第二，关于政府债预算调整流程，会议几次提到“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。何为法定程序？根据《预算法》，政府债的预算编制和预算调整均要通过人大或人大常委会的审查批准，才能公布具体的数字规模和详尽情况。这意味着在年内人大常委会召开之前，新闻发布会上不会公布具体的举债数字规模。

第三，既然需要人大常委会调整，为何会议又提到了“地方政府债务结存限额中安排了4000亿元”这一数字？这是因为我国的政府债务（国债与地方债）均实行余额限额管理，只有在突破余额限额时需要报批人大常委会审核。因此，“存量空间”（余额限额-实际余额）可以在年内灵活使用（表1）。例如2020年12月开启的特殊再融资债化债，使用的便是“存量空间”。2020年后地方债“存量空间”规模由逐年上升变为逐年下降。

第四，“存量空间”是如何产生的？“存量空间”（A-B）=“余额限额”（A）-“实际余额”（B）。其中，正常情况下每年的“余额限额”（At）= 上一年的“余额限额”（At-1）+ 当年的“新增额度”（△A） 。因此若某年的“新增额度”（△A）未被充分利用即发债较少、到期债务不展期而是还本、一次性核减存量债务等，这些情况都不会影响人大既定的“余额限额”（A），但会导致“实际余额”规模减少（B），进而带动“存量空间”（A-B）的被动扩大（表1）。

第五，我们再对于地方债的分类做一个简单介绍。有两个维度：一是一般债和专项债；二是新增债、置换债和再融资债。两个维度并非平行关系，因此共有新增一般/专项债、置换一般/专项债、再融资一般/专项债，共6个品种（图1）。新增一般债和新增专项债的年度发行规模，基本与上文提到的“新增额度”相等；置换债和普通再融资债不涉及债务余额的增减，特殊再融资债则利用的是上文提到的地方债“存量空间”。

第六，不同种类的地方债和国债对赤字的影响也不尽相同。普通国债和一般债纳入一般公共预算，影响赤字率和赤字规模，中央赤字由普通国债弥补、地方赤字由一般债弥补。特别国债和专项债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支、不列赤字，且特别国债和专项债往往对应具体项目，有一定收益，因此通常情况下特别国债和专项债的发行，不会影响赤字率。换言之，若年内通过人大常委会增加特别国债和专项债的债务限额，大概率不涉及赤字率的调整，但这并不意味着没有增量财政资金。

第七，对于年内的增量财政，会议明确了将从地方债务1.3万亿元左右的存量空间中，于今年使用4000亿元补充地方财力等；国债方面亦仍有0.83万亿元的存量空间理论上可供使用，按照目前国债发行进度，在今年内或将使用部分 。此外，10月12日发布会提到将会通过采取综合性措施完全预算目标，在报告《财政政策的三个层次》中，当前距离预算收入目标的缺口是1.28万亿元，我们理解后续可能通过提高中央存量结转结余资金和预算稳定调节基金的调用、提高特定机构利润上缴等方式弥合缺口。三部分合并后预计接近2万亿元左右。

第八，财政空间扩张的另一方向是中期助力化债，即10月12日财政部发布会所说的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。2015年-2024年一共进行了四轮化债（图2）：（一）2015年-2018年利用约12万亿元的置换债券，对非政府债券形式的政府债务 进行置换（图3）；（二）2019年发行约1500亿元置换债券，开展建制县隐债化解试点；虽然均为置换债券，但第一轮置换的是存量政府性债务，第二轮置换的是隐性债务；（三）2020年至2022年，发行约1.1万亿元特殊再融资债置换隐性债务，其中部分涉及北京上海广东三地的全域无隐债试点；（四）2023年10月至今，安排约3.4万亿元地方债（特殊再融资债预计约有1.9万亿元），支持地方化解存量债务、清理企业拖欠账款和补充地方财力等，使用范围较第三轮更广，涉及企业拖欠账款，政策工具也在第三轮的特殊再融资债基础上有所增加。对于即将到来的本轮化债，结合“近年来出台的支持化债力度最大”，预计未来三年的化债规模大概率将超过2023-2024年年均1.7万亿的水平。

第九，按照“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的表述，年内人大常委会理论上存在对债务限额的调整窗口。若年内调整并部分发行，则年内财政增量空间将在上文提到的基础上进一步提升。但今年是否开始发行并不是问题的关键。更重要的一是未来三年协助化债的财政力度，若能有效缓解地方政府化债压力，“腾出更多的资源发展经济”，则中期名义增长预期会显著改善；二是本轮财政扩张的方向，比如明年会不会有增量财政资源用于积极的人口政策、消费政策，以及会否有部分比例继续用于消化清理拖欠企业账款，缓解实体企业压力。发改委指出，2025年我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度的安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

第十，临近年末，2025年的GDP目标和相对应的财政政策空间也是一条线索。如果2025年希望继续实现5%左右的GDP增长，则狭广义财政需要更为积极，比如适度提升赤字率和广义财政。

第十一，简单总结，本轮可用的财政空间理论上包括几部分：（1）今年进一步通过“综合性措施”（如使用中央结转资金、提高央国企利润上缴比例、特定金融机构利润上缴等），弥补一般公共预算收入1.28万亿左右的差额。（2）在通过人大调整预算之前，灵活运用政府债存量空间，目前已确定使用4000亿元。（3）明年赤字率理论上仍有提升空间。若目标赤字率提升至3.2%-3.5%，分别增加普通国债规模0.15-0.55万亿元左右。（4）10月12日发布会明确将通过特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本，这是继1998年财政部通过2700亿特别国债向银行注资后的再次重启，这一部分规模有待未来继续明朗。（5）“一次性增加较大规模债务限额”置换债务，如前所述，作为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，力度将大概率超过2023-2024年年均1.7万亿的水平。（6）继续发行超长期特别国债，用于“两重”、“两新”等建设项目及人口消费等需求领域。

2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况[1]（下简称“会议”），介绍了未来或将推出的增量财政政策。我们在前期报告《财政政策的三个层次：10月12日国新办发布会简评》中对会议内容作过简要分析。

除政策力度外，要捕捉政策细节，还需对一些背景财政概念有所了解。例如，不同种类的国债和地方债有何区别，它们与赤字率的关系是什么；为什么有的额度可以直接宣布使用、有的额度则需要人大常委会审批通过；如何理解“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”等。本文旨在通过简短篇幅尽量厘清上述疑问，并对接下来可能的增量政策进行展望。

关于政府债预算调整流程，会议几次提到“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。何为法定程序？根据《预算法》，政府债的预算编制和预算调整均要通过人大或人大常委会的审查批准，才能公布具体的数字规模和详尽情况。这意味着在年内人大常委会召开之前，新闻发布会上不会公布具体的举债数字规模。

《预算法》[2]对中央国债和地方债的预算编制和限额有如下规定：“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”、“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。”

若年中需要进行预算调整，《预算法》如下规定：“经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（四）需要增加举借债务数额的”、“中央预算的调整方案应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准。未经批准，不得调整预算。”、“国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查。”

既然需要人大常委会调整，为何会议又提到了“地方政府债务结存限额中安排了4000亿元”这一数字？这是因为我国的政府债务（国债与地方债）均实行余额限额管理，只有在突破余额限额时需要报批人大常委会审核。因此，“存量空间”（余额限额-实际余额）可以在年内灵活使用（表1）。例如2020年12月开启的特殊再融资债化债，使用的便是“存量空间”。2020年后地方债“存量空间”规模由逐年上升变为逐年下降。

例如2020年国债净发行规模超过中央赤字规模约3000亿元，但并未调整预算和赤字（图4）；2023年国债增发1万亿元用于水利等项目建设，超过了“存量空间”（0.83万亿元），因此当年10月经人大常委会审批通过[3]，赤字率与预算限额均有所上调。地方也类似，自2020年12月起开始发行的特殊再融资债，使用的便是地方债存量限额空间，因未突破余额限额的上限，无需通过人大常委会审批；我们也会看到自2020年后地方债务的存量限额空间逐渐减少。

《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）[4]提到：“中央政府债务实行余额管理，中央国债余额限额根据累计赤字和应对当年短收需发行的债务等因素合理确定，报全国人大或其常委会审批。”

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）[5]提到：“对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。”

根据下文测算，目前政府债务的存量空间共计2.15万亿元，分别是地方债务空间1.3万亿元和中央债务空间0.83万亿元。会议中已确定今年将使用其中的4000亿元，来自地方债务的“存量空间”，用途是（1）补充地方政府综合财力、（2）支持地方化解存量政府投资项目债务、（3）消化政府拖欠企业账款。

截至2023年末，中央债务余额限额30.9万亿元左右，实际余额30万亿元左右，相差8283亿元[8]。理论上这部分空间可以用于今年。即国债净发行规模或将略超年初中央赤字规模，增加四季度财政债务收入，在2020年也曾出现。

截至2023年末，地方债务余额限额42.2万亿元左右，实际余额40.7万亿元左右，相差14304亿元[9]。其中，地方专项债务余额限额25.6万亿元，实际余额24.9万亿元[10]，相差7500亿元；地方一般债务余额限额16.5万亿元，实际余额15.9万亿元，相差6804亿元。地方债务存量空间在2024年被使用了1133亿元，扣除这一部分，地方债存量空间仍有1.3万亿元左右。

国债案例，2006年在全国人大规定的国债余额限额内，主动减少国债发行325亿元[11]，按当时1年期国债约2%的利率水平计算，净减少国债利息支出4.2亿元。

地方债案例，2015年末地方债务余额实际规模比预算草案中列示的2015年末地方债务余额预计执行数有所减少，主要是一些地区处理存量政府债务时，根据实际情况核减了一部分债务[12][13]。

我们再对于地方债的分类做一个简单介绍。有两个维度：一是一般债和专项债；二是新增债、置换债和再融资债。两个维度并非平行关系，因此共有新增一般/专项债、置换一般/专项债、再融资一般/专项债，共6个品种（图1）。新增一般债和新增专项债的年度发行规模，基本与上文提到的“新增额度”相等；置换债和普通再融资债不涉及债务余额的增减，特殊再融资债则利用的是上文提到的地方债“存量空间”。

一般债（新增一般债、置换一般债、再融资一般债等）纳入第一本账一般公共预算管理，主要以一般公共预算收入偿还（包括税收收入、非税收入、调入预算稳定调节基金等）、发行再融资一般债券等偿还（后者仅限于本金）。

新增一般债主要用于没有收益的公益性事业发展。置换一般债主要用于置换2015年以前发生的非政府债券形式的一般债务。普通再融资一般债主要是对到期的显性债务（一般债券）进行展期，故不涉及余额的增减。

专项债（新增专项债、置换专项债、再融资专项债等）纳入第二本账政府性基金预算管理，通过对应的政府性基金（以国有土地使用权出让收入为主）或专项收入（以对应项目的经营收入为主）偿还；政府性基金或专项收入暂时难以实现，如收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转（即再融资专项债）。

新增专项债主要用于有一定收益的公益性事业发展。置换专项债主要用于置换2015年以前发生的非政府债券形式的专项债务。普通再融资专项债主要是对到期的显性债务（专项债券）进行展期。

因此我们可以理解为什么普通再融资债券的发行起点是2018年。主要是2015年起才开始发行的地方政府债券，1年期规模较少，最短期限主要集中于3年期，因此2018年开始才有到期债券的集中展期需求。

特殊再融资一般债和特殊再融资专项债，则主要用于对存量债务进行偿还，主要指的是隐性债务。因此特殊再融资债的特殊之处在于将非显性债务置换为显性债务，这一过程将导致地方债务余额规模的增加，故只能利用地方债的“存量空间”发行。特殊再融资债并不占用当年的“新增额度”。

不同种类的地方债和国债对赤字的影响也不尽相同。普通国债和一般债纳入一般公共预算，影响赤字率和赤字规模，中央赤字由普通国债弥补、地方赤字由一般债弥补。特别国债和专项债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支、不列赤字，且特别国债和专项债往往对应具体项目，有一定收益，因此通常情况下特别国债和专项债的发行，不会影响赤字率。换言之，若年内通过人大常委会增加特别国债和专项债的债务限额，大概率不涉及赤字率的调整，但这并不意味着没有增量财政资金。

由于中央赤字由普通国债弥补、地方赤字由一般债弥补，因此在大部分年份中，中央赤字规模和国债净融资规模基本相当、地方赤字规模和新增一般债发行规模基本相当。需要注意的是国债是以净融资为维度，新增一般债是以发行规模为维度。

但也有例外情况，如上文提到的2020年，年初预算的中央赤字规模27800亿元，但国债净融资规模30915亿元，超出约3000亿元。

与一般公共预算不同的是，政府性基金预算“以收定支、专款专用”、“自求平衡，不编制赤字预算”。同理，纳入政府性基金预算的专项债和特别国债同样不涉及赤字。可能原因是新增专项债和特别国债基本对应建设项目，理论上项目经营收入可覆盖本息，故无需列入赤字。

《地方政府债券发行管理办法》[14]（财库〔2020〕43号）：“加强专项债券项目跟踪管理，严格落实项目收益与融资规模相平衡的有关要求，保障债券还本付息，防范专项债券偿付风险。”“专项债券期限应当与项目期限相匹配。专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资。”

对于年内的增量财政，会议明确了将从地方债务1.3万亿元左右的存量空间中，于今年使用4000亿元补充地方财力等；国债方面亦仍有0.83万亿元的存量空间理论上可供使用，按照目前国债发行进度，在今年内或将使用部分[15]。此外，10月12日发布会提到将会通过采取综合性措施完全预算目标，在报告《财政政策的三个层次》中，当前距离预算收入目标的缺口是1.28万亿元，我们理解后续可能通过提高中央存量结转结余资金和预算稳定调节基金的调用、提高特定机构利润上缴等方式弥合缺口。三部分合并后预计接近2万亿元左右。

会议提到“预计全国一般公共预算收入增速不及预期。大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！”今年前8个月一般公共预算收入增速累计同比-2.6%，若全年维系这一增速，则距离预算收入目标的缺口是1.28万亿元（此处测算不包含第二本账缺口的1.50万亿元，我们理解完成全年预算目标，主要指一般公共预算）。

在2024年中央和地方预算草案的报告[16]中我们看到：“汇总中央和地方预算，全国一般公共预算收入223950亿元，增长3.3%。加上调入资金及使用结转结余20940亿元，收入总量为244890亿元。全国一般公共预算支出285490亿元（含中央预备费500亿元），增长4%。赤字40600亿元，比2023年年初预算增加1800亿元。”

由此可见，无论是窄口径的收入22.4万亿元（增长3.3%），还是广口径的收入总量24.5万亿元，均不涉及债务收入，债务收入体现在“赤字40600亿元”之中。因此为填补1.28万亿元的预算偏差，主要补充手段可能是提高中央存量结转结余资金和预算稳定调节基金的调用、提高特定机构利润上缴等方式。

财政空间扩张的另一方向是中期助力化债，即10月12日财政部发布会所说的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。2015年-2024年一共进行了四轮化债（图2）：（一）2015年-2018年利用约12万亿元的置换债券，对非政府债券形式的政府债务[17]进行置换（图3）；（二）2019年发行约1500亿元置换债券，开展建制县隐债化解试点；虽然均为置换债券，但第一轮置换的是存量政府性债务，第二轮置换的是隐性债务；（三）2020年至2022年，发行约1.1万亿元特殊再融资债置换隐性债务，其中部分涉及北京上海广东三地的全域无隐债试点；（四）2023年10月至今，安排约3.4万亿元地方债（特殊再融资债预计约有1.9万亿元），支持地方化解存量债务、清理企业拖欠账款和补充地方财力等，使用范围较第三轮更广，涉及企业拖欠账款，政策工具也在第三轮的特殊再融资债基础上有所增加。对于即将到来的本轮化债，结合“近年来出台的支持化债力度最大”，预计未来三年的化债规模大概率将超过2023-2024年年均1.7万亿元的水平。

2014年是地方债务制度设计和改革的元年，新《预算法》修订通过，《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）开启了各地存量政府性债务的摸底行动，并将其一次性纳入预算管理，随后通过发行置换一般债、置换专项债的方式进一步化解。2015年时任财政部部长楼继伟曾表示[18]：“剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。今年到期债务规模是3.2万亿，今年确定的置换额度就是3.2万亿。”对这一轮化债，财政部曾表示“预计将为地方每年节省利息2000亿元。”[19]

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》[20]（国发〔2014〕43号）：“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。对地方政府及其部门举借的债务，相应纳入一般债务和专项债务。对企事业单位举借的债务，凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务。”、“纳入预算管理的债务原有债权债务关系不变”、“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”

按照“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的表述，年内人大常委会理论上存在对债务限额的调整窗口。若年内调整并部分发行，则年内财政增量空间将在上文提到的基础上进一步提升。但今年是否开始发行并不是问题的关键。更重要的一是未来三年协助化债的财政力度，若能有效缓解地方政府化债压力，“腾出更多的资源发展经济”，则中期名义增长预期会显著改善；二是本轮财政扩张的方向，比如明年会不会有增量财政资源用于积极的人口政策、消费政策，以及会否有部分比例继续用于消化清理拖欠企业账款，缓解实体企业压力。发改委指出，2025年我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度的安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

考虑到近期各省集中披露了一部分特殊再融资债的发债计划（截至10月24日，已披露10月将发行特殊再融资债1987.25亿元，占比49.7%），年内再发少量部分化债用的政府债概率有所增大。但节奏问题相对次要，框架和投向更加关键。

临近年末，2025年的GDP目标和相对应的财政政策空间也是一条线索。如果2025年希望继续实现5%左右的GDP增长，则狭广义财政需要更为积极，比如适度提升赤字率和广义财政。简单总结，本轮可用的财政空间理论上包括几部分：（1）今年进一步通过“综合性措施”（如使用中央结转资金、提高央国企利润上缴比例、特定金融机构利润上缴等），弥补一般公共预算收入1.28万亿左右的差额。（2）在通过人大调整预算之前，灵活运用政府债存量空间，目前已确定使用4000亿元。（3）明年赤字率理论上仍有提升空间。若目标赤字率提升至3.2%-3.5%，分别增加普通国债规模0.15-0.55万亿元左右。（4）10月12日发布会明确将通过特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本，这是继1998年财政部通过2700亿元特别国债向银行注资后的再次重启，这一部分规模有待未来继续明朗。（5）“一次性增加较大规模债务限额”置换债务，如前所述，作为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，力度将大概率超过2023-2024年年均1.7万亿元的水平。（6）继续发行超长期特别国债，用于“两重”、“两新”等建设项目及人口消费等需求领域。

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。

[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/

[2] http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2019-01/07/content_2070252.htm

[3] http://www.npc.gov.cn/npc/c2/c30834/202310/t20231025_432559.html

[4] https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/08/content_9125.htm

[5] https://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201701/t20170125_2527453.htm

[6] https://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201701/t20170125_2527457.htm

[7] 通常只有地方债有新增额度一说。对于中央国债，除极个别年份外，国债净融资往往约等于中央赤字规模，可简单理解为中央赤字规模约等于中央国债的新增额度，但实际情况中中央国债并不存在这一额度，正文中仅为方便表述。

[8] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939588.htm

[9] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939586.htm

[10] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939578.htm

[11] https://gks.mof.gov.cn/guojijiejian/201007/t20100721_329036.htm

[12] https://yss.mof.gov.cn/2016js/201707/t20170713_2648606.htm

[13] https://yss.mof.gov.cn/2016js/201707/t20170712_2647819.htm

[14] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-12/18/content_5570967.htm

[15] 根据国债四季度发行计划，假设11-12月关键期限国债发行额与7月基本持平（7月为今年最低），则全年普通国债净融资规模将达约3.6万亿元，高于年初中央赤字规模（33400亿元）0.27万亿元左右；假设11-12月与10月基本持平，则高于中央赤字规模0.47万亿元左右。

[16] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202403/t20240314_3930581.htm

[17] 非政府债券形式的政府债务指的是2015年之前发生的企事业单位举借的债务，并且这些债务属于政府应当偿还的债务；和曾经的或有债务（二类债务、三类债务）存在部分交集。这部分债务因举债时间发生在“隐性债务”概念推出之前，因此并不属于违规举债增加隐性债务的范畴。

[18] http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zxbg/2015-12/27/content_1957085.htm

[19] http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2015-12/23/content_1955832.htm

[20] https://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201701/t20170125_2527453.htm