【广发宏观陈礼清】10月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

财富财经 2024-11-05 22:51 上海

广发证券资深宏观分析师陈礼清博士

chenliqing@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2024年10月，大类资产表现为科创50＞中证1000＞黄金＞美元＞日经＞原油＞中债＞美股＞商品＞沪深300＞港股＞欧股，具体来看：（1）国内政策等待期，权益资产波动加大，科技、小盘领跑，港股在连续两月上涨后回调明显；（2）美股在“高估值+财报季+大选不确定性+宽松降温”的驱动下全月多数调整，标普500、纳斯达克、罗素2000分别收跌0.99%、0.52%、1.49%；（3）美国三季度经济数据韧性叠加大选后财政支出扩大预期，10年期美债收益率重回4.3%附近，较前低点上行58个基点，利差逻辑下美元指数整体上行；（4）交易加息节奏暂缓，日股先反弹后高位盘整，日元创下32个月最大贬值，形成“日元贬、日股升”格局；（5）贵金属涨幅靠前，全球定价工业商品多数调整，国内定价商品分化，建筑产业链的玻璃、水泥上行，更广谱的BPI指数变化较上游大宗商品表现更积极；（6）“股债跷跷板”效应有所加剧，权益呈“N”型走势，月初和下旬股市上涨期，债市波动明显。信用债跟随整体债市在月初与下旬调整，等级偏低、久期长的信用债收益率上行幅度更大；（7）国内权益内部分化扩大。小盘风格、成长风格相对占优，北证50表现最强，红利风格回调最明显。电子、计算机、综合、军工领涨，石油石化、煤炭、食品饮料跌幅均超5%；（8）中枢调整后，10月全A的PE、PB继续回升至近三年的+1.9倍、-0.48倍标准差，权益估值吸引力处于中等水平。估值修复超年初水平的行业比例始终在七成左右徘徊；（9）“银十”回归，10月地产市场量价齐驱式上扬，新房成交同比大幅改善，二手房同比则显著正增。房价亦初现“止跌回稳”的迹象。

第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，10月以来大类资产主要围绕四条核心线索：一是定价国内逆周期政策的陆续释放，国内权益市场日交易量多数时段保持2万亿以上，交投较为活跃，风险偏好整体偏高；二是定价政策有效性的初步呈现，10月BCI、PMI、高频数据同步好转，对A股高贝塔板块形成支撑，对红利资产形成压制；三是定价美国大选影响，10月特朗普交易2.0卷土重来，其对美国国内减税、对外加税的政策框架带来其国内通胀上行预期，美债收益率曲线走陡，利差逻辑下美元走升，特朗普相关概念股如加密货币等一度表现较佳，后随哈里斯支持率回升又有明显回踩；四是中东等地缘风险推升避险情绪，黄金等贵金属上行明显。

第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？ 10月国内PMI、BCI均超季节性回升，中国PMI领先美欧日进入扩张区间。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计10月CPI环比、同比分别为+0.13%、+0.63%；PPI环比、同比分别为+0.18%、-2.6%。这意味着10月名义GDP压力有明显减轻，预计10月实际GDP边际改善至5.0%附近（9月为4.79%），名义GDP增速至4.2%（9月为3.74%）。前期政策影响仍在继续传递，数据仍在继续改善的过程中。

第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是逆周期政策依然是主逻辑，考虑到明年增长目标仍大概率保持稳定，稳增长框架将至少延续至明年上半年，这将带来部分领域的收益，以及企业盈利相对广谱性的改善；二是关注新一轮供给侧对PPI后续的影响。光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会[1]，中国钢铁工业协会10月25日表示[2]，将加快研究推进产能治理和联合重组。除需求扩张外，关键领域的“供给收缩”是一个正在发酵的逻辑。三是美国大选、美联储降息等不确定性均在11月逐渐落地，其对全球大类资产的影响将会逐步明朗化。整体来看，海外“降息+不衰退”的组合有利于风险资产。

第五，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，若假设10月M1同比回升至-7.00%、PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.5%左右，叠加BCI指数采用10月公布值48.08，则三者周期成分等权总分也将重新开始回升至+0.037，提示下一期（2024年11月中旬-12月中旬）将会是中性偏积极的信号。该策略开年以来YTD为35.22%，超额收益为19.23%。

第六，其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，经过10月的市场演绎，中枢调整后的股债性价比水位重新回落至22.5%分位，处于滚动三年的-1.07倍标准差，权益的配置价值较9月末略有回归，但仍已处于合理区间，提示权益并不属于极具性价比的阶段。同样提示2024年10月中旬-11月中旬，得分小幅回落至-0.011，提示中性偏谨慎信号。而再往后看，赔率信号未至阈值之前，胜率信号占主导，权益资产得分将重新回升，对应未来一月（2024年11月中旬-12月中旬）权益仓位上升至82.82%，债券仓位自30.37%下降至17.18%。

第七，红利资产择时模型方面，经过历史滚动36个月的相关性加权后，2024年10月中旬-11月中旬的红利得分虽止跌企稳（0.33→0.34），但仍相较万得全A为低配。其定价受到9月基本面因子回落、中债利率以及股权风险溢价低位的支撑，以及美债利率下行、拥挤度因子上升的拖累；性价比因子因为不处于极值区间，为中性信号。未来一月（11月中旬-12月中旬），在10月基本面因子（M1-BCI-PPI）止跌回升的假设下（减分项）、叠加美债利率重新上行（加分项）、中债利率月维度上行（减分项）、红利性价比不处极致区间（中性项）、红利拥挤度有所回落（加分项），红利综合得分有所下降，仓位较当前信号的49.1%回落至26.6%。

第八，然后是我们前期的“估值宏观偏离度”方法，在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止11月5日，万得全A的TTM市盈率从低点的14.77倍修复至18.79倍，在2024年年度名义GDP同比为4.1%的假设下，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）回升至14.69，对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.53倍标准差。估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位。

第九，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，10月积极信号增多，“银十”回归，本轮名义GDP以及企业盈利的谷底位置在三季度末已出现，未来信贷和财政或将注入更多胜率力量。若10月PPI按照高频模拟预计为-2.5%，则对应历史位置回升至27%左右。CPI受到上游油价、猪价干扰，核心CPI修复程度好于CPI，所处周期位置回升至41.7%。赔率方面，10月以来的中美资产赔率延续9月方向，A股赔率空间进一步消耗，但消耗速度相对温和，指标出现分化。中债赔率在低位徘徊，变化不大。美股估值也进一步走高，性价比仍不占优。美债在上行过程中，赔率空间也被明显打开，处于当前大类资产中赔率最高的品种。

第十，股债资产荒框架下，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）债市资产荒的信号出现明显消解，提示“中性低配”，信用利差从临界值附近回归正常区间（Z分数-1.0→-0.77）；与此同时，金融机构资产缺口提示仍提示低配，银行理财的资负两端利差压力仍大，仍有抢配动力，为超配信号。非银金融资产缺口、M2与社融（除政府债）轧差均自超配转为标配信号。货币需求与政策感受度处于标配转向低配的初期，综合来看三项标配，一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配。关于股市资产荒，今年开年以来偏低配信号，10月有明显变化。核心是确定性溢价有所回落，说明市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常。

第十一，短期主要不确定性之一是美国大选带给全球资产一定变数，增加全球大类资产的短期波动，在其大选结果落地后，资产定价逻辑可能会存在一次性修正；不确定性之二是原油等大宗商品短期价格波动较大，给下游企业原材料补库及顺周期资产定价带来一定信号上的扰动。

报告简版

第一

2024年10月，大类资产表现为科创50＞中证1000＞黄金＞美元＞日经＞原油＞中债＞美股＞商品＞沪深300＞港股＞欧股，具体来看：（1）国内政策等待期，权益资产波动加大，科技、小盘领跑，港股在连续两月上涨后回调明显；（2）美股在“高估值+财报季+大选不确定性+宽松降温”的驱动下全月多数调整，标普500、纳斯达克、罗素2000分别收跌0.99%、0.52%、1.49%。（3）美国三季度经济数据韧性叠加大选后财政支出扩大预期，10年期美债收益率重回4.3%附近，较前低点上行58个基点，利差逻辑下美元指数整体上行；（4）交易加息节奏暂缓，日股先反弹后高位盘整，日元创下32个月最大贬值，形成“日元贬、日股升”格局；（5）贵金属涨幅靠前，全球定价工业商品多数调整，国内定价商品分化，建筑产业链的玻璃、水泥上行，更广谱的BPI指数变化较上游大宗商品表现更积极；（6）“股债跷跷板”效应有所加剧，权益呈“N”型走势，月初和下旬股市上涨期，债市波动明显。信用债跟随整体债市在月初与下旬调整，等级偏低、久期长的信用债收益率上行幅度更大；（7）国内权益内部分化扩大。小盘风格、成长风格相对占优，北证50表现最强，红利风格回调最明显。电子、计算机、综合、军工领涨，石油石化、煤炭、食品饮料跌幅均超5%；（8）中枢调整后，10月全A的PE、PB继续回升至近三年的+1.9倍、-0.48倍标准差，权益估值吸引力处于中等水平。估值修复超年初水平的行业比例始终在七成左右徘徊；（9）“银十”回归，10月地产市场量价齐驱式上扬，新房成交同比大幅改善，二手房同比则显著正增。房价亦初现“止跌回稳”的迹象。

10月中国资产波动率仍相对靠前。作为唯一跟踪国内A股的境外期货，富时A50指数期货波动率抬升1.47个百分点，其次波动率靠前的是纳斯达克中国金龙指数，港股资产（恒生科技、恒生指数）。相应地，市场对未来的隐含波动率亦是中国50ETF更大，一度达到47.97%，月末回归28.54%附近。其次是日经，美股波动率维持在20%附近。

尽管褐皮书显示美国经济向软着陆演绎，但高估值下的美股受Q3业绩影响明显，尤其是10月最后一周陆续披露的大科技股财报，同时临近大选日，受到11月选举不确定性也短期加强，月末科技股迎来显著调整。全月标普500、道琼斯工业、纳斯达克、罗素2000分别录得-0.99%、-1.34%、-0.52%、-1.49%涨幅。11月初，又因非农就业、ISM制造业数据扰动波动加大。10年期美债收益率自9月18日降息以来已上行58个基点。由于就业数据超预期、未来通胀与降息预期“一升一降”、叠加大选后的财政支出预期，10-2Y国债期限利差维持12BP附近震荡。

日股反弹3.06%，中旬后始终高位盘整，日元贬值5.85%，速度创下32个月最大，扭转了7-9月的“日元升、日股跌”格局。上一次月度贬值达到6%以上为处于加息周期升温阶段的2022年4月。日元交易自民党失去执政地位带来的不确定、美联储降息预期降温后的美债美元反弹。日股一定程度抢跑选举结果，并且交易日央行加息暂缓、美国经济基本面保持韧性。

WIND商品指数温和上涨1.41%，逊色于WIND贵金属指数上涨5.96%，白银、黄金，分别上涨8.09%、3.96%，金银比下旬明显反弹。内需定价商品表现略优于国际定价品种。螺纹钢指数、南华工业指数、南华综合指数全月分别回落-3.35%、-2.97%、-1.41%，生意社BPI指数全月回升0.5%。由于工业品价格变化整体来源于需求预期驱动，而非成本驱动。广谱BPI变化较上游大宗商品表现更积极。

美元指数上涨超3%，回升至103上方。美元指数走强过程中，在岸人民币兑美元最低至7.1430；离岸人民币兑美元最低至7.1638。人民币对除美元外的其它货币仍在升值。美元的强势回归又与“特朗普交易”升温、美债利率近期出现全面反弹、美联储大幅降息预期降温有关。

国内股债走势呈现此消彼长。虽然在万得全A上涨2.28%的同时，10年期国债利率仍录得小幅下行0.42BP，中证国债指数收涨0.43%，中证企业债指数收涨0.22%。但在节奏上，全A中旬调整，走出“N”型走势，而利率则几乎同时“先上，中下，后缓升”。全月利率曲线在政府债放量发行下有所走平，但仍处于合理区间。30-10Y国债期限利差虽然仍处于历史偏低水平，但10月围绕20BP波动，较9月低点10.19BP有一定距离。10-1Y国债期限利差也收窄6.2BP至72.2BP。股债走势呈现此消彼长的反向关系说明金融市场主线围绕博弈政策预期、名义GDP，同时风险偏好亦出现转变。信用债跟随整体债市调整，期限利差走扩，等级偏低、久期长的信用债收益率上行幅度相对大。

国内权益资产内部结构在普涨后出现明显分化。小盘风格、成长风格相对占优，宽基中沪深300表现平淡，中证500、中证1000、中证2000分别收涨2.75%、7.14%、9.73%。万得微盘指数收涨11.5%，北证50上涨最为明显，全月录得43.8%。大类行业中，涨幅最为显著的是中信成长风格（8.8%）。中证红利价格指数收跌6.7%，绝对收益已经回吐9月24日后的涨幅。申万17个行业收涨，占比55%；电子、计算机、综合、军工领涨。年初至今超七成行业（占70.97%）录得正收益，非银金融、通信、家用电器的累计收益均超过25%；银行在10月回调2.5%的情况下，开年以来YTD收窄为24.7%，略小于25%。

估值上中枢调整后，10月全A的PE、PB继续回升至近三年的+1.9倍、-0.48倍标准差，权益估值吸引力处于中等水平。行业估值修复超年初水平的比例始终在七成左右徘徊。地产行业、电子、国防军工、非银等行业估值均延续9月态势修复，而食品饮料修复相对缓慢。

10月地产市场受政策影响改善明显。30大中城市成交面积当月同比降幅大幅收敛至-5.8%，比517新政后的改善斜率更陡。一线城市的销量同比修复最为明显，三线城市其次。住建部于11月1日发布数据，10月全国新建商品房网签成交量环比增长6.7%，二手房网签成交量环比增长4.5%，称今年10月是2007年起首次“银十”超过“金九”[1]。另据广发地产数据，截止10月30日，50城新房成交面积当月同比为-4.4%，较9月的-28.6%大幅收敛。13城二手房成交当月同比也大幅转正至+38.5%。房价方面，一二手房均初现“止跌回稳”的迹象。二手房挂牌价环比降幅收敛，广州、深圳二手房挂牌价均有所回升。

第二

从资产表现背后的宏观交易主线来看，10月以来大类资产主要围绕四条核心线索：一是定价国内逆周期政策的陆续释放，国内权益市场日交易量多数时段保持2万亿以上，交投较为活跃，风险偏好整体偏高；二是定价政策有效性的初步呈现，10月BCI、PMI、高频数据同步好转，对A股高贝塔板块形成支撑，对红利资产形成压制；三是定价美国大选影响，10月特朗普交易2.0卷土重来，其对美国国内减税、对外加税的政策框架带来其国内通胀上行预期，美债收益率曲线走陡，利差逻辑下美元走升，特朗普相关概念股如加密货币等一度表现较佳，后随哈里斯支持率回升又有明显回踩；四是中东等地缘风险推升避险情绪，黄金等贵金属上行明显。

虽然中国资产10月波动上升，并且出现明显分化。但市场日交易量多数时段保持2万亿以上，交投较为活跃，风险偏好仍有改善基础。一则地产、消费类高频数据、PMI等显示基本面边际好转，二则政策呵护持续，市场对11月4-8日召开的人大常委会议将有多大财政规模以及具体投向存在期待。

10月下旬特朗普交易2.0再度显现，其财政政策更为积极，对国内减税，对外部提高关税使得美债收益率曲线走陡，美元走强，特朗普相关概念股表现较佳，如其支持的加密货币、特朗普媒体集团。在前期报告中，我们指出临近大选，金融市场短期VIX指数明显高于非大选年。随着11月5日总统大选临近，市场对选情关注度大幅提升。

10月原油波动、黄金上涨除了美国大选增加不确定性以外，也与中东局势有关。地缘风险对资产多数脉冲式影响，比如黄金在地缘风险指数明显上升时也会大幅抬升，如2022年俄乌冲突等。

第三

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？ 10月国内PMI、BCI均超季节性回升，中国PMI领先美欧日进入扩张区间。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计10月CPI环比、同比分别为+0.13%、+0.63%；PPI环比、同比分别为+0.18%、-2.6%。这意味着10月名义GDP压力有明显减轻，预计10月实际GDP边际改善至5.0%附近（9月为4.79%），名义GDP增速至4.2%（9月为3.74%）。前期政策影响仍在继续传递，数据仍在继续改善的过程中。

观察观察各国PMI，中国10月制造业PMI边际改善至50.1，“银十”成色回归。10月PMI通常下行，此次回升为政策发力下的需求预期改善驱动。若观察季节性剥离更为彻底的BCI，则10月也明显回升至48.08。两者综合而言，10月国内经济边际改善较为明显。美国Markit制造业PMI初值为48.5，ISM制造业PMI至46.5，前者有所企稳，后者连续7个月低于50。10月国内制造业PMI与美国PMI剪刀差进一步走扩至3.6，回到2023年1月水平。

观察花旗经济意外指数，日本经济仍低于预期，而中国、美国的意外指数均有大幅度回升，意味着预期改善。美国的意外指数不但改善，并且回正，预示10月美国数据有好于预期的迹象。两国预期剪刀差仍维持在偏高位置，提示国内预期修复的空间仍较大。

观察周度高频增长、价格双轮模拟：

（1）预计10月CPI环比、同比分别为+0.13%、+0.63%；同比较8-9月延续回升，其中基数开始显现优势，翘尾提升0.1个百分点（-0.5%→-0.4%）。在9月低于季节性的背景下，10月环比回升至过去10年环比季节性中枢（+0.17%）附近。目前节奏下，CPI全年同比约0.48%。10月一至五周CPI环比、同比分别在0.08%~0.16%、0.59%~0.66%区间震荡。

（2）预计10月PPI环比、同比分别为+0.18%、-2.63%；新涨价环比时隔10个月重新转正；基数拖累减轻（-0.6%→-0.6%）。周维度，PPI环比第一周延续回升，第二周有所回落，三至五周小幅回升至-0.04%，同比至-2.26%。广谱价格生意社BPI指数同比于10月22日见底回升，自-9.44%回升至-7.65%，第五周周环比-0.22%；而该同比领先PPI同比约1个月，预示广谱BPI映射的PPI更为积极，约至-2.45%，可能因为广谱口径价格更能反映需求改善的预期，而上游大宗更直接反映成本。

（3）预计10月平减指数较9月升至-0.81%。月度低于6-8月，9月为本轮价格谷底，6-9月平减指数为-0.66%、-0.31%、-0.47%、-1.05%。10月第三周价格总体回落，一至五周周度平减指数为-0.57%、-0.89%、-1.01%、-0.75%、-0.69%。

（4）预计10月工增5.57%。10月二三周生产偏震荡，四五周回升较强。据百年建筑网数据[2] ，建筑资金到位率连续五周增长，房建与非房建均环比上升，房建增速略高于基建增速。

（5）预计10月社零较9月继续回升至3.72%，对应服务业生产指数约5.6%。虽然基数走高压制同比，但地产销售、地铁客运量、拥堵指数同比改善，油价、柯桥纺织价、义乌中国小商品指数同比走弱。全月来看，以旧换新政策下，乘用车销量同比大幅走扩；预计家电零售销量10月同比也将维持改善。

（6）10月实际GDP月度同比为5.02%，较9月有所回升（6-9月月度GDP分别4.80%、4.67%、4.44%、4.79%）。

（7）预计10月名义GDP月同比回升至4.21%，较9月3.74%有所改善；第一周秋旺特征显现、回升明显，第二周有所回踩，三至五周重拾上行。

第四

权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是逆周期政策依然是主逻辑，考虑到明年增长目标仍大概率保持稳定，稳增长框架将至少延续至明年上半年，这将带来部分领域的收益，以及企业盈利相对广谱性的改善；二是关注新一轮供给侧对PPI后续的影响。光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会[3]，中国钢铁工业协会10月25日表示[4]，将加快研究推进产能治理和联合重组。除需求扩张外，关键领域的“供给收缩”是一个正在发酵的逻辑。三是美国大选、美联储降息等不确定性均在11月逐渐落地，其对全球大类资产的影响将会逐步明朗化。整体来看，海外“降息+不衰退”的组合有利于风险资产。

10月经济数据已初步改善，本轮政策集中于地产、消费、广义社融（信贷和财政），切入点准确，其影响仍在继续传递。国内股债市场隐含PMI增速已较前期有所改善。

如果全年GDP增速为5.0%，则四季度环比季调需要达到1.88%，对应四季度同比是5.4%。目前高频模拟看到的10月同比是5.0%附近，对应环比季调为1.43%，全年增速4.87%附近。2025年一季度面临今年一季度形成的较高基数，稳增长框架可能将延续至明年一季度，同时迎来基本面Q3拐点后的逐步改善。

在前期报告《10月PMI好转背后的五条中观线索》中，我们指出9-10月电气机械、黑色冶炼价格改善幅度最为明显，两个行业制造业PMI出厂价格指数9-10月合并上行16.7个点、38.5个点。而这两者是前期拖累PPI的主要分项，关注后续新一轮供给侧政策对于对价格和行业供需格局的影响。相比于其他资产，黑色系等国内定价商品估值水平仍处于偏低位置。在宏观逆周期政策继续助力需求预期修复的同时，供给侧改革调节供给，叠加价格本身水位较低，工业品价格将迎来修复。与此同时，PPI的基数优势在11月重新打开，一直持续至明年一季度，因此，PPI同比亦有望回升带动名义GDP中枢抬升。

除总统大选结果外，参众两院结果、美联储降息路径以及财报季表现也将为短期市场关注点。根据CME的隐含定价，目前10月市场将11月降息25BP的概率由62.2%上修为98.9%，不降息的概率为1.10%。未来1年，市场交易降息幅度达到 125 BP，到达3.5%-3.75%的区间。

第五

最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，若假设10月M1同比回升至-7.00%、PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.5%左右，叠加BCI指数采用10月公布值48.08，则三者周期成分等权总分也将重新开始回升至+0.037，提示下一期（2024年11月中旬-12月中旬）将会是中性偏积极的信号。该策略开年以来YTD为35.22%，超额收益为19.23%。

货币周期方面，9月M1同比继续下降至-7.4%，防空转扰动仍有影响。从周期滤波视角看，9月M1同比周期成分仍对风险资产构成减分项，但拖累较上月减轻。标准化后的的M1周期得分近三月为-0.755、-0.854、-0.918。

增长周期方面，9月BCI指数为46.02，其标准化后的周期成分由前值0.285回落至0.111，边际变动-0.174，提示当前增长端的景气扩张仍存在压力。

价格周期方面，9月PPI同比进一步回落至-2.8%，略低于我们前期预期的-2.6%，但其周期成分仍显示处于2023年6月触底回升以来的周期上行通道中。其标准化后周期成分由前值-0.575上升至-0.369，边际变动约0.2。

往后看，若假设10月M1同比回升至-7.00%、PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.5%左右，叠加BCI指数采用10月公布值48.08，则三者周期成分等权总分也将重新开始回升至+0.037，提示下一期（2024年11月中旬-12月中旬）重回到中性偏积极的信号。

本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.87%，夏普比率0.56，月胜率76.84%。该策略开年以来YTD为35.22%，超额收益为19.23%。

第六

其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，经过10月的市场演绎，中枢调整后的股债性价比水位重新回落至22.5%分位，处于滚动三年的-1.07倍标准差，权益的配置价值较9月末略有回归，但仍已处于合理区间，提示权益并不属于极具性价比的阶段。同样提示2024年10月中旬-11月中旬，得分小幅回落至-0.011，提示中性偏谨慎信号。而再往后看，赔率信号未至阈值之前，胜率信号占主导，权益资产得分将重新回升，对应未来一月（2024年11月中旬-12月中旬）权益仓位上升至82.82%，债券仓位自30.37%下降至17.18%。

经过10月的市场演绎，该指标重新回落至22.5%分位，对应-1.07倍标准差，权益的配置价值较9月末略有回归，但仍已处于合理区间，提示权益并不属于极具性价比的阶段。最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）得分小幅回落至-0.011，提示的是中性偏谨慎信号，该得分略低于我们前期预期的-0.004。

同样往后看，若假设月M1同比回升至-7.0%、BCI指数采用10月公布值48.08，以及PPI至-2.5%附近，权益资产得分将重新回升至0.035。但因为基本面因子的回升在股债定价中为“跷跷板”效应，权益的赔率或将进一步回落。因此，对于风险资产，往后胜率因素将更为重要。

该策略开年以来YTD为10.72%，超额收益为4.69%。对应到股债仓位，未来一月（2024年11月中旬-12月中旬）权益仓位上升至82.82%，债券仓位自30.37%下降至17.18%。

第七

红利资产择时模型方面，经过历史滚动36个月的相关性加权后，2024年10月中旬-11月中旬的红利得分虽止跌企稳（0.33→0.34），但仍相较万得全A为低配。其定价受到9月基本面因子回落、中债利率以及股权风险溢价低位的支撑，以及美债利率下行、拥挤度因子上升的拖累；性价比因子因为不处于极值区间，为中性信号。未来一月（11月中旬-12月中旬），在10月基本面因子（M1-BCI-PPI）止跌回升的假设下（减分项）、叠加美债利率重新上行（加分项）、中债利率月维度上行（减分项）、红利性价比不处极致区间（中性项）、红利拥挤度有所回落（加分项），红利综合得分有所下降，仓位较当前信号的49.1%回落至26.6%。

最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）简单的六维度择时因子在方向上提示红利相对万得全A略占优，内部驱动上，9月综合得分一方面受到9月基本面因子回落、中债利率以及股权风险溢价低位的支撑，另一方面有美债利率下行以及拥挤度因子上升的拖累；性价比因子因为不处于极值区间，为中性信号。

未来一月（11月中旬-12月中旬），在10月基本面因子（M1-BCI-PPI）止跌回升的假设下（减分项）、结合10月已公布的数据——美债利率重新上行（加分项）、中债利率月维度上行（减分项）、红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，两者股息率轧差已不在处于极致区间（至滚动3年-1.84倍标准差）（中性项）；红利拥挤度也回归至滚动3年0.93倍标准差，也回到合理区间（加分项）。

往后看，红利资产综合得分有所下降，但幅度也将对有限（0.34→-0.198），仓位较当前信号的49.1%再度回落至26.6%。该方案开年以来YTD为20.89%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益12.21%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益12.94%。

第八

然后是我们前期的“估值宏观偏离度”方法，在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止11月5日，万得全A的TTM市盈率从低点的14.77倍修复至18.79倍，在2024年年度名义GDP同比为4.1%的假设下，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）回升至14.69，对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.53倍标准差。估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位。

在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。

截止11月5日，万得全A至5212点，市盈率TTM为18.79倍，较9月17日低点14.77倍已有明显修复。在2024年年度名义GDP同比为4.1%的假设下，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）也已自10.67修复至14.69，对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.53倍标准差，亦较10月11日的+0.31倍标准差有所修复。

第九

我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，10月积极信号增多，“银十”回归，本轮名义GDP以及企业盈利的谷底位置在三季度末已出现，未来信贷和财政或将注入更多胜率力量。若10月PPI按照高频模拟预计为-2.5%，则对应历史位置回升至27%左右。CPI受到上游油价、猪价干扰，核心CPI修复程度好于CPI，所处周期位置回升至41.7%。赔率方面，10月以来的中美资产赔率延续9月方向，A股赔率空间进一步消耗，但消耗速度相对温和，指标出现分化。中债赔率在低位徘徊，变化不大。美股估值也进一步走高，性价比仍不占优。美债在上行过程中，赔率空间也被明显打开，处于当前大类资产中赔率最高的品种。

胜率方面，2024年10月31日公布的PMI、BCI指标处于历史数据以来的32.0%、61.3%分位，均较上月有所回升。工企产成品库存以及工企利润增速即便剔除趋势项后观察，也处于25.8%、6.2%的历史偏低水平，因此利润压力从周期的视角观察表明大于当前的生产端情况。

PPI所处分位进一步下降至24.9%；CPI同比的修复情况也处于初步阶段，维持在21%分位。由于CPI受到上游油价、猪价干扰，核心CPI修复程度好于CPI，所处周期位置回升至41.7%。

除M2同比有所触底回升外，其余指标M1、人民币贷款同比、社融存量同比均继续创历史新低。

10月国内权益赔率在不同视角下出现分化，美债赔率边际变化相对更大，进入配置区间；中债则相对稳定。万得全A（除金融、石油石化）在PE视角下赔率空间进一步消耗，中枢调整后处于滚动三年的+1.93倍标准差，目前已经属于赔率偏低区间。PB视角下赔率空间犹存，中枢调整后处于滚动三年的-0.48倍标准差，仍属于中等偏上。整体延续了9月的变化方向，较8月的高赔率明显扭转。

与国内无风险利率比价，“10年国债利率-市盈率倒数” 处于滚动三年的0.28倍标准差、2015年以来的65.0%分位，不但不极具有性价比，反而提示权益吸引力不如债券，属于中等偏下水平。“10年国债利率-股息率” 仍倾向于权益，但也提示已回归至合理水平，处于滚动三年的-1.07倍标准差、2015年以来的22.5%历史分位，仅仅属于中等偏上。

与美股比价，标普500席勒市盈率进一步回升至92.4%历史分位，处于滚动三年的1.42倍标准差。因此，即便国内A股性价比有所回落，但相较美股的估值再度抬升，两国相对估值仍明显倾向于国内权益资产，只是差距仍不再如7-8月处于极致的“非常态”。

与美债比价，10月美债收益率明显上行，11月初行至4.37%，降低了外资视角下的国内权益性价比。“10年美债利率-国内全A股息率”所处历史分位自9月的51.9%进一步回升至60.3%；“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”所处历史分位则自9月的53.7%进一步回升至61.6%。

若直接观察国内国债利率空间，中枢调整后的10年期国债利率剩余9.78BP赔率下行空间，即10%历史分位对应10年期利率点位为2.04%。30年期也尚有4.39BP下行空间，这一10%历史分位对应利率点位为2.27%。

中美债券资产比较来看，11月初中美利差倒挂进一步加剧，“10年国债-10年美债”至-222.9BP，处于2015年以来的1%分位，以及滚动三年的-1.01倍标准差，提示即便存在继续倒挂的空间，但美债利率目前已经显现配置价值，性价比优势重回二季度。

第十

股债资产荒框架下，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）债市资产荒的信号出现明显消解，提示“中性低配”，信用利差从临界值附近回归正常区间（Z分数-1.0→-0.77）；与此同时，金融机构资产缺口提示仍提示低配，银行理财的资负两端利差压力仍大，仍有抢配动力，为超配信号。非银金融资产缺口、M2与社融（除政府债）轧差均自超配转为标配信号。货币需求与政策感受度处于标配转向低配的初期，综合来看三项标配，一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配。关于股市资产荒，今年开年以来偏低配信号，10月有明显变化。核心是确定性溢价有所回落，说明市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常。

债市六维指标中，信用利差从临界值附近回归正常区间（Z分数-1.0→-0.77）。与此同时，金融机构资产缺口提示仍提示低配（Z分数1.15→1.34）；银行理财的资负两端利差压力仍大，即便存在成本端压力的边际缓解，但仍有抢配动力，为超配信号（Z分数1.31→1.28）；非银金融资产缺口有所消解，从超配转为标配信号，但出于临界值附近（Z分数-1.39→-0.99）；M2与社融（除政府债）数据轧差亦自超配转为标配（Z分数-1.36→-1.71）。最后，货币需求与政策感受度高位回落维持至临界值附近，处于标配转向低配的初期（Z分数1.04→-0.998）。因此，10月债市资产荒信号出现三项标配，一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配，综合信号为“中性低配”，较今年开年以来持续大半年的超配信号有了明显边际变化。

股市资产荒10月信号也提示市场对风险资产的偏好有所回升，并刚从“低配”转为“标配”，未来仍有较大空间。自2024年初，股市资产荒信号已连续9个月在“低配”与“中性偏低配”之间波动。此次为开年以来首次转为标配信号。其中提前还贷强度保持中等水平，继续提示标配信号，并且往积极方向演绎（Z分数-0.22→0.20）；微观交易结构的集中程度延续9月，继续加码，但也仍处于中性标配区间（Z分数0.51→0.62）；确定性溢价亦有所回落，说明市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常，但目前处于临界值附近（Z分数-1.59→-1.03）。剩余三项季度指标虽有倾向性，但均处于（-1,1）的阈值区间内，提示标配信号。综合而言，由于市场风险偏好回升，对确定性资产的追逐回归正常。但这一指标仍然值得跟踪观察，因为11月内外政策、选情均可能会给国内风险资产带来边际扰动，进而催升市场避险情绪和对确定性资产的重新关注。

第十一

短期主要不确定性之一是美国大选带给全球资产一定变数，增加全球大类资产的短期波动，在其大选结果落地后，资产定价逻辑可能会存在一次性修正；不确定性之二是原油等大宗商品短期价格波动较大，给下游企业原材料补库及顺周期资产定价带来一定信号上的扰动。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

正文

PART1

10月以来的大类资产表现与四条主线

一、10月以来的大类资产表现与四条主线

（一）市场回顾

2024年10月以来，大类资产表现特征如下：

（1）横向看，10月全球资产表现为：科创50＞中证1000＞黄金＞美元＞日经＞原油＞中债＞美股＞商品＞沪深300＞港股＞欧股。中国资产波动大，国内科技、小盘领跑全球，港股调整，黄金、美元走强。

截止10月31日，科创50（11.13%）＞中证1000（7.14%）＞伦敦现货黄金（3.96%）＞COMEX黄金（3.38%）＞美元指数（3.11%）＞日经225（3.06%）＞中证500（2.75%）＞布伦特原油（1.94%）＞美元兑人民币（1.43%）＞中债财富综合指数（0.19%）＞创业板指（-0.49%）＞纳斯达克（-0.52%）＞标普500（-0.99%）＞道琼斯工业（-1.34%）＞南华综合（-1.41%）＞上证综指（-1.70%）＞CRB现货（-1.99%）＞沪深300（-3.16%）＞螺纹钢指数（-3.35%）＞LME铜（-3.48%）＞恒生指数（-3.86%）＞恒生科技（-5.32%）＞欧洲STOXX600（-5.98%）至此，年初至10月31日，黄金重新赶超恒生科技，YTD位列第一，达到29.1%。港股、国内科技类资产跟随其后，恒生科技、创业板指以及科创50YTD分别录得26.1%、22.3%以及20.6%。原油、螺纹钢指数年初至今仍为负收益。

（2）10月中国资产波动率仍相对靠前。作为唯一跟踪国内A股的境外期货，富时A50指数期货波动率抬升1.47个百分点，其次波动率靠前的是纳斯达克中国金龙指数，港股资产（恒生科技、恒生指数）。相应地，市场对未来的隐含波动率亦是中国50ETF更大，一度达到47.97%，月末回归28.54%附近。其次是日经，美股波动率维持在20%附近。

历史波动率方面，10月中国资产波动率仍相对靠前，富时A50指数期货波动率抬升1.47%，纳斯达克中国金龙指数波动率维持在9月高位水平；其次是港股资产（恒生科技、恒生指数）。其余多数海外资产处于盘整态势。作为唯一跟踪国内A股的境外期货，波动连续两月维持高位，并且10月边际抬升明显说明国际投资者预期分歧波动较大，仍需等待国内政策以及海外扰动减轻。

市场预期波动率角度，10月中国50ETF隐含波动率指数仍处于在9月24日后大幅抬升后的高位区间，一度在10月8日达到47.97%，月末回归28.54%附近。日经225隐含波动率抬升一度抬升至32.14%。标普500VIX指数、纳斯达克波动率指数均维持在20%附近。

（3）美股在“高估值+财报季+大选日+宽松降温”的驱动下全月多数调整，标普500、道琼斯工业、纳斯达克、罗素2000分别收跌0.99%、1.34%、0.52%、1.49%。11月初又因非农就业、ISM制造业数据扰动波动加大。

（4）至10月底，10年期美债收益率自9月18日降息以来已上行58个基点。由于就业数据超预期、未来通胀与降息预期“一升一降”、叠加大选后的财政支出预期，10-2Y国债期限利差维持12BP附近震荡。

自9月18日美联储开启降息以来，10年期美债收益率已震荡上行58个基点，月末升至4.28%。2年期国债利率也上行55个基点。10月美国10-2Y国债期限利差维持12BP附近震荡，9月末升至15BP，8月末为0BP。

一方面，伴随着美国就业数据超预期，通胀预期有所上行，叠加大选落地后财政扩张预期，美债利率重新至4.3%附近。另一方面，短期内降息预期降温，利率曲线形态继续维持在正常区间。

（5）日元交易政治不确定性、美联储降息预期降温后的美债美元反弹。日股一定程度抢跑选举结果，并且交易日央行加息暂缓、美国经济基本面保持韧性。

日股上涨3.06%，但节奏先上后下，中旬后始终高位盘整，11月首日亦回落2.62%；日元月末兑美元的汇率为152.04，贬值幅度达5.85%，月度贬值速度创下32个月最大，也处于历史较快水平。上一次月度贬值达到6%以上为2022年4月。彼时美联储处于加息周期，并且在4月释放超鹰表态，使得美元快速破百走强，日元月中创下近20年的最大跌幅。

9-10月日本股市汇市还因政策不确定性而波动加大。9月市场受新首相“石破冲击"明显，而10月则因第50届众议院选举中自民党未获过半议席而重新波动，日元明显走贬的时点与选举结果公布重合。

而与此同时日股明显反弹，除国内股市对选举结果有所预期外，另一方面也与定价日央行降息放缓、以及美国经济基本面韧性有关。一则，日央行加息在国内政局不确定性下有所降温；二则日本上市公司海外营收占比较高，与美国经济预期存在一定相关性。10月美国经济基本面数据保持韧性，也带动日股基本面预期。

（6）贵金属涨幅靠前，白银下旬补涨。国际定价大宗商品多数调整，国内定价除螺纹钢、动力煤外，玻璃、水泥均录得上行。由于工业品价格变化整体来源于需求预期驱动，而非成本驱动。广谱BPI变化较上游大宗商品表现更积极。

WIND商品指数温和上涨1.41%，逊色于WIND贵金属指数上涨5.96%，10月商品中最为亮眼的为白银、黄金，分别上涨8.09%、3.96%，金银比在10月23日触及79.3的历史低位后，出现了明显反弹，11月初已反弹至83.7。

国际定价品种多数调整，10月原油上冲回落收涨于1.94%，11月初亦有所回调。LME铜价收跌-3.5%，铝价企稳微升。

内需定价多有上行，除螺纹钢回落外，玻璃、水泥均录得正涨幅。螺纹钢指数、南华工业指数、南华综合指数全月分别回落-3.35%、-2.97%、-1.41%，生意社BPI指数全月回升0.5%。螺纹钢期货价格月内于10月24日显现拐点，月内反弹3.68%、南华工业和综合指数分别自10月17日低点反弹1.69%、2.23%。由于工业品价格变化整体来源于需求预期驱动，而非成本驱动。广谱BPI变化较上游大宗商品表现更积极。

（7）美元再度走强，人民币兑美元汇率在离岸和在岸市场均走贬，但相对其余非美货币贬值幅度更温和。

10月以来，美元指数上涨超3%，回升至103上方。随着美元指数走强，人民币兑美元汇率在离岸和在岸市场连续走低。在岸人民币兑美元最低至7.1430；离岸人民币兑美元最低至7.1638。

往年四季度本身是美元季节性表现较弱的时段，本次美元指数偏强超市场预期，是汇率偏弱的主因，人民币对除美元外的其它货币仍在升值。

美元的强势回归又与“特朗普交易”升温、美债利率近期出现全面反弹、美联储大幅降息预期降温有关。

（8）10月“股债跷跷板”效应有所加剧，权益呈“N”型走势，月初和下旬股市上涨期，债市波动明显。全月利率曲线在政府债发行扰动下有所走平，但仍处于合理区间。信用债跟随整体债市在月初与下旬调整，等级偏低、久期长的信用债收益率上行幅度更大。

10月“股债跷跷板”效应有所加剧。全月来看，虽然在万得全A上涨2.28%的同时，10年期国债利率仍录得小幅下行0.42BP，中证国债指数收涨0.43%，中证企业债指数收涨0.22%。

但在节奏上，全A中旬调整，走出“N”型走势，而利率则几乎同时“先上，中下，后缓升”，即节奏上股债负相关性有所加强，中旬股市回调时段，债市走牛，而下旬股市有所回暖上涨，债市重新波动，利率曲线熊陡。

全月利率曲线在政府债放量发行下有所走平，但仍处于合理区间。30-10Y国债期限利差虽然仍处于历史偏低水平，但10月围绕20BP波动，较9月低点10.19BP有一定距离。10-1Y国债期限利差也收窄6.2BP至72.2BP。

股债走势呈现此消彼长的反向关系说明金融市场主线围绕博弈政策预期、名义GDP，同时风险偏好亦出现转变，国债作为无风险资产，而权益作为风险资产，形成对冲效果。

在“股债跷跷板”过程中，信用债跟随整体债市在月初与下旬调整，波动更明显。信用债期限利差走扩，等级偏低、久期长的信用债收益率上行幅度相对大。

（9）国内权益资产分化扩大。小盘风格、成长风格相对占优，北证50表现最强，红利风格回调最明显。电子、计算机、综合、军工领涨，石油石化、煤炭、食品饮料跌幅均超5%。

10月国内权益资产在普涨后出现明显分化。小盘风格、成长风格相对占优，宽基中沪深300表现平淡，录得-3.16%，而中证500、中证1000、中证2000分别收涨2.75%、7.14%、9.73%。万得微盘指数收涨11.5%，北证50上涨最为明显，全月录得43.8%。大类行业中，涨幅最为显著的是成长（8.8%）、金融（0.5%），周期回调相对温和（-1.0%）、消费风格回调最为明显（-4.8%）。

分化行情中，中证红利价格指数收跌6.7%，同时相对收益亦不占优。开年至今，中证红利YTD收敛至7.04%；若考虑分红收益，中证红利全收益指数YTD收敛至12.94%。红利风格绝对收益已经回吐9月24日后的涨幅，而相对势弱的表现则在10月的分化行情中落后程度进一步扩大。截止11月1日，中证红利股息率（总股本测算口径）回升至5.05%，虽不及高峰时期接近6%的股息率，但仍提示红利资产的配置价值。

申万31个行业中17个行业收涨，占比55%。电子、计算机、综合、军工领涨，分别录得14.6%、14.5%、10.7%、10.2%涨幅。而领跌的则是石油石化、煤炭、食品饮料，跌幅分别达到了7.1%、8.0%、9.4%。其余11个行业跌幅均在5%以内。年初至今超七成行业（占70.97%）录得正收益，非银金融、通信、家用电器的累计收益均超过25%；银行在10月回调2.5%的情况下，开年以来YTD收窄为24.7%，略小于25%。

我们继续以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度。10月以来，申万31个一级行业估值修复超过年初水平的比例始终在七成左右徘徊。地产行业、电子、国防军工、非银等行业估值均延续9月态势修复，而食品饮料修复相对缓慢，至今仍为年初估值水平的82.4%。

（10）中枢调整后，10月全A的PE、PB继续回升至近三年的+1.9倍、-0.48倍标准差，权益估值吸引力处于中等水平。

10月整体权益估值吸引力继续在中等合理区间波动。估值回升修复的斜率较今年2-5月更陡。截止10月底，经过中枢调整后，万得全A(除金融、石油石化)的PE、PB分别处于近三年+1.93倍、-0.48倍标准差，前者较9月进一步回升，后者与9月基本相当。前者目前处于2015年以来的51.9%历史分位、后者处于28.7%历史分位。若没有剔除趋势，10月末全APE、PB的历史分位也分别回升至29.3%、11.4%历史分位。

（11）“银十”显现，10月地产市场量价齐驱式上扬，新房成交同比大幅改善，二手房同比则显著正增。房价亦初现“止跌回稳”的迹象。

成交量方面，30大中城市成交面积当月同比降幅大幅收敛至-5.8%，较9月的-32.43%收敛26.65个百分点，比517新政后的改善斜率更陡。彼时同比改善18.64个百分点。并且细分城市能级，一线城市的销量同比修复相对二三线城市更为明显，连续7天同比回正，日均同比录得27.96%。其次是三线城市，二线城市销量同比仍尚未转正，日均同比录得-17.41%。

住建部于11月1日发布数据[2]，10月全国新建商品房网签成交量环比增长6.7%，二手房网签成交量环比增长4.5%，是2007年起首次“银十”超过“金九”。

另据广发地产数据，截止10月30日，50城新房成交面积当月同比为-4.4%，较9月的-28.6%大幅收敛。13城二手房成交当月同比也大幅转正至+38.5%。节奏上除第二周小幅回落外，其余均持续改善。

房价方面，一二手房均初现“止跌回稳”的迹象。一则，统计局数据显示9月新房上涨城市个数回升至3个城市，二手房仍在历史低位；

二则，70城新房二手房指数环比降幅也企稳，与值持平，新房环比-0.7%、二手房环比-0.9%。同时可以印证的是二手房挂牌价也环比降幅收敛，9月相比8月仍有总体-1.6%的降幅，但10月前三周环比收敛至-0.3%；分城市来看，广州、深圳二手房挂牌价均有所回升。

（二）定价主线

从资产表现背后的宏观交易主线来看，10月大类资产主要围绕四条线索：

一是定价国内逆周期政策的陆续释放，虽然中国资产10月波动上升，并且出现明显分化。但市场日交易量多数时段保持2万亿以上，交投较为活跃，风险偏好仍有改善基础。一则地产、消费类高频数据、PMI等显示基本面边际好转，二则政策呵护持续，市场对11月4-8日召开的人大常委会议将有多大财政规模以及具体投向存在期待。

二是定价政策有效性的初步呈现，10月BCI、PMI、高频数据同步好转，对A股高贝塔板块形成支撑，对红利资产形成压制。

三是特朗普交易2.0卷土重来。在前期报告中，我们指出临近大选，金融市场短期VIX指数明显高于非大选年。随着11月5日总统大选临近，市场对选情关注度大幅提升。10月下旬特朗普交易2.0再度显现，其财政政策更为积极，对国内减税，对外部提高关税使得美债收益率曲线走陡，美元走强，特朗普相关概念股表现较佳，如其支持的加密货币、特朗普媒体集团。

四是地缘风险推升避险情绪。10月原油波动、黄金上涨除了美国大选增加不确定性以外，也与中东局势有关。地缘风险对资产多数脉冲式影响，比如黄金在地缘风险指数明显上升时也会大幅抬升，如2022年俄乌冲突等。

PART2

宏观周期识别

（一）基本面预期：美国预期回暖、中国预期企稳、欧洲日本回落

观察花旗意外指数可以得到预期层面的印证。花旗经济意外指数可以表征实际数据与预期之间的“预期差”。日本经济仍低于预期，而中国、美国的意外指数均有大幅度回升，意味着预期改善。美国的意外指数不但改善，并且回正，预示10月美国数据有好于预期的迹象。两国预期剪刀差仍维持在偏高位置，提示国内预期修复的空间仍较大。中国意外指数10月份更多是季节性回归，“银十”显现。而美国意外指数超季节性，与2017年路径相似。

（二）国内高频感知：10月实际GDP、名义GDP均改善

CPI方面，预计10月CPI环比、同比分别为+0.13%、+0.63%；同比较8-9月延续回升，其中基数开始显现优势，翘尾提升0.1个百分点（-0.5%→-0.4%）。在9月低于季节性的背景下，10月环比回升至过去10年环比季节性中枢（+0.17%）附近。目前节奏下，CPI全年同比约0.48%。周维度，猪价延续五周下行，猪肉平均批发价回落至24.54元/公斤附近；鸡蛋价格月内呈“倒N”型走势（-1.51%→-3.06%→+1.39%→+1.66%→-0.44%）；菜价中旬转跌、月内呈“U”型走势（+0.19%→-2.16%→-5.92%→-5.61%→-2.16%），果价前四周延续涨跌轮换、第五周维持负增长。ICE布油月初大幅反弹、月中大幅回踩、月末有所波动，最终回落至73.10美元/桶（+8.43%→+1.27%→-7.57%→+4.09%→-3.87%），但仍高于9月最后一周。10月一至五周CPI环比、同比分别在0.08%~0.16%、0.59%~0.66%区间震荡。

PPI方面，预计10月PPI环比、同比分别为+0.18%、-2.63%；新涨价环比时隔10个月重新转正；基数拖累减轻（-0.6%→-0.6%）。周维度，PPI环比第一周延续回升，第二周有所回落，三至五周小幅回升至-0.04%，同比至-2.26%。内外原材料价格第一周全线反弹、第二周分化明显、第三周多数下行、第四周再度分化、第五周多数回落，上游油、动力煤、铜、化工均边际回调，螺纹钢在连续三周回调后反弹2.05%，水泥亦环比扩张。广谱价格生意社BPI指数同比于10月22日见底回升，自-9.44%回升至-7.65%，第五周周环比-0.22%；而该同比领先PPI同比约1个月，预示广谱BPI映射的PPI更为积极，约至-2.45%，可能因为广谱口径价格更能反映需求改善的预期，而上游大宗更直接反映成本。

预计10月平减指数较9月升至-0.81%。月度低于6-8月，9月为本轮价格谷底，6-9月平减指数为-0.66%、-0.31%、-0.47%、-1.05%。10月第三周价格总体回落，一至五周周度平减指数为-0.57%、-0.89%、-1.01%、-0.75%、-0.69%。Q3降幅延续收窄至-0.5%。

预计10月工增5.57%。10月二三周生产偏震荡，四五周回升较强。地产销售、汽车轮胎开工、高炉开工、地炼开工、沥青开工、PTA开工均同比改善幅度走扩，焦化开工、日均耗煤同比改善收窄。截至10月29日，据百年建筑网数据[3]，建筑资金到位率连续五周增长，涨幅收窄（+0.66%→+0.09%），房建与非房建均环比上升。或受近期商品房成交回暖、施工方资金链改善所影响，房建增速略高于基建增速。

预计10月社零较9月继续回升至3.72%，对应服务业生产指数约5.6%。虽然基数走高压制同比，但地产销售、地铁客运量、拥堵指数同比改善，油价、柯桥纺织价、义乌中国小商品指数同比走弱。全月来看，以旧换新政策下，乘用车销量同比大幅走扩；据商务部发布会数据，截至10月24日[4]，1363.5万名消费者购买了中央明确的8大类家电产品1984.3万台，带动销售额913.4亿元。家装厨卫“焕新”补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元，预计家电零售销量10月同比也将维持改善。

10月实际GDP月度同比为5.02%，较10月第前四周预测的4.77%、4.68%、4.78%、4.86%均有回升，较9月亦有所回升（6-9月月度GDP分别4.80%、4.67%、4.44%、4.79%）。

预计10月名义GDP月同比回升至4.21%，较9月3.74%有所改善；第一周秋旺特征显现、回升明显，第二周有所回踩，三至五周重拾上行。

PART3

下阶段的三点驱动

权益资产下一步的驱动因素可能来自三个方面：

一是逆周期政策依然是主逻辑，考虑到明年增长目标仍大概率保持稳定，稳增长框架将至少延续至明年上半年，这将带来部分领域的收益，以及企业盈利相对广谱性的改善。

简单估算，目前高频模拟看到的10月同比是5.0%附近，对应环比季调为1.43%，全年增速4.87%附近。11月开始进入国内A股的年报披露空窗期，国内市场关注点仍将集中于财政政策靴子落地以及经济基本面，预计短期内股债此消彼长的跷跷板效应仍将持续。

Q34.6%的同比对应公布的环比季调是0.9%，符合我们之前的预期。无论是从9月PMI、BCI数据，还是我们基于高频数据进行的GDP高频化模拟，全年GDP增速维持在目标值附近仍需政策呵护。

如果Q4是和去年的Q4的动能一样，即季调后的环比一致，1.2%左右，对应的四季度同比是4.52%，全年是4.75%。

如果和三季度的持平，环比季调0.9%，对应全年是4.69%，四季度同比是4.31%。

如果全年要达到4.8%，四季度环比季调是1.4%附近，同时环比季调1.4%也是2015-2022年的平均（除2020年疫情），对应四季度同比是4.8%。

如果全年增速是4.9%，四季度环比季调需要1.55%，高于历史上所有同期的环比季调，对应四季度同比是5.13%。

如果全年5.0%，四季度环比季调是1.88%，对应四季度同比是5.4%。目前看来，全年最终落于4.75%~4.84%并不困难（四舍五入均为4.8%），环比季调需要回到1.20%~1.4%。目前高频模拟看到的10月同比是4.9%附近，对应环比季调为1.4%，全年增速4.85%附近。

与此同时，2025年一季度面临今年一季度形成的较高基数，稳增长框架可能将延续至明年一季度，同时迎来基本面Q3拐点后的逐步改善。

二是关注新一轮供给侧对PPI后续的影响。光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会[5]，中国钢铁工业协会10月25日表示[6]，将加快研究推进产能治理和联合重组。除需求扩张外，关键领域的“供给收缩”是一个正在发酵的逻辑。

三是大选、美联储降息等不确定性均在11月逐渐落地，期间地缘风险演绎亦将增加海外市场波动。除总统大选结果外，参众两院结果也将为短期市场关注点。美股方面，在财报未完全落地前，11月的定价主线仍将集中于公司财报。

10月市场将11月降息25BP的概率由62.2%上修为98.9%，不降息的概率为1.10%。未来1年，市场交易降息幅度达到 125 BP，到达3.5%-3.75%的区间。

PART4

宏观择时信号

（一）M1-BCI-PPI择时体系

最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）的宏观择时模型信号较上期回落，方向符合预期，回落幅度略超预期（参见报告《9月以来的宏观交易主线：大类资产配置展望》），释放中性偏谨慎的信号。其中，“M1、BCI、PPI”因子分别变动-0.064、+0.206、-0.174。

增长周期方面，9月BCI指数为46.02，其标准化后的周期成分由前值0.285回落至0.111，边际变动-0.174，提示当前增长端的景气扩张仍存在压力。

考虑到M1同比信号可能短期不可比，以BCI融资环境指数作为补充。9月BCI融资环境回落幅度与M1同比相当，7-9月分别在42.11、42.07、41.09。与之前月份不同，9月信号与M1信号的分化程度明显减轻，较上月也小幅回落0.016。

9月三者周期成分均有一定信号变化。M1周期成分拖累减轻，靠近底部；BCI扩张暂缓，拖累加深；PPI周期成分上行，但速度放缓。

往后看，若假设10月M1同比回升至-7.00%、PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.5%左右，叠加BCI指数采用10月公布值48.08，则三者周期成分等权总分也将重新开始回升至+0.037，提示下一期（2024年11月中旬-12月中旬）重回到中性偏积极的信号。

具体到择时策略，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.87%，夏普比率0.56，月胜率76.84%。该策略开年以来YTD为35.22%，超额收益为19.23%。

（二）“胜率+赔率”的融合体系

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。

胜率指标边际正向变化即为权益积极信号，赔率指标在中枢稳定的基础上低于历史10分位视为权益积极信号。

单纯赔率视角，2024年经过中枢调整后的股债性价比水位从Q1的21.6%降至Q2的4.5%，9月第三周末更是低至0分位数附近，9月末该指标已经回升至26.2%分位，适度兑现了上述配置价值。经过10月的市场演绎，该指标重新回落至22.5%分位，对应-1.07倍标准差，权益的配置价值较9月末略有回归，但仍已处于合理区间，提示权益并不属于极具性价比的阶段。

两者融合视角，最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）得分小幅回落至-0.011，提示的是中性偏谨慎信号，该得分略低于我们前期预期的-0.004。

本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.92%，夏普比率0.45，月胜率56.19%。该策略开年以来YTD为10.72%，超额收益为4.69%。

对应到股债仓位，最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）权益仓位73.92%下降至69.63%，债券仓位自26.07%上升至30.37%。未来一月（2024年11月中旬-12月中旬）权益仓位上升至82.82%，债券仓位自30.37%下降至17.18%。

（三）高分红策略的“六维”择时体系

信号上，9月M1、BCI、PPI数据公布后，最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）简单的六维度择时因子在方向上提示红利相对万得全A更占优，符合我们前期判断（参见报告《9月以来的宏观交易主线》）。内部驱动上，9月综合得分一方面受到9月基本面因子回落、中债利率以及股权风险溢价低位的支撑，另一方面有美债利率下行以及拥挤度因子上升的拖累；性价比因子因为不处于极值区间，为中性信号。

仓位上，经过历史滚动36个月的相关性加权后，红利得分止跌企稳（0.61→0.33→0.34），虽相较万得全A仍为低配，但两者仓位差别已不大，接近中性，建议中证红利与万得全A的仓位分别为49.1%、50.9%。

未来一月（11月中旬-12月中旬），在10月基本面因子（M1-BCI-PPI）止跌回升的假设下（减分项）、结合10月已公布的数据——美债利率重新上行（加分项）、中债利率月维度上行（减分项）、红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，两者股息率轧差已不在处于极致区间（至滚动3年-1.84倍标准差）（中性项）；红利拥挤度也回归至滚动3年0.93倍标准差，也回到合理区间（加分项）。

因此往后看，红利资产综合得分有所下降，但幅度也将对有限（0.34→-0.198），仓位较当前信号的49.1%再度回落至26.6%。

具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率10.49%，夏普比率0.42，月胜率51.64%。该方案开年以来YTD为20.89%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益12.21%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益12.94%。

（四）“估值宏观偏离度”下的市场位置

在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。在2024年年度名义GDP同比为4.1%的假设下，2024年“P/E-名义GDP增速”理论上可以修复至16.5左右。

截止11月5日，万得全A至5212点，市盈率TTM为18.79，较9月17日低点14.77已有明显修复。在2024年年度名义GDP同比为4.1%的假设下，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）也已自10.67修复至14.69，对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.53倍标准差，亦较10月11日的+0.31倍标准差有所修复。

PART5

股债“胜率+赔率”体系

首先是胜率视角。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们对具有明显趋势性的指标进行了中枢调整。

增长方面，2024年10月31日公布的PMI、BCI指标处于历史数据以来的32.0%、61.3%分位，均较上月有所回升。本轮政策发力使得经济环比改善较快，PMI在10月的超季节性表现对应中等以上的修复水平。生产端工业增加值增速也处于中等水平，但工企产成品库存以及工企利润增速即便剔除趋势项后观察，也处于25.8%、6.2%的历史偏低水平，因此利润压力从周期的视角观察也表明大于当前的生产端情况。

价格方面，PPI所处分位进一步下降至24.9%；若10月PPI按照高频模拟预计为-2.5%，则对应历史位置回升至27%左右。CPI同比的修复情况也处于初步阶段，维持在21%分位。由于CPI受到上游油价、猪价干扰，核心CPI修复程度好于CPI，所处周期位置回升至41.7%。

货币信用方面，除M2同比有所触底回升外，其余指标M1、人民币贷款同比、社融存量同比均继续创历史新低。M2-M1的剪刀差继续创下新高，同时M2-社融“剪刀差”亦回升至历史中等偏高水平。

简单来说，在未来信贷和财政注入更多胜率力量的前提下，信用周期的修复或正在酝酿中。10月量层面积极信号增多，“银十”回归，本轮名义GDP以及企业盈利的谷底位置在三季度末已出现。

其次是赔率视角。10月国内权益赔率在不同视角下出现分化，美债赔率边际变化相对更大，进入配置区间；中债则相对稳定。

单纯估值视角，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的29.3%、11.4%历史分位。PE视角下赔率空间进一步消耗，中枢调整后处于滚动三年的+1.93倍标准差，目前已经属于赔率偏低区间。PB视角下赔率空间犹存，中枢调整后处于滚动三年的-0.48倍标准差，仍属于中等偏上。整体延续了9月的变化方向，较8月的高赔率明显扭转。

与国内无风险利率比价，以“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比，国内权益已处于滚动三年的0.28倍标准差、2015年以来的65.0%分位，不但不极具有性价比，反而提示权益吸引力不如债券，属于中等偏下水平。以“10年国债利率-股息率”作为股债性价比，当前性价比仍倾向于权益，但也提示已回归至合理水平，处于滚动三年的-1.07倍标准差、2015年以来的22.5%历史分位，仅仅属于中等偏上。

与美股比价，10月全月来看，标普500席勒市盈率进一步回升至92.4%历史分位，处于滚动三年的1.42倍标准差。因此，即便国内A股性价比有所回落，但相较美股的估值再度抬升，两国相对估值仍明显倾向于国内权益资产，但差距仍不再如7-8月处于极致的“非常态”。两国股债性价比之差处于滚动三年的-1倍标准差附近，2015年以来的20~30%历史分位。

与美债比价，10月美债收益率明显上行，11月初行至4.37%，降低了外资视角下的国内权益性价比。叠加国内权益市场的估值优势有所减退，A股性价比优势从8月的中等偏上回落至9月的中等偏下，10月进一步回落至偏低水平。“10年美债利率-国内全A股息率”所处历史分位自9月的51.9%进一步回升至60.3%；“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”所处历史分位则自9月的53.7%进一步回升至61.6%。

若直接观察国内国债利率空间，截止10月底，10年期国债收益率较上月小幅下降，11月初至2.14%，对应剔除趋势后的历史分位为2015年以来的15.83%分位。30年期国债收益率下行至2.31%，对应剔除趋势后的历史分位2015年以来的12.48%分位。开年至11月初，10年、30年期国债利率分别下行41.5BP、50.9BP，消耗近25个百分点、29个百分点的历史分位。

若以10%的历史分位作为“低赔率”极值区间的门槛值，最新再度进行中枢调整后的10年期国债利率剩余9.78BP赔率下行空间，即10%历史分位对应10年期利率点位为2.04%。30年期也尚有4.39BP下行空间，这一10%历史分位对应利率点位为2.27%。

最后中美债券资产比较来看，11月初中美利差倒挂进一步加剧，“10年国债-10年美债”至-222.9BP，处于2015年以来的1%分位，以及滚动三年的-1.01倍标准差，提示即便存在继续倒挂的空间，但美债利率目前已经显现配置价值，性价比优势重回二季度。

综合来看，10月以来的中美资产赔率延续9月方向，A股赔率空间进一步消耗，但消耗速度相对温和，指标出现分化。中债赔率在低位徘徊，变化不大。美股估值也进一步走高，性价比仍不占优。美债随着10月以来的明显上行，赔率空间也被明显打开，处于当前大类资产中赔率最高的品种。

PART6

股债资产荒

最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）债市资产荒的信号出现明显消解，提示“中性低配”，综合得分为“-1”。其中信用利差从临界值附近回归正常区间（Z分数-1.0→-0.77），不再释放超配债券信号。与此同时，金融机构资产缺口提示仍提示低配（Z分数1.15→1.34）；银行理财的资负两端利差压力仍大，即便存在成本端压力的边际缓解，但仍有抢配动力（Z分数1.31→1.28）；非银金融资产缺口有所消解，从超配转为标配信号，但出于临界值附近（Z分数-1.39→-0.99）；M2与社融（除政府债）数据轧差亦自超配转为标配（Z分数-1.36→-1.71）。最后，货币需求与政策感受度高位回落维持至临界值附近，处于标配转向低配的初期（Z分数1.04→-0.998）。因此，10月债市资产荒信号出现三项标配，一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配，综合信号为“中性低配”，较今年开年以来持续大半年的超配信号有了明显边际变化。

与债市资产荒消解相对应，股市资产荒10月信号也提示市场对风险资产的偏好有所回升，并且刚从“低配”转为“标配”位置，未来仍有较大的修复空间。自2024年初，股市资产荒信号已连续9个月在“低配”与“中性偏低配”之间波动。此次为开年以来首次转为标配信号。其中提前还贷强度保持中等水平，继续提示标配信号，并且往积极方向演绎（Z分数-0.22→0.20）；微观交易结构的集中程度延续9月，继续加码，但也仍处于中性标配区间（Z分数0.51→0.62）；确定性溢价亦有所回落，说明市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常，但目前处于临界值附近（Z分数-1.59→-1.03）。剩余三项季度指标虽有倾向性，但均处于（-1,1）的阈值区间内，提示标配信号。综合而言，由于市场风险偏好回升，对确定性资产的追逐回归正常。但这一指标仍然值得跟踪观察，因为11月内外政策、选情均可能会给国内风险资产带来边际扰动，进而催升市场避险情绪和对确定性资产的重新关注。

PART7

两点不确定性

短期不确定性之一是大选进入倒计时后添变数，增加全球各资产短期波动。10月“特朗普交易2.0”重新升温，美股市场抢跑交易，并且押注共和党横扫两院的概率也不低。与今年8月相似，特朗普交易卷土重现后，交易哈里斯当选的赔率反而打开。11月初部分关键摇摆州选情胶着，特朗普旗下社交媒体公司（特朗普媒体科技集团（DJT））反复震荡。作为风向标，预计大选前后多数资产波动加剧。

短期不确定性之二是原油等大宗商品短期价格波动较大，给下游企业原材料补库及顺周期资产定价带来一定信号上的扰动。11月中东等地缘政治或延续10月的偏紧局势，既可能促发海外市场的“再通胀”交易，也可能影响国内工业品价格的修复路径。

[1] https://view.officeapps.live.com/op/view.aspx?src=https%3A%2F%2Fcsi-web-dev.oss-cn-shanghai-finance-1-pub.aliyuncs.com%2Fstatic%2Fhtml%2Fcsindex%2Fpublic%2Fuploads%2Ffile%2Fautofile%2Findicator%2F000922indicator.xls&wdOrigin=BROWSELINK

[2] 10月商品房成交同比、环比实现“双增长”https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202411/20241101_780642.html

[3] https://www.100njz.com/a/24102918/7574440F15433868.html

[4]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzkxfpyjhxztxwfbh/index.html

[5] http://www.ce.cn/cysc/ny/gdxw/202410/16/t20241016_39169964.shtml

[6]https://www.cls.cn/detail/1837625

郭磊篇

【广发宏观郭磊】10月PMI超季节性好转

【广发宏观郭磊】本轮稳增长政策有无初步效果：从10月BCI数据观测

【广发宏观郭磊】如何看三季度经济数据及其对资产定价逻辑的影响

【广发宏观郭磊】9月出口数据简评

【广发宏观郭磊】如何看9月通胀数据

【广发宏观郭磊、吴棋滢】财政政策的三个层次：10月12日国新办发布会简评