第一，在近期报告《本轮股票市场快速重估的宏观背景及趋势探讨》中，我们认为：三季度（尤其8-9月）名义增长仍低，企业盈利不易有同步性改善；市场最终还是需要在一轮广谱性的定价修复后，寻找新的结构性主线。在报告《如何看新出来的PMI和BCI数据》中，我们已对9月PMI数据做了初步分析。在本篇报告中，我们进一步基于中观角度，梳理下当前行业景气度的分布情况。

在近期报告《本轮股票市场快速重估的宏观背景及趋势探讨》中，我们认为：三季度（尤其8-9月）名义增长仍低，企业盈利不易有同步性改善；市场最终还是需要在一轮广谱性的定价修复后，寻找新的结构性主线。在报告《如何看新出来的PMI和BCI数据》中，我们已对9月PMI数据做了初步分析。在本篇报告中，我们进一步基于中观角度，梳理下当前行业景气度的分布情况。

据中采咨询（下同），9月制造业PMI环比回升0.7个点至49.8，结束了景气自3月顶部后持续放缓趋势。

9月综合PMI产出指数为50.4，环比回升0.3个点；3-8月分别为52.7、51.7、51.0、50.5、50.2、50.1。

从绝对景气水平来看，9月高技术、装备、消费、高耗能行业PMI分别为53、52、51.1、46.6，装备制造（通用、计算机、电气机械、汽车）景气水平仍好于其他行业，这与今年大规模设备更新和以旧换新的政策红利有关；高耗能行业最低，这与中期产业趋势以及房地产投资负增长有关。

从细分行业9月PMI看，通用设备、有色冶炼、石油炼焦景气最高，位于55附近；此外，化工、计算机通信电子、电气机械、汽车、纺服、化纤橡塑景气位于50-53之间；专用设备、医药、农副食品、黑色冶炼、金属制品、非金属矿制品景气位于40-50之间的紧缩区间。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，9月石油炼焦、黑色冶炼景气分位值位于80%以上，有色冶炼、化工、通用设备位于60%-80%之间，金属制品、计算机通信电子、汽车、电气机械、非金属矿制品景气分位值位于50%-60%之间；其余行业景气分位值较低，位于50%以下。

“从重点行业看，高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.0和52.0，比上月上升1.3和0.8个点，继续保持良好发展态势；消费品行业PMI为51.1，比上月上升1.1个点，景气度明显回升；高耗能行业PMI为46.6，比上月上升0.2个点。”[1]

从边际变化来看，9月传统工业开工季的特征有所呈现，尽管整体制造业PMI仍在荣枯线以下，但环比仍有0.7个点的小幅改善，其中有色、化工、化纤、纺服进入景气扩张区间；医药行业进入收缩区间。

9月，15个细分制造业中，位于景气扩张的行业个数为9个，较前值增加3个；有色、化工、化纤橡塑、纺服景气由紧缩进入扩张区间；医药行业景气由扩张进入紧缩区间。

从产业链角度拆分边际变化，上游原材料普遍好转；中游制造普遍回调；下游消费景气分化。上游原材料行业普遍出现景气企稳，有色、石油炼焦、化工、黑色、非金属矿制品景气度环比上行，其中化工、黑色、化纤分别结束连续5个月、3个月、3个月的环比走弱。中游制造9月普遍呈现景气回调特征，专用设备、计算机通信电子、电气机械等景气度有不同程度回落；下游消费品景气分化，汽车和纺服回升，医药和农副食品走弱。

9月，15个细分制造业中，10个行业景气环比上行，通用设备（9月行业PMI环比上行4.0个点，下同）、汽车（0.8 pct）、纺服（7.0 pct）、有色冶炼（5.4 pct）、石油炼焦（2.7 pct）、化工（14.7 pct）、黑色冶炼（8.6 pct）、非金属矿制品（4.0 pct）、金属制品（0.6 pct）、化纤橡塑（2.1 pct）。

其余5个行业景气9月环比走弱，专用设备（-5.5 pct）、计算机通信电子（-2.2 pct）、电气机械（-5.7 pct）、医药（-6.0 pct）、农副食品（-3.1 pct）。

价格变化是观测行业景气度变化的线索之一。从价格指数绝对水平看，非金属矿制品、黑色、农副食品、汽车行业出厂价格指数仍在40以下。我们理解前三个行业主要是需求问题，后者主要是供给问题。从边际变化看，9月黑色有色冶炼等出厂价格环比上行，或反映同期大宗商品和工业品价格环比触底的影响，9月11日起生意社BPI结束5月底以来的单边下行。电气机械出厂价格环比回升，或反映新能源产业链的供求格局有边际改善迹象；汽车、非金属矿制品等出厂价格则环比继续下降。

9月制造业出厂价格指数环比上行2.0个点至44；原材料购进价格指数环比回升1.9个点至45.1；两大价格指标均结束了此前连续3个月（6-8月）的环比下行，与生意社BPI趋势表现一致。从生意社BPI指数看，9月11日开始结束5月底以来的单边下行进入底部震荡，9月25日开始出现企稳回升。

从行业出厂价格看，化纤橡塑（9月行业出厂价格指数环比上行5.0个点，下同）、金属制品（9.5 pct）、黑色冶炼（20.6 pct）、石油炼焦（2.3 pct）、有色冶炼（18.2 pct）、电气机械（9.9 pct）出厂价格环比回升；通用设备（-17.2 pct）、汽车（-2.5 pct）、计算机通信电子（-7.2 pct）、医药（-2.7 pct）、农副食品（-2.9 pct）、纺服（-21.5 pct）、化工（-1.6 pct）、非金属矿制品（-1.5 pct）。

从行业购进价格指数看，专用设备（5.4 pct）、计算机通信电子（0.5 pct）、医药（0.1 pct）、农副食品（0.7 pct）、有色冶炼（4.8 pct）、石油炼焦（0.3 pct）、化工（2.4 pct）、黑色冶炼（8.1 pct）、非金属矿制品（13.9 pct）、化纤橡塑（7.4 pct）购进价格指数环比上行；通用设备（-15.2 pct）、汽车（-2.0 pct）、电气机械（-4.2 pct）、纺服（-7.0 pct）、金属制品（-8.4 pct）购进价格环比走弱。

根据统计局解读，9月“价格指数仍处低位，从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数连续两个月处于低位，近期相关行业市场价格总体水平波动较大。”[2]

订单变化是观测行业景气度变化的另一线索。9月制造业出口订单环比回落1.2个点至47.5，结束了6-8月的小幅改善趋势；中游制造行业出口订单普遍走弱，专用设备出口订单结束此前连续4个月环比上行，计算机通信电子、电气机械、汽车出口订单指数结束此前连续2个月环比上行。这一点不排除和外需条件的边际变化有关，它不一定会影响当期出口，但会影响行业生产备货。当然，单月变动不代表趋势，未来有待继续观察。

9月制造业出口订单环比下降1.2个点至47.5，结束了6-8月的环比小幅改善趋势（环比变动幅度分别为0pct、+0.2pct、+0.2 pct）。

9月，5个制造业行业出口订单环比上行，通用设备（+16.6 pct）、农副食品（+13.4 pct）、有色冶炼（+12.1 pct）、化工（+10.8 pct）、黑色冶炼（+2.7 pct），其余10个行业出口订单环比下降，专用设备（-17.8 pct）、汽车（-2.9 pct）、计算机通信电子（-5.1 pct）、电气机械（-5.9 pct）、医药（-6.8 pct）、纺服（-8.7 pct）、石油炼焦（-16.8 pct）、非金属矿制品（-13.4 pct）、金属制品（-26.1 pct）、化纤橡塑（-18.6 pct）。

9月13日，美国最终确定大幅度上调中国产品的进口关税，涉及电动汽车、太阳能电池、钢铁、铝、关键矿物等。[3]

9月前20日韩国出口同比转负，为-1.1%，8月全月为同比增长11.4%。

新兴产业方面，新能源、生物产业绝对景气度仍相对最高；节能环保相对最低。从环比变化来看，多数行业环比上行，新能源汽车环比小幅下降，绝对值低于季节性均值水平6.9个点。其中生产量环比上行、产品订货持平，出口订货指标环比下降2.2个点，或一定程度受逆全球化贸易政策影响。

从9月新兴产业景气值看，新能源、生物产业景气最高，位于55以上；高端装备、新一代信息技术、新材料景气位于53-55之间；新能源汽车、节能环保景气位于50-52之间。

从环比看，9月高端装备制造、生物产业、新材料、新能源、节能环保景气环比分别上行14.1、9.2、8.7、6.5和2.4个点，新能源汽车和新一代信息技术环比分别小幅下降1.0和2.9个点；其中，节能环保、新能源、新材料行业景气环比连续2个月改善。

与季节性均值（过去5年）相比，生物产业、新材料、高端装备分别高于季节性均值2.5、0.9和0.7个点，节能环保、新能源、新一代信息技术分别低于季节性均值0.5、1.4和3.1个点，新能源汽车低于季节性均值6.9个点。（详见《转9月EPMI环比大致持平季节性》）

然后是建筑业。从9月的绝对景气度来看，土木工程（基建）仍相对最高；房建次之；建安最低。从环比变化来看，9月房建环比上行，土木工程和建安环比下降。从反映销售情况的房地产业新订单指数来看，9月月度依旧环比下行。10月是观测本轮房地产政策效果的一个窗口。

9月建筑业PMI环比上行0.1个点至50.7，结束了此前连续4个月的环比下行。

细分行业方面，9月土木工程景气最高，位于50-55之间，但景气值创今年1月以来新低；其次为房建，略高于荣枯线，建安景气最低，位于景气紧缩区间。

从环比看，9月房建景气环比回升7.8个点，土木工程和建安环比分别下降4.0和15.5个点。

从新订单看，建筑业新订单环比下降4.0个点；其中，土木工程新订单环比上行1.2个点，房建和建安新订单环比分别下降4.6和14.2个点。

经营活动预期方面，建筑业经营活动预期指标环比下降1.6个点，建安环比回升3.0个点，房建和土木工程建筑分别下行2.0和2.9个点。

9月房地产业PMI环比上行0.2个点，新订单环比下降1.6个点，但企业经营活动预期指数环比上行0.5个点。

服务业中，9月传媒互联网等信息技术服务业景气度领先，批发、餐饮、住宿等线下服务业景气度相对仍低。从环比看，航空、住宿、水上运输、批发行业景气环比降幅较大，统计局指出主要受“暑期出行旺季结束和部分地区台风等影响”。从高频数据的国庆出行情况来看，10月出行相关链条景气度应有环比明显回升，是否高于季节性有待于继续验证。

9月服务业PMI环比下行0.3个点至49.9。

细分行业方面，9月邮政、电信广播电视、互联网及软件信息技术行业景气最高，位于55以上；道路运输、航空、水上运输景气位于50-55之间；餐饮、租赁及商务服务、生态环保、批发、住宿景气位于40-50之间。

从环比看，道路运输、邮政、互联网及软件信息、租赁及商务服务景气环比分别上行7.1、2.8、3.9和1.8个点；航空（-14.3pct）、水上运输（-9.7 pct）、批发（-8.8 pct）、生态环保（-2.9 pct）、电信广播电视（-2.8 pct）、餐饮（-1.3 pct）、住宿（-8.0 pct）景气环比下行。

“由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。”[4]

9月下旬一系列稳增长政策叠加出台，后续需要继续验证的传导线索包括：（1）建筑业应趋于改善，地产政策力度较大，应会带来一轮销售脉冲；基建也有促发因素，10月8日发改委指出将在年内提前下达1000亿元的“两重”建设项目清单[5]；（2）原材料行业将继续受价格周期引导，5月底以来的工业品价格调整周期已初步结束，9月下旬以来BPI指数、南华工业品指数的反弹应会继续影响上游行业景气度；（3）存量房贷利率下行将释放居民消费空间，后续消费品和服务类行业的改善值得关注。

风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202409/t20240930_1956795.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202409/t20240930_1956795.html

[3]https://www.ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2024/september/ustr-finalizes-action-china-tariffs-following-statutory-four-year-review

[4]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202409/t20240930_1956795.html

[5]https://news.cctv.cn/2024/10/08/ARTI7LJ87FKkCKzzexZQhAnn241008.shtml

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