摘要
正文
央行发布9月金融数据。社融增加3.76万亿元，略高于市场平均预期的3.52万亿元（WIND口径），同比少增3722亿元；社融存量同比增速为8.0%，较上月小幅下降0.1pct。各分项中，实体信贷、企业债券、未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债同比多增。
根据央行的初步统计，2024年前三季度社会融资规模增量累计为25.66万亿元，比上年同期少3.68万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加15.39万亿元，同比少增4.13万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2063亿元，同比多减698亿元；委托贷款减少155亿元，同比多减1212亿元；信托贷款增加3562亿元，同比多增2923亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1476亿元，同比多减3893亿元；企业债券净融资1.59万亿元，同比少545亿元；政府债券净融资7.18万亿元，同比多1.22万亿元；非金融企业境内股票融资1705亿元，同比少5039亿元。
实体信贷增加1.97万亿元，同比少增5639亿元，我们理解一则前期防空转挤水分带来的技术性影响依然存在；二则融资需求有待提振。本轮政策出台在9月最后一周，对于9月融资需求的影响尚不显著。9月高频数据的地产成交仍在低位、制造业PMI仍旧偏低、政策性银行负债延续收缩，这意味着同期居民、制造业、地方政府等主体加杠杆意愿尚未有显著变化。
根据央行的初步统计，前三季度人民币贷款增加16.02万亿元。分部门看，住户贷款增加1.94万亿元，其中，短期贷款增加4024亿元，中长期贷款增加1.54万亿元；企（事）业单位贷款增加13.46万亿元，其中，短期贷款增加2.83万亿元，中长期贷款增加9.66万亿元，票据融资增加8283亿元；非银行业金融机构贷款增加1887亿元。
前期报告中，我们曾提出可以利用“BCI企业融资环境指数”来观测实体感知的金融条件，它对名义增长的变化有较好的前瞻性指引价值（大约领先2-3个季度）。9月BCI企业融资环境指数为41.9，较7-8月仍小幅回落0.2。从同期贷款利率来看，9月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，同比低大约21BP；约束点应主要在贷款/债券融资可得性的问题。9月24日，金融监管总局发布关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知，它将有助于提升企业部门的贷款可得性，改善金融条件。
9月24日，国家金融监管总局发布《关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知》。通知指出，要优化贷款服务模式。加大续贷支持力度。对贷款到期后仍有融资需求，又临时存在资金困难的债务人，在贷款到期前经其主动申请，银行业金融机构按照市场化、法治化原则，可以提前开展贷款调查和评审，经审核合格后办理续贷。
企业债券融资减少1911亿元，同比多减2561亿元，可能与9月理财等资金大规模回表、9月下旬风险资产强势引发广义基金赎回（担忧）、企业取消或推迟发行增多等因素有关；其中城投债融资继续同比收缩，今年前三季度城投债（WIND口径）净偿还了3850亿元，去年同期为净融资10158亿元。
根据wind数据，今年9月，（企业债+公司债+中期票据+短期融资券+定向工具）融资减少了860亿元，其中城投债融资减少了1474亿元，同比多减了1945亿元。
政府债融资增加1.53万亿元，同比多增5433亿元，今年前三季度政府债融资7.18万亿元，按照年初两会目标并考虑10月13日财政部提出的新下达4000亿元债务额度，今年四季度政府债融资还剩余2.18万亿元额度，同比少1.47万亿元。未贴现银行承兑汇票增加1312亿元，同比少增1085亿元，主要是受票据贴现至表内规模同比多增影响。其余分项变化有限。
10月13日，财政部在国新办新闻发布会上指出，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。
M2同比增速为6.8%，较上月提升0.5pct，可能与理财回表、权益资产表现回暖带来更多证券保证金（计入非银存款）等因素有关。M1同比增速为-7.4%，较上月继续小幅下降0.1pct，按照我们前期报告提出的修正方法，扣除掉防空转挤水分因素影响，修正后的M1增速为1.1%，与上月大致持平。10月M1仍受趋势增速影响，但会面临更多有利因素：一是本轮逆周期政策不断叠加，有望持续提振微观主体预期；二是房地产销售对M1影响历来较为直接，本轮地产政策的影响可能会反映在M1上；三是10月M1的基数偏低，2023年10月M1余额环比为-3748亿元，为近十五年新低。简单来看，9月有可能最终形成本轮M1增速的底部。
根据央行的初步统计，前三季度人民币存款增加16.62万亿元。其中，住户存款增加11.85万亿元，非金融企业存款减少2.11万亿元，财政性存款增加7248亿元，非银行业金融机构存款增加4.5万亿元。
9月金融数据所映射的宏观基本面与7-8月没有显著改变，但这一数据已是过去时。由于政策环境发生了明显变化，资产价格已经先行；10月和四季度的数据会更为关键。从前期政策来看，下调存量房贷利率减少提前还贷；金融监管总局优化续贷政策提升贷款可得性；房地产政策调整和财政政策扩张带动信用扩张预期，这些均有利于金融周期的企稳。后续可以继续密切关注我们所说的三个指标的变动趋势：BCI企业融资环境指数、新增信贷、M1同比。
核心假设风险：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。
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