第七，上述政策哪些会落在今年（待10月下旬全国人大常委会）、哪些会落在明年（年底中央经济工作会议和明年两会）有待继续观察，但有几点还是尤其值得注意的：一是政策展现出希望加快解决结构问题、以便推动总量的思路，指出加快化债“可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心”、“地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”；二是本轮经济的短板在地产、信贷、消费三个领域的过快收缩，前期货币、金融政策均围绕这一点，财政政策通过发行国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、通过专项债支持土地和存量房收储的方式，切入点较为直接；三是消费民生领域应也是政策明确的方向之一，财政部指出“我们将顺应我国人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域的支出力度，更好惠及民生”。

根据国新办网站，2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况[1]。关于发布会主要内容，我们简要理解如下：

2024年9月下旬以来，新一轮政策周期开启，货币政策、金融政策、地产政策、资本市场政策等陆续落地，根据9月26日政治局会议关于“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“更好发挥政府投资带动作用”的精神，财政政策亦是本轮政策周期的重要一环。而且对于当前经济特征来说，一是总需求不足；二是居民部门和企业部门存在负债审慎的现象，此时财政政策尤为关键，它可以起到需求“引擎”的作用。

在前期报告《如何看8月金融数据》，我们指出：制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的意愿仍有待提振。在前期报告《如何评价7月的工业企业利润增速》中，我们指出：负债增速自2023年12月以来连续8个月低于所有者权益和资产规模增速，显示了规上工业企业部门继续控制负债扩张的投资特征。在《从8月企业盈利看本轮政策及后续宏观面》中，我们进一步指出：8月规上工业企业负债增速创下2016年7月以来新低，二季度A股非金融企业构建长期资产支付的现金合计同比增速为-11.8%亦创新低，二者均显示了企业延续了资本开支审慎的特征。

在居民和企业部门负债扩张动力偏弱的背景下，理论上一则需要降低其负债成本，包括降低企业贷款利率、居民存量房贷利率；二则需要由政府部门适度主动加杠杆，作为引擎带动名义增长，从而进一步传递向居民端、企业端预期。

关于财政政策需要注意的一点是：根据《预算法》，在预算执行过程中如要进行预算调整，需要提交全国人大常委会进行审查批准，才能详细阐述具体数字与规模。对本次发布会来说，框架（触及到哪个层面、解决方案是什么）比数字（目前就明确具体多少钱）更重要一些。简单来看，此次发布会触及到三个层面，一是年内收支平衡问题；二是今明年财政如何主动出击稳经济的问题；三是中期债务化解和财政弹性的问题。

《预算法》[2]规定：“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”、“经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（四）需要增加举借债务数额的”、“中央预算的调整方案应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准。”

我们先来看第一个层面，如何完成今年的预算目标的问题。今年前8个月一般公共预算收入增速累计同比-2.6%，若全年维系这一增速，则距离预算收入目标的缺口是1.28万亿元（此处测算不包含第二本账缺口的1.50万亿元，我们理解完成全年预算目标，主要指一般公共预算）。发布会明确表示“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。预算收入目标口径不包含债务收入，我们理解后续可能通过提高中央存量结转结余资金和预算稳定调节基金的调用、提高特定机构利润上缴等方式弥合缺口。

对预算目标的理解或有不同，一是是否包含第二本账政府性基金预算，二是以完成收入目标为主，还是以完成收支平衡目标为主。我们理解完成全年预算目标，主要指向第一本账一般公共预算，并且既要完成收入目标，也要完成收支平衡。如何完成？预算收入目标口径不包含债务收入，因此大概率是通过调用中央结转结余资金、提高特定机构上缴利润、调入资金等方式完成。

发布会表示：“预计全国一般公共预算收入增速不及预期。大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！”

市场对预算目标理解有二，一般公共预算目标、政府性基金预算目标。我们理解以一般公共预算目标为主，一则在发布会原文中，完成预算目标前，强调的是一般公共预算预算收入增速不及预期；二是从历史经验来看，一般公共预算收入增速实际情况与目标情况往往偏差不大，但政府性基金预算收入增速往往与目标情况偏离幅度较大。

2024年一般公共预算收入目标增速3.3%，共计22.4万亿元左右[3]。今年1-8月，一般公共预算收入增速累计同比-2.6%，若2024年全年维系这一增速，则距离收入目标22.4万亿元相差1.28万亿元左右。

这一收入目标差距要如何完成？理论上应通过提高税收收入、非税收入等方式完成全年目标，但两项收入存在一定的不可控性，更大概率将通过提高中央存量结转结余资金、调入资金和预算稳定调节基金、提高特定机构利润上缴等方式弥合缺口。

我们再来看第二个层面，财政如何主动出击稳增长。本次发布会主要确定了几个方向的政策：（1）积极使用债务余额结存限额，发布会明确“从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”；（2）反复强调“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，我们理解这打开了关于明年赤字率和广义财政规模上的想象空间；（3）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；（4）运用专项债助力稳地产，允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房，优化保障性住房供给；（5）将及时优化完善房地产相关税收政策；（6）用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境。

（1）需要注意的是，尽管突破余额限额上限需要通过法律程序，在余额上限之内的却仍有少量空间可供可灵活安排使用，因此在这次发布会中我们也看到相应安排情况。在法定程序允许范围内，政府债存量空间共计2.15万亿元，发布会明确“从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”，考虑到积极财政的力度较大，年内仍可继续使用中央国债结存空间，而这一空间的上限是8200亿元。

根据财政部数据，截至2023年末，中央债务余额限额30.9万亿元左右，实际余额30万亿元左右，相差8283亿元[4]。或将在今年部分使用，即国债净发行规模或将略超年初中央赤字规模，增加四季度财政债务收入，在2020年也曾出现。

根据财政部数据，截至2023年末，地方债务余额限额42.2万亿元左右，实际余额40.7万亿元左右，相差14304亿元[5]。其中，地方专项债务余额限额25.6万亿元，实际余额24.9万亿元[6]，相差7500亿元；地方一般债务余额限额16.5万亿元，实际余额15.9万亿元，相差6804亿元。

地方债务存量空间在2024年被使用了1133亿元，扣除这一部分，地方债存量空间仍有1.3万亿元左右，已确定使用4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

（2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。但或受限于法定程序问题，本次发布会尚未透露这一特别国债的规模、时间以及发行方式。但这一提法明确了未来的特别国债，将不仅有每年1万亿的超长期特别国债，还将至少有其它投向的特别国债作为增量政策工具。发布会提出：“二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。”

长期来看，未来银行将承担化债、投放贷款服务实体、防范化解房地产领域风险等重要职责，因此在一揽子政策当中，银行的安全底线也是宏观层面的安全底线。本次会议提出特别国债补充资本，延续了一揽子化债政策的政策思路，更加防患于未然。

（3）专项债与房地产领域也有积极表述。一是允许专项债券用于土地储备，2019年土储债发行占比约为22.5%，但2020年起专项债以基建项目发行为主，土储占比下降；二是允许专项债收购存量房；三是研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。相较此前，一是收储政策门槛下调，二是解决部分地区专项债项目缺乏问题。中长期看，房地产市场的企稳还需需求侧政策的配合辅助。

发布会提出：“允许专项债券用于土地储备。”“支持收购存量房，优化保障性住房供给。考虑到当前已建待售的住房相对较多，我们主要采取两项支持措施：一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安居工程补助资金，原来这个资金主要是用来支持以新建方式筹集保障性住房的房源，现在我们对支持的方向作出优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。”“第三，及时优化完善相关税收政策。按照党中央决策部署，我们正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。下一步，还将进一步研究加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。”

（4）除上述政策外，会议还提到民生消费领域。“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境”；“将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力”。

接下来是第三个层面，财政如何减轻地方化债压力，尽可能让地方轻装上阵。本次发布会明确指出将在近期陆续推出一揽子有“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。强调“较大规模增加”、“一次性”、“力度最大”，对应本次政策空间较为明确。本次会议触及到这一层面，属于市场预期组合的偏上限。

发布会强调：“将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。主要包括以下几个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”

“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”

另一值得关注的是，会议提出“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控”。因此我们可以看到，财政部口径下的化债范围，指的是2018年摸底中，被纳入政府债务信息平台的隐性债务。

支持化债的具体政策支持力度并未明示，需等待后续履行法定程序。从研究视角，我们可以参考一系列数字：一是近两年支持化债的额度规模，发布会说2023年超过2.2万亿元，2024年又安排1.2万亿元；二是2020年12月至2022年6月这一轮化债期间，共发行了约1.1万亿元特殊再融资债用于化债；三是全国范围内隐性债务化解如果是2027-2028年完成，化债窗口期剩下3-4年左右；四是2015年至2018年那轮化债期间，共发行了约12万亿元置换债，置换政府性或有债务。本轮政策应大概率不会“兜底”债务，但如果有一系列财政资源协助地方加快化债，则地方财政的收缩性特征就会显著减轻，这对于经济就会是一个增量力量。

发布会提出：“抓实化解地方政府债务风险。压实地方主体责任，按照一省一策，落实各项化债措施。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。”

“2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。”

“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。”

上述政策哪些会落在今年（待10月下旬全国人大常委会）、哪些会落在明年（年底中央经济工作会议和明年两会）有待继续观察，但有几点还是尤其值得注意的：一是政策展现出希望加快解决结构问题、以便推动总量的思路，指出加快化债“可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心”、“地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”；二是本轮经济的短板在地产、信贷、消费三个领域的过快收缩，前期货币、金融政策均围绕这一点，财政政策通过发行国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、通过专项债支持土地和存量房收储的方式，切入点较为直接；三是消费民生领域应也是政策明确的方向之一，财政部指出“我们将顺应我国人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域的支出力度，更好惠及民生”。

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。

[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/

[2] http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2019-01/07/content_2070252.htm

[3] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202403/t20240314_3930581.htm

[4] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939588.htm

[5] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939586.htm

[6] https://yss.mof.gov.cn/2023zyjs/202407/t20240716_3939578.htm