第三，三季度GDP拖累项主要是住宅投资、建筑投资、库存变化和净出口，对GDP影响分别为-0.21%、-0.13%、-17%和-0.56%。其一住宅投资，环比降5.1%，前值降2.8%，房贷利率高位导致新屋开工数量回落为主要背景，美联储降息一定程度引导房贷利率回落，预计Q4住宅投资增速可能转正。其二建筑投资，环比为2022年Q1以来首次转负，环比增速为-4%，反映抗通胀法案（IRA）、CHIPS法案对制造业建筑投资脉冲影响持续弱化。其三是库存变化从720亿美元回落至600亿美元，对GDP拖累达0.2pct，零售商汽车和零部件库存回升为主要贡献，但二季度以来，运输设备制造库销比没有明显回升，后续制造商补库意愿可能偏温和。其四是贸易赤字进一步扩张，对GDP拖累0.6pct，前值-0.9pct，进口和出口增速均较前值反弹。

第四，关于价格数据，有几点值得关注：（1）核心PCE价格同比逐步回落的整体趋势有所停滞，三季度同比持平于前值的2.7%；（2）GDP价格指数同比增2.2%，前值2.6%，环比增1.8%，低于预期的1.9%和前值的2.5%，主要受消费和出口部门价格回落影响；（3）美国通胀数据和消费数据是一个循环关系，温和通胀客观上鼓励消费，消费支持总量增长和就业，这一背景下薪资增长保持粘性，从而对消费和通胀进一步形成支撑。

第五，简单来看，三季度GDP数据显示美国经济仍符合我们“降息+不衰退”理解框架，一方面，美国居民财富、收入、储蓄、债务水平总体保持健康，引导消费增速向疫情前水平靠近，减少市场对经济衰退的担忧；另一方面，通胀回落但节奏较慢反映高利率环境下需求端降温是可控的，打消再通胀担忧。结合来看，基准情形下，我们预计后续GDP增速韧性中放缓，四季度GDP环比折年率可能在2.2%附近，通胀波动中缓慢回落，年末核心CPI可能在3.2%左右水平，总体符合美联储继续预防性降息的要求，我们维持美联储年内小幅降息两次的判断。对于新兴市场和国内资本市场来说，欧美“降息+不衰退”是一个有利的组合。

第六，数据公布当天，10年期美债收益率波动较大。ADP就业数据超预期反弹引导美债收益率回升，后续GDP数据略不及预期导致收益率回落；英国工党超预期宣布大幅增加税收和公共支出，导致市场削减BOE后续降息预期，带动英债收益率回升，对美债收益率形成外溢。美国财政部当天再融资公告总体符合预期，“预计至少在未来几个季度不需要增加付息国债拍卖规模”，对收益率影响不大。最终10年期美债收益率日内回升5bp至4.30%。美国三大股指均跌，一是头部科技公司指引偏弱，导致科技公司股价下挫。二是市场小幅下修美联储降息预期，联邦基金利率期货隐含年内降息预期从1.8次下调至1.7次。

美国2024年三季度实际GDP初值年化季环比2.8%，略低于市场预期的2.9%。核心PCE价格指数年化环比增2.2%，略高于预期的2.1%，低于前值2.8%。我们有几点理解：一是今年一、二、三季度美国名义GDP同比分别为5.4%、5.7%、4.9%，低于去年的6.5%，三季度实际GDP同比的2.7%也略低于去年水平，整体处于有序放缓阶段；二是过去六个季度美国实际GDP环比折年率均值在2.9%，三季度的环比数据接近这一趋势值，反映其经济仍不算差；三是其通胀中枢下行节奏偏慢，但趋势不变。

美国2022年一二三四季度实际GDP年化环比分别为-1%、-0.3%、2.7%、3.4%，2023年一二三四季度分别为2.8%、2.4%、4.4%和3.2%，2024年一、二、三季度GDP分别为1.6%、3.0%、2.8%。

从美国三季度GDP结构来看，最终国内私人销售（仅包含私人消费和固定投资）环比增3.2%，前值2.7%，居民消费为最主要贡献。三季度个人消费支出年化环比增3.7%，前值2.8%，财富、薪资、储蓄为支撑消费主要因子，且不同收入群体支出增速均高于疫情前水平，反映本轮疫后消费能力的修复较为广泛。分项看，服务消费增速有所放缓，但耐用品消费环比进一步修复（+8.1%）。设备投资继续回升，环比增11.1%，其中，交通类（飞机）和信息处理设备为主要贡献，但这一部分对设备投资的支撑可持续性不强。政府消费支出方面，联邦政府支出增速回弹，国防支出为主要驱动。

三季度实际个人消费支出年化季环比增3.7%，前值增2.8%，为GDP的贡献达2.5个百分点。其中商品消费增速显著回弹，环比升6%（前值升3%）。居民部门净资产保持高位、薪资增速保持粘性、偿债比率偏低是主要背景，前期BEA上修居民储蓄率意味着后续居民消费形成支撑：三季度居民储蓄率为4.8%，前值为5.2%，上修前数据为3%附近。此外，回溯2018年开始到现在每月家庭支出增长数据来看，高、中、低收入家庭实际零售支出增速均显著高于疫情前水平，反映本轮疫后消费能力的修复较广泛。

结构来看，耐用品商品消费增速持续修复，一、二、三季度同比增速分别为1.2%、2.6%和3.6%，其中，机动车（实际同比增0.5%，前值-3.3%）、家具和家用设备（实际同比增5.2%，前值4.4%）增速明显回弹。

非耐用品增速亦持续修复，虽然节奏相对较慢，一、二、三季度同比增速分别为1.4%、1.9%、2.3%。其中，食品（实际同比增1.6%，前值1.3%）和服装增速保持韧性（实际同比增1.8%，前值2.2%）。

服务消费小幅走弱，环比增2.6%，前值增2.7%，为GDP贡献1.2个百分点。其中，交通运输服务和娱乐服务同比增速较二季度反弹，但食品和住宿、医疗护理服务增速小幅回落，金融和保险服务增速持平于前值。

趋势来看，2019-2023年美国耐用品和非耐用品消费复合年均增长率分别为5.7%和3.2%，2017-2019年年均复合增长率为5.5%和2.9%，前三季度两者同比增速分别为2.5%和1.8%，属于历史偏低水平，有进一步修复空间。服务消费方面，2019-2023年复合年均增长率为2.2%，2017-2019年年均复合增长率为2.1%，则意味着现在2.9%的服务消费增速后续有趋缓空间。

展望看，消费仍是经济主要贡献项，其增速具备可持续性，商品消费增速仍有回升空间，但服务消费增速可能进一步回落，叠加来看，预计四季度消费增速回到2.2%左右水平。

设备投资显著回升，环比增11.6%，其中，交通类（飞机）和通讯设备为主要贡献，这一点在三季度耐用品订单报告中亦有所体现，三季度飞机及零部件发货量环比增71.4%，较前值8.1%显著回弹。但飞机投资波动较大，后续可持续性仍有不确定性，通讯设备投资可能随着和AI相关的资本支出继续而有所支撑。

政府消费支出方面，联邦政府支出增速回弹至0.6%，前值0.27%，其中，国防支出为主要驱动，环比增0.51%，前值0.23%。

三季度GDP拖累项主要是住宅投资、建筑投资、库存变化和净出口，对GDP影响分别为-0.21%、-0.13%、-17%和-0.56%。其一住宅投资，环比降5.1%，前值降2.8%，房贷利率高位导致新屋开工数量回落为主要背景，美联储降息一定程度引导房贷利率回落，预计Q4住宅投资增速可能转正。其二建筑投资，环比为2022年Q1以来首次转负，环比增速为-4%，反映抗通胀法案（IRA）、CHIPS法案对制造业建筑投资脉冲影响持续弱化。其三是库存变化从720亿美元回落至600亿美元，对GDP拖累达0.2pct，零售商汽车和零部件库存回升为主要贡献，但二季度以来，运输设备制造库销比没有明显回升，后续制造商补库意愿可能偏温和。其四是贸易赤字进一步扩张，对GDP拖累0.6pct，前值-0.9pct，进口和出口增速均较前值反弹。

一是，三季度住宅投资环比降5.1%，前值降2.8%，房贷利率高位导致single-family新屋开工数量回落为主要背景，美联储启动降息周期一定程度引导房贷利率回落，预计Q4住宅投资增速可能转正。Q3 single family月度年化新屋开工套数从Q2的100.4万套回落至96.2万套，但从最新数据来看，美联储降息引导房贷利率回落一定程度上带动single-family新屋开工出现回暖迹象，叠加房屋需求整体保持韧性，我们预计4季度住宅投资环比增速回弹至1.5%左右水平。

二是，建筑投资环比为2022年Q1以来首次转负，环比增速为-4%，反映抗通胀法案（IRA）、CHIPS法案对制造业建筑投资脉冲影响持续弱化。从企业部门投资计划数据来看，响应三大法案并宣布投资计划的企业数量在2023年达到最高点，并在2024年持续回落，一方面反映利率抬高，另一方面反映企业投资热情下降。

三是，库存变化从720亿美元回落至600亿美元，对GDP拖累达0.2pct，零售商汽车和零部件库存回升为主要贡献，向后看，考虑到现阶段乘用车库存仍然低于疫情前水平，但汽车库销比总体保持低位波动，后续制造商补库意愿可能偏温和。

最后，贸易方面，出口环比增8.9%，前值1%，其中，飞机、电脑、资本品为主要贡献；进口环比增11.2%，前值7.6%，其中，电脑设备进口环比增78%，为主要贡献，可能和AI类投资有关。进出口总体对GDP影响为-0.56pct，前值为-0.9pct。

关于价格数据，有几点值得关注：（1）核心PCE价格同比逐步回落的整体趋势有所停滞，三季度同比持平于前值的2.7%；（2）GDP价格指数同比增2.2%，前值2.6%，环比增1.8%，低于预期的1.9%和前值的2.5%，主要受消费和出口部门价格回落影响；（3）美国通胀数据和消费数据是一个循环关系，温和通胀客观上鼓励消费，消费支持总量增长和就业，这一背景下薪资增长保持粘性，从而对消费和通胀进一步形成支撑。

三季度核心PCE价格指数持平于上一季度为2.7%，但环比增速从2.8%回落至2.2%，预期2.1%。GDP平减指数环比和同比增速均较上月进一步回落，分别从2.5%和2.6%回落至1.8%和2.5%。

市场对今晚公布的9月核心PCE价格同比增速预期为2.6%，低于前值的2.7%，与克利夫兰联储对9月核心PCE价格同比增速的预测一致，即通胀保持回落态势，总体依然符合美联储对通胀大方向回落的要求。

简单来看，三季度GDP数据显示美国经济仍符合我们“降息+不衰退”理解框架，一方面，美国居民财富、收入、储蓄、债务水平总体保持健康，引导消费增速向疫情前水平靠近，减少市场对经济衰退的担忧；另一方面，通胀回落但节奏较慢反映高利率环境下需求端降温是可控的，打消再通胀担忧。结合来看，基准情形下，我们预计后续GDP增速韧性中放缓，四季度GDP环比折年率可能在2.2%附近，通胀波动中缓慢回落，年末核心CPI可能在3.2%左右水平，总体符合美联储继续预防性降息的要求，我们维持美联储年内小幅降息两次的判断。对于新兴市场和国内资本市场来说，欧美“降息+不衰退”是一个有利的组合。

在前期报告《美联储转向和未来政策利率路径》中，我们指出：财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性；随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。

数据公布当天，10年期美债收益率波动较大。ADP就业数据超预期反弹引导美债收益率回升，后续GDP数据略不及预期导致收益率回落；英国工党超预期宣布大幅增加税收和公共支出，导致市场削减BOE后续降息预期，带动英债收益率回升，对美债收益率形成外溢。美国财政部当天再融资公告总体符合预期，“预计至少在未来几个季度不需要增加付息国债拍卖规模”，对收益率影响不大。最终10年期美债收益率日内回升5bp至4.30%。美国三大股指均跌，一是头部科技公司指引偏弱，导致科技公司股价下挫。二是市场小幅下修美联储降息预期，联邦基金利率期货隐含年内降息预期从1.8次下调至1.7次。

同日公布的ADP就业数据亦反映就业韧性犹存。10月ADP报告显示，私人部门就业人数新增23.3万人，预期11.1万人，为2023年7月以来最高水平，9月数据亦从14.3万人上调至15.9万人。其中，服务部门就业新增21.1万人，教育和健康服务为主要贡献；商品制造业就业新增2.2万人，其中建筑人员新增3.7万人。

数据公布当天，10年期美债收益率回升5bp至4.3%；美元指数从104.31回落至103.99，三大股指均跌，SP500指数回落0.33%，纳斯达克指数回落0.56%，道琼斯工业指数回落0.22%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。