文章来源：明河双周策略第259期（2021年3月20日）
作者：张翎
过去一年市场关于价值投资的推崇达到了史上最高潮。“拥抱核心资产，长期持有伟大的公司”成为了投资圈最响亮的一句口号。一方面的确是持有这些公司过去三年获利颇丰，另一方面因为价值投资的加持，让投资人除了赚到了账面浮盈，还赚到了人生格局，相当于持有核心资产就直接对标了巴菲特这样的价值投资大师。
这样的好处是收益率可以插上想象的翅膀，在热钱潮水中引来规模的大幅增长。
其实我一直抱有疑问的是，二级市场那些所谓核心资产动辄七八十倍PE，甚至有上百倍PE的估值了，即使公司未来能持续证明自身的优秀，但以泡沫化的价格持有这些公司真的可以穿越周期，实现股神巴菲特那样的长期年化收益率吗？
解铃还须系铃人，只能从祖师爷巴菲特的交易复盘中寻找答案，因为巴菲特的确是践行持有优秀（伟大）的公司一路伴随成长的真实典范，所以看一下他的投资能解开我们很多疑惑。
在《巴菲特的估值逻辑》一书中，对巴菲特历史重要投资案例都做了梳理回顾，我把最经典的几个长期投资案例挑出来，验证一下该持有一家怎么样的公司。
第一个案例为喜诗糖果（See's Candies），巴菲特在1972年以2500万美元买下了整个公司，当时喜诗糖果的收入为3134万美元，税后利润为208万美元，市盈率为12倍（息税前只有6.3倍）。要知道，1972年正是美国漂亮50红极一时的时候，但当年的喜诗既不是漂亮50，更不算什么伟大的公司，反而这样的利润、市值完完全全是一个名不见经传的小公司受到了巴菲特的垂青。到了2010年，喜诗糖果的收入为3.83亿美元，增长了12倍，税前利润为8200万，如果扣30%所得税，利润已经比1972年增长了27.6倍，如果市盈率参考二级市场的20倍到30倍之间，那么巴菲特持有喜诗期间的市值涨幅非常可观。
巴菲特投资喜诗的成功之处是在一个行业增速缓慢的市场中，以一个很低的市值买入了一个高ROE，低资本开支，高于行业增速增长的公司。
另外一笔同样发生在漂亮50当红期间的收购，1972年至1973年，巴菲特购入了华盛顿邮报10%的普通股股权，耗资1060万美元。1972年息税前利润2180万美元，也就是说巴菲特这笔投资在税前PE5.3倍。这的确也大大出乎我的意料，即使放在税后也只有10.9倍的估值，对于收购了华盛顿邮报这样一个长期持续内生增长的公司，太便宜了，更何况一下子是10%的股份。十二年后的1985年底，巴菲特持有的华盛顿邮报股票市值已经大幅跃升至2.2亿美元，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。
巴菲特的经典投资案例当中，最不得不提的就是可口可乐，这家公司已经成为巴菲特成功案例的最杰出代表，更是价值理念的象征。每个人都期待能投到这样的公司，我对这家公司和这笔案例的研究也已经多年。可口可乐公司的确是一个杰出的品牌盈利模式加上从地方到全球长期内生持续增长，在巴菲特投资之前，1977年至1987年公司收入和每股收益每年增长12%。那么就是这家公司，巴菲特在1987年平均投资股价是41.8美元，当时对应的市值是150多亿美元，税后净利润8.98亿美元，息税前市盈率达到11.9倍，税后市盈率是16.7倍。到了1989年，巴菲特对可口可乐的投资额已经超过了十亿美元。
上述三个案例，共同点都在于：买入价格极为便宜、标的非常优质。且我们并没有看到所谓的只要优秀的公司无论价格高低与否都应该无条件买入的操作，相反对买入成本是非常挑剔的。
一个人的投资体系中对容忍的组合里公司估值都必然有上限，综合更多的巴菲特投资案例，基本上可以认为巴菲特对于一家他愿意长期持有的公司，付出的价格也就在10倍市盈率出头，最夸张也不会超过20倍。
对应这个标准去看A股的核心资产，估值就变成了个笑话，如果非要喊出长期持有的口号就把笑话演化成了闹剧。即使A股因为宏观经济成长属性更强，估值可以给的比美股慷慨一些没错，长期持有获得卓越回报的理念也没错，但理性的人不可能在高市盈率时买入再期待一个长期的优秀回报，更何况现在七八十倍价格交易的核心资产，对于过去几个月的买家，这更是一种击鼓传花而不是一种投资行为。
巴菲特投资的可口可乐，回报最为惊人的是1989年至1998年这十年间，期间除了公司持续的业绩增长，更大的贡献来自于市场赐予的估值扩张。至1998年其市盈率已经从巴菲特买入时的20倍不到，冲到了60-70倍市盈率（如下图）。
但假如一个投资者在1998年估值高位时以我们现在投资核心资产的思路投资可口可乐，尽管标的公司在未来的二十年依然保持了极优的质地，但不幸的是，可口可乐股价在随后的20年只涨了2.5倍不到，折合年化收益不足5%。可见，即便是巴菲特，在高估值区间持有一个顶级公司都未必是正确的投资行为。
当你支付了高于正常的价格时，你承担的风险就较高，同时获得的收益就较少。这是多么简单易懂的真理，但在投资市场上，因为人性的贪婪，和营销机构的误导，反而成了一个困惑投资者的事。泡沫价的核心资产到底能不能持有，即使优秀如可口可乐，也会摊薄股神的收益率水平，更何况，在A股的核心资产中，你真以为能随便找到很多个比可口可乐更优质的公司吗？
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