向，要跟踪工业品价格走势；而要把握工业品价格短周期走势，可以参考“原材料库存周期”。不管长周期趋势如何， 原材料库存2-3个季度的短周期特征均相对规律。本报告基于这一思路，深入分析“PMI原材料库存指数”，检验其在权益周期类资产中的择时效果。
第二，从经验数据观测，PMI原材料库存周期领先于工业品价格约1个季度左右，领先于产成品库存约3个季度左右。这一特征从逻辑上容易理解。
第三，原材料库存对需求的响应更迅速。需求放缓时，企业调整原料库存较为迅速，比如在2008年、2012年、2020年；而在去化较为彻底的背景下，原材料库存对下一阶段需求的边际利好更为敏感，补库的弹性一般也会更大。我们构建了评估PMI库存高低的标准分（Z-score），发现PMI原材料库存数据整体呈左偏分布。
第四，我们理解上述过程的宏观含义是：一则原材料库存周期代表着名义GDP的波动节奏。企业回补原材料库存会带来生产和采购量的回升，并推升价格好转，去库存周期则相反；二则原材料库存周期是微观预期的影子指标，企业预期好转时会扩大库存回补，补库存带来的量价回升也会进一步助推乐观预期。
第五，基于上述理解，我们进一步考察对于权益资产来说，“PMI原材料库存周期”是否有择时价值。我们尝试基于其周期性进行顺周期择时，即在PMI原材料库存处于经验高位时低配股票，在处于经验低位时超配股票，处于中间状态时持中性仓位。我们先将原始库存数据处于极端低位的数据点进行缩尾处理（Winsorize）。剔除极端低值后的PMI原材料库存序列基本上属于无偏分布，并且数据点的高低可以用所处标准差位置来进行识别。有别于传统意义上直接将±1倍、±2倍标准差设定为经验高低阈值，我们测试了不同标准差阈值参数下的择时效果。PMI作为极受到关注的问卷调查指数，市场对PMI行至的经验高低位可能提前反应。换言之，当PMI原材料库存指标行至+0.8倍标准差时，市场已经抢先一步预期可能将至+1倍标准差，“极值反转”变得更快。
第六，我们分别检验了以±0.4倍~±2.0倍标准差为PMI原材料库存高低阈值的择时效果。首先，无论阈值取值如何，基于PMI原材料库存周期经验高低位进行周期股择时均有超额收益。其次，最优的参数是±0.8倍标准差。近二十年中，高低阈值设定为±0.8倍标准差的择时方案累计超额收益为64.14%，夏普比率也为诸多方案中最高，为0.49；月胜率为54.42%，信息比率为0.17，策略历史波动率为16.85%。而基准方案（50%中信周期风格指数、50%现金）年化收益为6.37%，历史波动率为28.69%。由于存在卖空限制，我们还进行了单侧择时能力检验，即小于0.8倍标准差时均持有周期风格指数。该方案下的策略年化收益为14.99%，也高于始终满仓持有股指（中信周期风格指数）所获得的9.37%年化收益。
第七，回测来看，该择时方案具有“慢涨、抗跌”的特点。基于PMI原材料库存指数标准差进行择时可以更灵敏地规避周期指数的回调风险，但难捕捉到超脱基本面的因素以外的上涨。超额收益在周期指数本身的上下行阶段中并不对称，在周期指数下行期更容易获得超额。2006年至今的近二十年中，有十一年获得超额收益；在基准指数上涨的2006、2007、2012、2017、2019、2020年，策略方案均跑输基准，没有相对收益，但同时均获得正的绝对收益。从历史经验来看，周期类资产的特点是上下行过程均较短。原材料库存周期维持着2-3个季度的小周期，对需求放缓响应快也使得其能够更早提示周期资产的回调。
第八，除了周期风格指数以外，我们进一步检验了“PMI原材料库存周期”方法在不同宽基、风格以及行业指数上的择时效果。宽基上，超额收益较为明显的是波动相对稳健、行业集中于大金融大消费的沪深300，其次是行业分布相对分散的小盘股代表中证1000及创业板指。风格上，该方法在周期、金融、成长风格上均显现择时效果。观察具体时段可发现，对沪深300、周期风格、金融风格的择时超额收益既来自捕捉上涨，也来自规避回撤，背后是原材料库存灵敏反应经济需求周期与价格短周期；而对于中证1000、创业板指、成长风格的超额收益主要来自于2016年后规避了大量成长股、小盘股的回撤风险。对消费风格的超额收益也更多来自于及时规避了2021年年中后“核心资产”回撤的风险。行业上，基于该方案对房地产、有色金属、汽车行业指数进行择时的夏普比率相对较高，其中对房地产行业指数择时预测能力2020年11月后有所下降。其余受原材料库存周期影响靠前的行业有环保、有色金属、纺织服装、传媒、汽车、建筑材料、综合以及轻工制造等九大行业。
第九，另一个更具有领先性的库存指标是“BCI库存前瞻指数”。BCI的库存前瞻更像是企业对未来六个月需求环境对现有库存水平影响的预判，如果需求向好，现有库存消解是积极信号，因此BCI库存前瞻将这种库存消解设计为库存前瞻指数的上升。由于BCI库存前瞻指数含有较强的预期特征，并且长期在50枯荣线之下，我们更看重预期的边际改善程度。我们综合“PMI原材料库存的经验高低位置”与“BCI库存前瞻指数边际变化”来刻画九种情形，取值[-2，+2]。对风险资产信号最强的组合为“PMI原材料库存至经验低位（突破-0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”。从策略结果看，自2006年1月1日至2024年10月17日，融合BCI库存前瞻指数的策略方案（PMI原材料库存+BCI库存前瞻）最终可录得677.99%的策略收益，年化收益增厚至11.52%，超额收益为143.36%，胜率为64.16%，夏普比率为0.56。
在前期报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出要判断名义GDP和企业盈利的未来方向，要跟踪工业品价格走势；而要把握工业品价格短周期走势，可以参考“原材料库存周期”。不管长周期趋势如何， 原材料库存2-3个季度的短周期特征均相对规律。本报告基于这一思路，深入分析“PMI原材料库存指数”，检验其在权益周期类资产中的择时效果。在报告《对于宏观面的七点认为》中，我们认为：值得注意的是，除长周期叙事之外，工业品价格指数是存在短周期规律性的。短周期意义上的触底要求的条件并不苛刻，把所有价格拖累因素都反映之后就是一轮底部。一个经验上可以参考的框架是原材料库存周期。一轮原材料库存周期（从PMI原材料库存指数观察）一般2-3个季度，包括半个周期的上行和半个周期的下行。即便是在更长的下行趋势中，这种短周期性也一样存在。从经验数据观测，PMI原材料库存周期领先于工业品价格约1个季度左右，领先于产成品库存约3个季度左右。这一特征从逻辑上容易理解。逻辑上，企业采购补充原材料先于生产形成产成品，采购环节对订单需求以及原料成本较为敏感，原材料库存周期应该领先于产成品库存周期。经验上，无论是观察PMI产成品库存与原材料库存的12个月移动均线，还是观察两类库存的周期成分（经过二次单边HP滤波提取），均可发现原材料库存明显领先于产成品库存。周期成分图显示原材料库存的周期性更明显、波动性更大，并且平均领先于产成品库存约9个月。原材料库存对工业品价格具有3个月左右的领先性，而产成品库存周期是工业品价格的滞后指标，并且相关性整体并不高。当期（T期）PMI产成品库存周期成分与同期（T期）CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性为0.47、0.10、0.23、0.14；而与滚动三个月后（T+3期）的CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性降至0.10、-0.16、-0.02、0.01。而当期（T期）原材料库存周期与同期（T期）CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性为0.50、0.51、0.62、0.36；与滚动三个月后（T+3期）的四类工业品价格指数相关性进一步升至0.66、0.50、0.68、0.35。直接观察PMI库存指标与CRB现货价格指数、南华工业品指数也可以发现，除2016年以外，2009年、2012年、2020年的原材料库存周期底部区域均提示约3个月后的工业价格谷底；同样除2014-2016年以外，2010年、2021年的原材料库存周期顶部区域也提示了约6个月后的工业品价格顶部。原材料库存对需求的响应更迅速。需求放缓时，企业调整原料库存较为迅速，比如在2008年、2012年、2020年；而在去化较为彻底的背景下，原材料库存对下一阶段需求的边际利好更为敏感，补库的弹性一般也会更大。我们构建了评估PMI库存高低的标准分（Z-score），发现PMI原材料库存数据整体呈左偏分布。我们构建了评估PMI库存高低的标准分（Z-score）。标准分=（当月PMI库存- 滚动N月库存均值）/滚动N月库存标准差。PMI原材料库存标准分呈左偏分布，偏度为-1.17，而产成品库存呈略弱的右偏分布，偏度为0.075。对于原材料库存而言，其最小标准分为-5.6，而最大标准分仅为2.39；而产成品库存最小标准分为-2.99，与最大值2.57基本上对称。由于PMI库存系列本身是一个环比扩散指数，反映短周期内库存相对于上月的变化，该指标理论上大于50即为库存上升的扩张信号，小于50则为收缩信号。从原材料与产成品库存的标准分比较来看，原材料库存极致收缩的状态发生频率高于扩张的状态，而这些极致收缩的状态发生在需求明显承压的阶段。我们理解上述过程的宏观含义是：一则原材料库存周期代表着名义GDP的波动节奏。企业回补原材料库存会带来生产和采购量的回升，并推升价格好转，去库存周期则相反；二则原材料库存周期是微观预期的影子指标，企业预期好转时会扩大库存回补，补库存带来的量价回升也会进一步助推乐观预期。原材料库存行为处于一轮库存周期中灵活调整的采购环节，预示着名义GDP的波动节奏。一方面是补库带来了生产和采购量的回升。存货变动是实际GDP支出法核算下，包含在资本形成总额中的分项。虽然占GDP比重非常小，2023年仅为0.7%，2000-2023年均值为1.56%；但其波动较大，对年度GDP同比的拉动影响不小，并且呈现一定周期变化。另一方面，企业回补原材料库存还会推升价格好转，去库存周期则相反。二则原材料库存是微观预期的影子指标。正因为处于采购环节，原材料库存周期不同于产成品库存，周期节奏更短，回补的起点或是上一轮小周期中悲观预期开始扭转的时间点，回补过程也会进入“预期好转-价量回升-预期进一步好转”的正向循环。基于上述理解，我们进一步考察对于权益资产来说，“PMI原材料库存周期”是否有择时价值。我们尝试基于其周期性进行顺周期择时，即在PMI原材料库存处于经验高位时低配股票，在处于经验低位时超配股票，处于中间状态时持中性仓位。我们先将原始库存数据处于极端低位的数据点进行缩尾处理（Winsorize）。剔除极端低值后的PMI原材料库存序列基本上属于无偏分布，并且数据点的高低可以用所处标准差位置来进行识别。有别于传统意义上直接将±1倍、±2倍标准差设定为经验高低阈值，我们测试了不同标准差阈值参数下的择时效果。PMI作为极受到关注的问卷调查指数，市场对PMI行至的经验高低位可能提前反应。换言之，当PMI原材料库存指标行至+0.8倍标准差时，市场已经抢先一步预期可能将至+1倍标准差，“极值反转”变得更快。2023年年初以来，由于PMI原材料库存具有“左偏”特征，均值右侧集中了大量的数据点，即异常低位的库存数据点会拉低整个样本均值。因此，将该序列标准分（Z-score）直接与±1倍、±2倍标准差进行比较并不合适。2011年5月后PMI原材料库存指标再未突破50，2012年至今中枢为47.9，疫情后近五年中枢为47.7，近一年的波动中枢为47.8。因此，当原材料库存指标小于45时，我们将原始值替换为45。剔除极端低值后的PMI原材料库存序列基本上属于无偏分布，序列偏度系数为-0.05，并没有显著方向性。最大值与最小值分别从原来的-5.6、2.4，变为-3.3、2.4，亦基本上符合对称分布。在常用的库存指标中，工业企业产成品库存同比因是“同比”数据，月频视角具有数据平滑性、周期性，但PMI库存类指标因是“环比”指标，短期波动剧烈，并不适合直接基于变化来判断库存周期趋势。事实上，经过平滑处理的（移动3年平均等）PMI产成品库存与工业企业库存同比走势高度一致。但平滑处理PMI库存指标在信号上会缩小近端数据的波动性，而PMI库存本身波动性并不大，一旦长序列平滑后就会降低近端数据对经济信息的敏感捕捉。因此多数研究仍集中于利用“工业企业产成品库存同比”来代表库存周期。为了能利用有效利用“PMI原材料库存”指标的短周期波动信号、公布时点早的优势，我们将经过极端值处理后“PMI原材料库存”进行标准分（Z-score）评估。经极端值处理后的序列在滚动36个月的±1倍、±2倍标准差下并没有出现明显的中枢漂移，而中枢稳定也是可用标准差方式识别高低的前提条件。有别于传统做法直接将±1倍、±2倍标准差设定为经验高低阈值，我们测试了不同标准差阈值参数下的择时效果。市场虽以“基本面”为锚，但通常领先基本面运行。PMI作为极受到关注的问卷调查指数，市场对PMI行至的经验高低位可能提前反应。换言之，当PMI原材料库存指标行至+0.8倍标准差时，市场已经抢先一步预期可能将至+1倍标准差；相应地，当PMI原材料库存至-0.8倍标准差时，市场也可能抢先定价-1.0倍标准差的PMI库存位置。叠加PMI一定程度反映了企业家对未来的信心和预期，原材料库存的增减又相对迅速，“极值反转”变得更快。我们分别检验了以±0.4倍~±2.0倍标准差为PMI原材料库存高低阈值的择时效果。首先，无论阈值取值如何，基于PMI原材料库存周期经验高低位进行周期股择时均有超额收益。其次，最优的参数是±0.8倍标准差。近二十年中，高低阈值设定为±0.8倍标准差的择时方案累计超额收益为64.14%，夏普比率也为诸多方案中最高，为0.49；月胜率为54.42%，信息比率为0.17，策略历史波动率为16.85%。而基准方案（50%中信周期风格指数、50%现金）年化收益为6.37%，历史波动率为28.69%。由于存在卖空限制，我们还进行了单侧择时能力检验，即小于0.8倍标准差时均持有周期风格指数。该方案下的策略年化收益为14.99%，也高于始终满仓持有股指（中信周期风格指数）所获得的9.37%年化收益。对于无偏的正态分布而言，数据处于[-0.8，0.8]倍标准差的概率为57.6%，即原材料库存指标高于“过去三年均值+0.8倍标准差”的发生概率为21.2%，而该事件发生时，应该低配周期风格股票；相应地，低于“过去三年均值-0.8倍标准差”的发生概率也为21.2%，该事件发生时，应该超配周期风格股票。经过回测，市场对原材料库存指标所处于[-0.8，0.8]倍标准差以内并不敏感，但剩余42.4%的发生概率均为有所反应。具体而言，我们的择时方案为，当PMI原材料库存当月大于过去三年的+X倍标准差（取值0.4、0.5、0.7、0.8、1.0、1.2、1.5、2.0），则表明库存至经验高位区间，下月对周期(风格.中信)指数的仓位为0%；若PMI原材料库存当月小于过去三年的+X倍标准差，则表明库存至经验低位区间，下月对周期(风格.中信)指数的仓位为100%；若PMI原材料库存当月处于[-X，+X] 倍标准差内，则表明原料库存处于合理区间，仓位无多空信号，维持50%半仓水平。基准为始终以半仓持有周期(风格.中信)指数，另外一半仓位为现金。由于存在卖空限制，我们还进行了单侧择时检验。若单纯与持有中信风格指数比较，则择时方案应该设置为PMI原材料库存大于滚动三年0.8倍标准差时，释放低配信号，仓位设置为0%；而小于时则持有周期指数。回测来看，该择时方案具有“慢涨、抗跌”的特点。基于PMI原材料库存指数标准差进行择时可以更灵敏地规避周期指数的回调风险，但难捕捉到超脱基本面的因素以外的上涨。超额收益在周期指数本身的上下行阶段中并不对称，在周期指数下行期更容易获得超额。2006年至今的近二十年中，有十一年获得超额收益；在基准指数上涨的2006、2007、2012、2017、2019、2020年，策略方案均跑输基准，没有相对收益，但同时均获得正的绝对收益。从历史经验来看，周期类资产的特点是上下行过程均较短。原材料库存周期维持着2-3个季度的小周期，对需求放缓响应快也使得其能够更早提示周期资产的回调。2006年以来策略触发了41次超配信号、36次低配信号；其中41次超配信号发出后的次月，中信风格指数录得正收益的次数为24，超配的信号胜率为58.5%，而36次低配信号次月中信风格指数录得负收益的次数为35，低配的信号胜率为97.2%。超配信号明显有误的是2008年2月、2015年11月、2018年4月、2021年10月；低配信号明显有误的是2014年7月、2020年3月，信号失误主要出现在市场波动较大的时段。2006年至今的近二十年中，有十一年获得超额收益，其中七年基准收益均处于下行趋势；而在八年跑输基准收益中，基准指数有六年处于上行趋势。策略方案相对抗跌，在2008、2011、2013、2016、2018、2022年基准指数回撤的同时均录得相对收益；在2023年基准指数回撤-2.1%的同时，策略方案录得7.4%的绝对收益。相应地，在基准指数上涨的2006、2007、2012、2017、2019、2020年，策略方案均跑输基准，没有相对收益，但同时均获得正的绝对收益。在上行行情中，原材料库存并不一定持续处于低位进而释放超配信号；而在下行行情中，库存更经常行至经验高位而提前提示低配信号。原材料库存调整对需求响应更快，使得被动去库到主动补库的时间更短、斜率更陡，进而促成了原材料库存的“V型”底，随着库存的较快上行，库存标准分将不再处于“经验低位”的超配区间。相应地，从被动补库到主动去库的时间也短，促成了原材料库存的“倒V型”顶。因为更快的响应速度与对工业品价格的敏感度，原材料库存周期维持着2-3个季度的小周期。库存四阶段的平均时间不足1个季度。周期风格股指作为经济周期敏感性资产的集合，其下行趋势的开启大多离不开基本面的利空。而对需求变化响应快的库存指数能更早提示资产价格的回落。若从2016年开始回测，则可以看到该策略月胜率将从54.42%提升至63.21%。虽然策略的年化收益仅为2.6%，但同期基准收益为-2.7%，仍具有2.87%的年化超额收益，累计超额收益28.29%。并且策略最大回撤为17.7%，发生于2019年4月8日至2020年2月3日。策略年化波动率进一步下降为13.6%。除了周期风格指数以外，我们进一步检验了“PMI原材料库存周期”方法在不同宽基、风格以及行业指数上的择时效果。宽基上，超额收益较为明显的是波动相对稳健、行业集中于大金融大消费的沪深300，其次是行业分布相对分散的小盘股代表中证1000及创业板指。风格上，该方法在周期、金融、成长风格上均显现择时效果。观察具体时段可发现，对沪深300、周期风格、金融风格的择时超额收益既来自捕捉上涨，也来自规避回撤，背后是原材料库存灵敏反应经济需求周期与价格短周期；而对于中证1000、创业板指、成长风格的超额收益主要来自于2016年后规避了大量成长股、小盘股的回撤风险。对消费风格的超额收益也更多来自于及时规避了2021年年中后“核心资产”回撤的风险。行业上，基于该方案对房地产、有色金属、汽车行业指数进行择时的夏普比率相对较高，其中对房地产行业指数择时预测能力2020年11月后有所下降。其余受原材料库存周期影响靠前的行业有环保、有色金属、纺织服装、传媒、汽车、建筑材料、综合以及轻工制造等九大行业。以“±0.8倍标准差”作为多空阈值，该策略方案在万得全A、沪深300、中证500、中证1000、创业板指上均有超额收益，2006年至今的年化收益分别为10.38%、8.41%、9.33%、10.78%、7.65%；区间超额收益分别录得55.76%、74.07%、40.14%、72.65%、82.15%；区间月胜率分别为55.31%、55.75%、56.64%、56.64%、62.43%。该策略对中证1000、创业板指的择时效果具有一定特殊性。观察沪深300、中证1000、创业板指数以及各自在策略方案下的净值曲线可知，对沪深300的超额收益既来自捕捉上涨，也来自规避回撤；而对于中证1000、创业板指，在2016年之前，基于PMI原材料库存周期标准分的择时方案大部分时段跑输基准；而2016-2017年，PMI原材料库存周期逐步回升至+0.8倍标准差，提示补库周期行至后半程，释放较强烈的低配信号，规避了中证1000、创业板指在该时段的大幅度回撤，再度说明PMI原材料库存周期在规避回撤风险上具有更好的择时能力。风格上，该方案确实在周期与金融风格上有相对更具优势的择时效果，前者在2006年至今的区间上超额收益64.14%、71.66%，而消费风格、稳定风格的超额收益仅为20.46%、41.67%。在成长风格上的超额收益主要来自于规避了2016年-2018年间成长股的回撤风险。在消费风格上的超额收益则主要来自于规避2021年年中后“核心资产”回撤的风险。该方案相较中证红利指数的超额收益在全区间上并不高，仅为37.92%，与对稳定风格的择时效果近似。策略年化波动率在原本指数相对稳健的基础上进一步降至14~15%附近。行业上，全区间上择时效果最佳的为房地产行业，超额收益为247.02%，月胜率为62.39%。但从净值走势看，2021年以来该指标对房地产行业股指的择时能力明显失效，可能由于2020年11月三道红线后，地产盈利周期与原材料库存周期之间映射的稳定性下降有关。其余择时效果相对靠前的行业中，传媒、纺织服装、环保以及轻工制造的择时超额收益主要是规避了2016-2018年行业股指大幅度回撤的风险。有色金属与汽车两个行业并不仅仅来自于规避回撤风险，也能捕捉上涨机会，分别录得0.53与0.66的夏普比率。另一个更具有领先性的库存指标是“BCI库存前瞻指数”。BCI的库存前瞻更像是企业对未来六个月需求环境对现有库存水平影响的预判，如果需求向好，现有库存消解是积极信号，因此BCI库存前瞻将这种库存消解设计为库存前瞻指数的上升。由于BCI库存前瞻指数含有较强的预期特征，并且长期在50枯荣线之下，我们更看重预期的边际改善程度。我们综合“PMI原材料库存的经验高低位置”与“BCI库存前瞻指数边际变化”来刻画九种情形，取值[-2，+2]。对风险资产信号最强的组合为“PMI原材料库存至经验低位（突破-0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”。从策略结果看，自2006年1月1日至2024年10月17日，融合BCI库存前瞻指数的策略方案（PMI原材料库存+BCI库存前瞻）最终可录得677.99%的策略收益，年化收益增厚至11.52%，超额收益为143.36%，胜率为64.16%，夏普比率为0.56。从指标设计上，BCI库存前瞻指数直接较PMI系列更为前瞻，考察的是样本企业未来六个月的库存状况较去年同期的变化程度。从与价格的走势比较看，该指标与工业品价格周期（以CRB现货指数的周期成分表示）、BCI中间品价格均呈反向关系。BCI库存前瞻为反向指标，库存前瞻指数上升意味着库存将减少，企业预期未来需求放量，景气好转；而库存前瞻指数下滑则意味着库存增加，企业预期未来需求放缓，库存被动累积。将BCI库存前瞻指数、PMI产成品库存指数进行二次HP滤波周期成分提取，可以看到BCI库存前瞻指数的逆序列领先PMI产成品库存周期约6个月，领先工业企业产成品存货同比约3个月。BCI库存前瞻与反映当下企业对原材料采购意愿的PMI原材料库存周期存在“主被动”、“当下与未来6个月”的两层差异，BCI库存前瞻指数与PMI原材料库存周期并不是简单的领先滞后关系。我们将BCI库存前瞻指数融入前期策略方案。由于BCI库存前瞻指数含有较强的预期特征，并且长期在50枯荣线之下，我们更看重预期的改善程度，即该指标的边际变化。我们综合“PMI原材料库存的经验高低位置”与“BCI库存前瞻指数边际变化”来刻画九种情形。其中对风险资产信号最强的组合为“PMI原材料库存至经验低位（突破-0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”。当前PMI原材料库存周期已去化至极低位，释放短期将会补库、采购原料的积极信号。同时，BCI库存前瞻指数也环比上升，意味着企业预期未来产成品库存也将被旺盛的需求所消化，因此短期的补库动能在更为积极的预期下持续程度更长。最终信号为“+2”。对风险资产最弱的信号组合为，“PMI原材料库存至经验高位（突破+0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”，意味着一方面，原材料库存小周期至经验高位，下一阶段大概率将回归中枢，即企业采购意愿下降，主动的原材料库存去化即将开启释放低配周期类资产信号，记为“-1”；而另一方面BCI库存前瞻负向变动，意味着企业预期未来6个月自身产成品的库存将有所增加。因此，当前原材料库存去化的持续度和强度可能偏强，才能应对未来六个月并不景气的需求环境，综合信号为“-2”。最后，我们同样进行了参数的敏感性测试，即“低配信号-1”对应风险资产仓位分别为30%、20%、10%、0%，以及“超配信号+1”对应风险资产仓位分别为70%、80%、90%、100%。历史回测显示，低配信号一旦形成，风险资产仓位越低，最终的择时收益越大；同样，超配信号一旦形成，风险资产仓位越高，最终策略收益也将最大。若“低配信号-1”退化为与“-2”信号一致，空仓指数，同时“超配信号+1”退化为与“+2”信号一致，满仓指数，则最终年化收益增厚至11.52%，超额收益为143.36%，胜率为64.16%，优于单纯基于PMI原材料库存周期的择时方案（策略年化收益9.2%，全区间超额收益64.14%）。最新2024年9月（提示10月1日-10月31日）PMI原材料库存周期处于中间状态，未至经验低值也未至经验高位，释放中性信号，但BCI库存前瞻指数环比回升，自49.05回升至枯荣线之上，至51.41，释放积极信号。综合信号为“+1”，提示可以适度超配周期股指。风险提示：一是回归模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时可能存在误差；二是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；三是基本面层面可能存在明显改变预期的事件，比如国内地产政策效果不及预期；新一轮地方政府化债影响超预期；后续财政政策力度超预期等。在前期报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出要判断名义GDP和企业盈利的未来方向，要跟踪工业品价格走势；而要把握工业品价格短周期走势，可以参考“原材料库存周期”。不管长周期趋势如何， 原材料库存2-3个季度的短周期特征均相对规律。本报告基于这一思路，深入分析“PMI原材料库存指数”，检验其在权益周期类资产中的择时效果。逻辑上，企业采购补充原材料先于生产形成产成品，采购环节对订单需求以及原料成本较为敏感，原材料库存周期应该领先于产成品库存周期。从数据上看，无论是观察PMI产成品库存与原材料库存的12个月移动均线，还是观察两类库存的周期成分（经过二次单边HP滤波提取），均可发现原材料库存明显领先于产成品库存。周期成分图显示原材料库存的周期性更明显、波动性更大，并且平均领先于产成品库存约9个月。除领先产成品库存以外，原材料库存对工业品价格也更为敏感。从时序相关性看，当期（T期）PMI产成品库存周期成分与同期（T期）CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性为0.47、0.10、0.23、0.14；而与滚动三个月后（T+3期）的CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性降至0.10、-0.16、-0.02、0.01；与滚动三个月前（T-3期）的CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性为0.63、0.27、0.44、0.28，表明产成品库存周期是工业品价格的滞后指标，并且相关性整体并不高。而当期（T期）原材料库存周期与同期（T期）CRB现货价格指数、南华工业品指数、LME期货结算价以及螺纹钢期货结算价的相关性为0.50、0.51、0.62、0.36；与滚动三个月后（T+3期）的四类工业品价格指数相关性进一步升至0.66、0.50、0.68、0.35；反而比其与三个月前（T-3期）的四类工业品相关性有明显提高，表明原材料库存不仅与工业品价格指数的相关性更高，并且具有3个月左右的领先性。![]()
直接观察PMI库存指标与CRB现货价格指数、南华工业品指数也可以发现，除2016年以外，2009年、2012年、2020年的原材料库存周期底部区域均提示约3个月后的工业价格谷底；同样除2014-2016年以外，2010年、2021年的原材料库存周期顶部区域也提示了约6个月后的工业品价格顶部。库存的本质是企业生产计划对需求转弱或者改善的滞后反应。相较于产成品库存的调节，需求放缓时，企业调整原料库存较为迅速。比如在2008年、2012年、2020年，面对需求的大幅放缓，原材料库存去化的斜率明显更为陡峭。而在去化较为彻底的背景下，原材料库存由于处于更低的“水位”，对下一阶段需求的边际利好更为敏感，补库的弹性也更大。为了更好地观察库存指标的变化，我们构建了评估PMI库存高低的标准分（Z-score）。PMI库存标准分（Z-score）=（当月PMI库存 - 滚动N月库存均值）/ 滚动N月库存标准差分别观察PMI原材料库存、产成品库存的标准分可发现，当N为滚动36个月窗口时，PMI原材料库存数据呈左偏分布，偏度为-1.17，而产成品库存呈略弱的右偏分布，偏度为0.075。对于原材料库存而言，其最小标准分为-5.6，而最大标准分仅为2.39；而产成品库存最小标准分为-2.99，与最大值2.57基本上对称。而由于PMI库存系列本身是一个环比扩散指数，反映短周期内库存相对于上月的变化，该指标理论上大于50即为库存上升的扩张信号，小于50则为收缩信号。从原材料与产成品库存的标准分比较来看，原材料库存极致收缩的状态发生频率高于扩张的状态，而这些极致收缩的状态发生在2008、2012、2020年需求明显承压的阶段。库存周期代表着名义GDP的波动节奏。存货变动是实际GDP支出法核算下，包含在资本形成总额中的分项。虽然占GDP比重非常小，2023年仅为0.7%，2000-2023年均值为1.56%；但其波动较大，对年度GDP同比的拉动影响不小，并且呈现一定周期变化。而原材料库存处于更灵活调整的采购环节，是企业库存行为变化的第一阶段。除了带来生产和采购量的回升以外，企业回补原材料库存还会推升价格好转，去库存周期则相反。原材料库存亦是微观预期的影子指标。不同于产成品库存，原材料库存周期节奏更短，回补的触发点也可能是前期悲观预期释放完毕后重新回暖，是企业在原材料环节的补库行为是其信心开始边际改善的起点。由于PMI原材料库存具有“左偏”特征，均值右侧集中了大量的数据点，即异常低位的库存数据点会拉低整个样本均值。因此，将该序列标准分（Z-score）直接与±1倍、±2倍标准差进行比较并不合适。我们先将原始库存数据处于极端低位的数据点进行缩尾处理（Winsorize）。观察原序列可知，2011年5月后PMI原材料库存指标再未突破50，2012年至今中枢为47.9，疫情后近五年中枢为47.7，近一年的波动中枢为47.8。因此，当原材料库存指标小于45时，我们将原始值替换为45。剔除极端低值后的PMI原材料库存序列基本上属于无偏分布，序列偏度系数为-0.05，并没有显著方向性。最大值与最小值分别从原来的-5.6、2.4，变为-3.3、2.4，亦基本上符合对称分布。进一步，我们尝试基于PMI原材料库存的周期性进行顺周期择时，即在PMI原材料库存处于经验高位时低配股票，在处于经验低位时超配股票，处于中间状态时持中性仓位。在常用的库存指标中，工业企业产成品库存同比因是“同比”数据，月频视角具有数据平滑性、周期性，但PMI库存类指标因是“环比”指标，短期波动剧烈，并不适合直接基于变化来判断库存周期趋势。事实上，经过平滑处理的（移动3年平均等）PMI产成品库存与工业企业库存同比走势高度一致。但平滑处理PMI库存指标在信号上会缩小近端数据的波动性，而PMI库存本身波动性并不大，一旦长序列平滑后就会降低近端数据对经济信息的敏感捕捉。因此多数研究仍集中于利用“工业企业产成品库存同比”来代表库存周期。为了能利用有效利用“PMI原材料库存”指标的短周期波动信号、公布时点早的优势，我们将经过极端值处理后“PMI原材料库存”指标进行标准分（Z-score）评估。一则经过极端值处理后“PMI原材料库存”序列已近似于无偏分布，其数据每个时点的经验高低可以用所处标准差位置来进行识别；二则标准分（Z-score）仍保留了每月原始PMI库存指标的波幅信号；三则“PMI原材料库存”指标在滚动36个月的±1倍、±2倍标准差下并没有出现明显的中枢漂移，而中枢稳定也是可用标准差方式识别高低的前提条件。有别于传统意义上直接将±1倍、±2倍标准差设定为经验高低阈值，我们测试了不同标准差阈值参数下的择时效果。统计意义上，数据分布在±1倍、±2倍、±3倍标准差之内的概率分别为68.27%、95.45%、99.73%，因此数据落于±1倍、±2倍、±3倍标准差以外可以认为是偏小概率、小概率以及极小概率事件。而市场虽以“基本面”为锚，但通常领先基本面运行。PMI作为极受到关注的问卷调查指数，市场对PMI行至的经验高低位可能提前反应。换言之，当PMI原材料库存指标行至+0.8倍标准差时，市场已经抢先一步预期可能将至+1倍标准差，进而具有更好择时能力的PMI原材料库存阈值就会更低，更容易触及；相应地，当PMI原材料库存行至-0.8倍标准差时，市场也可能抢先定价-1.0倍标准差的PMI库存位置。叠加PMI一定程度反映了企业家对未来的信心和预期，原材料库存的增减又相对迅速，“极值反转”变得更快。我们分别检验了以±0.4倍、±0.5倍、±0.7倍、±0.8倍、±1.0倍、±1.2倍、±1.5倍、±2.0倍标准差为PMI原材料库存高低阈值的择时效果，发现最优的参数是略低于+1.0倍标准差的0.8倍标准差。对于无偏的正态分布而言，数据处于[-0.8，0.8]倍标准差的概率为57.6%，即原材料库存指标高于“过去三年均值+0.8倍标准差”的发生概率为21.2%，而该事件发生时，应该低配周期风格股票；相应地，低于“过去三年均值-0.8倍标准差”的发生概率也为21.2%，该事件发生时，应该超配周期风格股票。经过回测，市场对原材料库存指标所处于[-0.8，0.8]倍标准差以内并不敏感，但剩余42.4%的发生概率均为有所反应。具体而言，我们的择时方案为，当PMI原材料库存当月大于过去三年的+X倍标准差（取值0.4、0.5、0.7、0.8、1.0、1.2、1.5、2.0），则表明库存至经验高位区间，下月对周期(风格.中信)指数的仓位为0%；若PMI原材料库存当月小于过去三年的+X倍标准差，则表明库存至经验低位区间，下月对周期(风格.中信)指数的仓位为100%；若PMI原材料库存当月处于[-X，+X]倍标准差内，则表明原料库存处于合理区间，仓位无多空信号，维持50%半仓水平。基准为始终以半仓持有周期(风格.中信)，另外一半仓位为现金。从2005年股权分置改革以来至今（10月17日）的所有时间样本回测看，无论阈值取值如何，基于PMI原材料库存周期经验高低位进行周期股择时均有超额收益，并且其中±0.8倍标准差的确是最优参数。近二十年中，阈值设定为±0.4倍、±0.5倍、±0.7倍、±0.8倍、±1.0倍、±1.2倍、±1.5倍、±2.0倍标准差的策略年化收益分别为6.97%、8.50%、9.11%、9.21%、7.74%、7.98%、7.57%、5.99%。高低阈值设定为±0.8倍的择时方案累计超额收益为64.14%，夏普比率也为诸多方案中最高，为0.49；月胜率为54.42%，信息比率为0.17，策略历史波动率为16.85%。而基准方案（50%中信周期风格指数、50%现金）年化收益为6.37%，历史波动率为28.69%。由于存在卖空限制，我们也进行了单侧择时能力检验。若单纯与满仓持有中信风格指数比较，则择时方案应该设置为PMI原材料库存大于滚动三年0.8倍标准差时，释放低配信号，仓位设置为0%；而小于0.8倍标准差时均持有周期风格指数。该方案下的策略年化收益为14.99%，也高于始终满仓持有股指（中信周期风格指数）所获得的9.37%年化收益。开仓阈值设定为±0.8倍标准差的择时方案中，2006年以来策略触发了41次超配信号、36次低配信号；其中41次超配信号发出后的次月，中信风格指数录得正收益的次数为24，超配的信号胜率为58.5%，而36次低配信号次月中信风格指数录得负收益的次数为35，低配的信号胜率为97.2%。超配信号明显有误的是2008年2月、2015年11月、2018年4月、2021年10月；低配信号明显有误的是2014年7月、2020年3月，信号失误时段多为市场波动较大。从分年度策略收益来看，该策略在周期指数下行期更容易获得超额收益， 2006年至今的近二十年中，有十一年获得超额收益，其中七年基准收益均处于下行趋势；而在八年跑输基准收益中，基准指数有六年处于上行趋势。因此，基于PMI原材料库存的“高与低”进行择时，超额收益在周期指数本身的上下行阶段中并不对称。策略方案相对抗跌，在2008、2011、2013、2016、2018、2022年基准指数回撤的同时均录得相对收益；在2023年基准指数回撤-2.1%的同时，策略方案录得7.4%的绝对收益。相应地，在基准指数上涨的2006、2007、2012、2017、2019、2020年，策略方案均跑输基准，没有相对收益，但同时均获得正的绝对收益。在上行行情中，单纯考虑原材料库存，可能原材料库存并不一定持续处于低位进而释放超配信号。而在下行行情中，原材料库存更经常行至经验高位而提前提示低配信号。某种程度上，PMI原材料库存似乎是一个行情上涨的必要但不充分条件，以及行情下跌的充分但不必要条件。库存周期的开启往往始于被动去库（复苏第一步），进而企业主动补库，因此库存行至低位通常是被动去库的尾声。库存周期的回落则始于被动补库（被动累积），进而企业主动去库，因此库存行至高位通常为被动补库的尾声。而原材料库存调整对需求响应更快，被动去库到主动补库的时间更短、斜率更陡，进而促成了原材料库存的“V型”底，随着库存的较快上行，库存标准分将不再处于“经验低位”的超配区间。换言之，周期股的大幅上行可能既有基本面因素，也有宏观与市场流动性因素，甚至有时流动性因素可能占主导。基本面的利好只是其中的一个条件或一条交易主线。相应地，从被动补库到主动去库的时间也更短，进而促成了原材料库存的“倒V型”顶。同时整个库存周期也因为更快的响应速度与对工业品价格的敏感度，维持着2-3个季度的小周期。库存四阶段的平均时间不足1个季度。周期风格指数作为经济周期敏感性资产的集合，其下行趋势的开启大多离不开基本面的利空。而对需求变化响应快的原材料库存指数能更早提示资产价格的回落。因此，基于PMI原材料库存指数标准差进行择时可以更灵敏地规避周期指数的回调风险，但难捕捉到超脱基本面的因素以外的上涨，体现出相比指数“涨的慢、跌的也慢”的相对低波特征。若避开2008-2009年、2014-2015年，从2016年开始回测，则可以看到该策略月胜率将从54.42%提升至63.21%。虽然策略的年化收益仅为2.6%，但同期基准收益为-2.7%，仍具有2.87%的年化超额收益，累计超额收益28.29%。并且策略最大回撤为17.7%，发生于2019年4月8日至2020年2月3日。策略年化波动率进一步下降为13.6%。除了周期风格指数以外，我们进一步检验了上述指标——“剔除异常值后的PMI原材料周期标准分”在不同宽基、风格以及行业指数上的择时效果。与上述策略一样，我们统一将“±0.8倍标准差”作为多空阈值。从结果可知，宽基指数上，该策略方案在万得全A、沪深300、中证500、中证1000、创业板指上均有超额收益，其中创业板指的回测区间为2010年5月31日至今以外，其余股指回测区间均为2006年1月1日至今。策略在全区间上的年化收益分别为10.38%、8.41%、9.33%、10.78%、7.65%；全区间超额收益分别录得55.76%、74.07%、40.14%、72.65%、82.15%；区间月胜率分别为55.31%、55.75%、56.64%、56.64%、62.43%。超额收益较为明显的是波动相对稳健（基准波动率25.4%）、行业集中于大金融大消费的沪深300，其次是行业分布相对分散的小盘股代表中证1000以及创业板指；而超额收益最平庸的是中证500。换言之，若单纯从收益视角，该策略方案对大盘和小盘股的择时效果更好，对中盘择时效果一般。但事实上，该策略对中证1000、创业板指的择时效果具有一定特殊性。观察沪深300、中证1000、创业板指数以及各自在策略方案下的净值曲线可知，沪深300的超额收益既来自捕捉上涨，也来自规避回撤，背后是原材料库存灵敏反应经济需求周期与价格短周期、进而领先A股盈利预期；而对于中证1000、创业板指的超额收益主要来自于2016年后规避了大量成长股、小盘股的回撤风险。在2016年之前，基于PMI原材料库存周期标准分的择时方案大部分时段跑输基准；而2016-2017年，PMI原材料库存周期逐步回升至+0.8倍标准差，提示补库周期行至后半程，释放较强烈的低配信号，规避了中证1000、创业板指在该时段的大幅度回撤。这一特点与该指标在周期股上的择时效果相互印证，再度说明PMI原材料库存周期在规避回撤风险上具有更好的择时能力。该策略在不同风格指数上的择时效果也能得出一些相似的结论。一则，该指数确实在周期与金融风格上有相对更具优势的择时效果，前者在2006年至今的区间上超额收益64.14%、71.66%，而消费风格、稳定风格的超额收益仅为20.46%、41.67%。二则，与中证1000、创业板指的超额收益分布类似，该方案在成长风格上的超额收益主要来自于规避了2016年-2018年间成长股的回撤风险。在消费风格上的超额收益则主要来自于规避2021年年中后“核心资产”回撤的风险。三则，该方案相较中证红利指数的超额收益在全区间上并不高，仅为37.92%，与对稳定风格的择时效果近似。策略年化波动率在原本指数相对稳健的基础上进一步降至14~15%附近，相对其他风格波动更温和。超额收益的主要获得区段也是2010年、2018年基准稳定指数与红利指数出现回调的时期。但该策略从库存角度并没有跑赢红利指数。进一步检验该指标在不同行业指数中的择时效果。基于±0.8倍标准差的信号触发条件，全区间上择时效果最佳的为房地产行业，超额收益为247.02%，月胜率为62.39%。但从净值走势看，超额收益主要集中在2009年下半年至2012年、2015-2016年以及2018-2019年的回撤规避与超额上涨。2021年以来该指标对房地产行业股指的择时能力明显失效，可能由于2020年11月三道红线后，房地产中长周期逻辑有所改变，原材料库存择时是一个“短周期”择时指标，其对地产行业盈利的领先预测能力出现了明显下降。除了地产行业，受原材料库存周期影响靠前的行业还有环保、有色金属、纺织服装、传媒、汽车、建筑材料、综合以及轻工制造。这九大行业在2006年至今的回测中均录得了超过90%以上的超额收益。其中，房地产、有色金属、汽车行业的夏普比率相对更高，均大于0.5；其中对汽车行业择时的夏普比率为0.66。从净值曲线中可以看到，PMI原材料库存周期对传媒、纺织服装、环保以及轻工制造的择时结果中最大的超额收益贡献来自于规避了2016-2018年行业股指大幅度回撤的风险。轻工制造作为中游制造板块，基于原材料库存的择时在2021年后不但规避了回撤，还有一定绝对收益。 而基于PMI原材料库存择时的超额收益在有色金属与汽车两个行业并不仅仅来自于规避回撤风险。前者作为价格波动与经济活动密切相关的上游原材料板块，后者作为中游制造板块，均在2016年、2022年、2023年表现出绝对收益与更明显超额收益。PMI原材料库存较产成品库存的一大优势在于其对需求与成本端价格响应更灵敏，进而具有一定领先性；而另一个更具有领先性的库存指标是“BCI库存前瞻指数”。从指标设计上，其直接较PMI系列更为前瞻，考察的是样本企业未来六个月的库存状况较去年同期的变化程度。从与价格的走势比较看，该指标与工业品价格周期（以CRB现货指数的周期成分表示）、BCI中间品价格均呈反向关系。事实上，BCI库存前瞻指标与构成BCI的其他三项（企业销售前瞻、企业利润前瞻、企业融资环境）不同，其他三项走高意味着企业预期改善，是正向指标；而BCI库存前瞻为反向指标，库存前瞻指数上升意味着库存将减少，企业预期未来需求放量，景气好转；而库存前瞻指数下滑则意味着库存增加，企业预期未来需求放缓，库存被动累积。由此，BCI的库存前瞻更像是企业对未来六个月需求环境对现有库存水平影响的预判，如果需求向好，现有库存消解是积极信号，因此BCI库存前瞻将这种库存消解设计为库存前瞻指数的上升。此外，由于BCI样本企业给出的库存前瞻是对自身企业产品库存未来六个月状态的评估，而多数样本企业为中小型民营企业。因此BCI库存前瞻更具体应为企业的产成品库存前瞻。我们将BCI库存前瞻指数、PMI产成品库存指数进行二次HP滤波周期成分提取，可以看到BCI库存前瞻指数的逆序列领先PMI产成品库存周期约6个月，领先工业企业产成品存货同比约3个月。由第一章节可知，PMI原材料库存周期领先产成品库存周期约9个月，由此，理论上，PMI原材料库存周期应该领先BCI库存前瞻指数周期约3个月。但由于BCI库存前瞻更加倾向于表达企业当前库存在未来6个月的自然消解或积压情况，与反映当下企业对原材料采购意愿的PMI原材料库存周期存在“主被动”、“当下与未来6个月”的两层差异，BCI库存前瞻指数与PMI原材料库存周期并不是简单的领先滞后关系。进一步，我们将BCI库存前瞻指数融入前期策略方案。由于BCI库存前瞻指数反映的是企业对未来6个月库存相比去年同期的改善程度，含有较强的预期特征，并且长期在50枯荣线之下，我们更看重预期的改善程度，即该指标的边际变化。我们综合“PMI原材料库存的经验高低位置”与“BCI库存前瞻指数边际变化”来刻画四种情形：情形一，“PMI原材料库存至经验高位（突破+0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”。这意味着一方面，原材料库存小周期至经验高位，下一阶段大概率将回归中枢，即企业采购意愿下降，主动的原材料库存去化即将开启释放低配周期类资产信号，记为“-1”；而另一方面，BCI库存前瞻指数正向变动，则意味着企业预期未来6个月产成品库存将有所消解。当前原材料周期虽然正值主动去化，释放低配信号，但需求环境并不差，未来库存去化可以预期，因此BCI库存前瞻的正向变动释放了积极信号，记为“+1”。综合后，该情形下，最终信号为中性。情形二，“PMI原材料库存至经验高位（突破+0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期恶化（BCI库存前瞻指数环比负向变动） ”。PMI原材料库存信号与情形一一致释放偏低配信号。而BCI库存前瞻的恶化在此情形中进一步释放低配信号。BCI库存前瞻负向变动，意味着企业预期未来6个月自身产成品的库存将有所增加。因此，当前原材料库存去化的持续度和强度可能偏强，才能应对未来六个月并不景气的需求环境。该情形下，最终信号为“-2”。情形三，“PMI原材料库存至经验低位（突破-0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期恶化（BCI库存前瞻指数环比负向变动） ”。此情形中BCI前瞻的信号与情形二一致，释放低配信号，意味着企业对未来需求信心不足，存在库存累积的担忧。但当前PMI原材料库存周期已经去化至极低位，有一定短期补库动力。只是因为对未来预期并未趋势改善，补库动力有所削弱。因此即便前者释放积极信号，最终信号为中性。情形四，“PMI原材料库存至经验低位（突破-0.8倍标准差阈值）+BCI库存前瞻预期改善（BCI库存前瞻指数环比正向变动） ”。PMI原材料库存信号与情形三一致，释放短期将会补库、采购原料的积极信号。同时，BCI库存前瞻指数也环比上升，意味着企业预期未来产成品库存也将被旺盛的需求所消化，因此短期的补库动能在更为积极的预期下持续程度更长。最终信号为“+2”。此外，还有两种信号“+1”、“-1”可能出现的情形。即当PMI原材料库存处于中间状态，则并不释放任何周期高低信号，记为“0”；而BCI库存前瞻指数环比正向变动、负向变动，分别记为“+1”、“-1”，最终信号为相应的“+1”、“-1”。同样，若PMI原材料库存已突破经验高低位，但BCI库存前瞻指数既不改善，亦不恶化，释放中性信号，则最终信号在PMI原材料库存至+0.8倍标准差以上记为“-1”，至-0.8倍标准差以上记为“+1”。若综合信号为“-1”，则仍现金占优，低配股指，持有20%的周期风格指数，剩余80%为现金；若综合信号为“+1”，则股指仓位占优，低配现金，持有80%的周期风格指数，剩余20%为现金；若综合信号为“0”，则维持基准方案，即始终为50%现金、50%股指仓位。从策略结果看，自2006年1月1日至2024年10月17日，融合BCI库存前瞻指数的策略方案录得490.68%的策略收益，9.9%的年化收益，84.77%的超额收益，以及0.54的夏普比率，优于单纯基于PMI原材料库存周期的择时方案（策略年化收益9.2%，全区间超额收益64.14%）。我们同样进行了参数的敏感性测试，即“低配信号-1”对应风险资产仓位分别为30%、20%、10%、0%，以及“超配信号+1”对应风险资产仓位分别为70%、80%、90%、100%。历史回测显示，低配信号一旦形成，风险资产仓位越低，最终的择时收益越大；同样，超配信号一旦形成，风险资产仓位越高，最终策略收益也将最大。若“低配信号-1”退化为与“-2”信号一致，空仓指数，同时“超配信号+1”退化为与“+2”信号一致，满仓指数，则最终年化收益增厚至11.52%，超额收益为143.36%，胜率为64.16%。最新2024年9月（提示10月1日-10月31日）PMI原材料库存周期处于中间状态，未至经验低值也未至经验高位，释放中性信号，但BCI库存前瞻指数环比回升，自49.05回升至枯荣线之上，至51.41，释放积极信号。综合信号为“+1”，提示可以适度超配周期股指。风险提示：一是回归模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时可能存在误差；二是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；三是基本面层面可能存在明显改变预期的事件，比如国内地产政策效果不及预期；新增信贷变化不及预期；新一轮地方政府化债影响超预期；后续财政政策力度超预期等。
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