A股里边有5000多只股票，每天它们都经历着或上或下的波动，如果我们全都要做出反应，一天将要面临数千次仓促的决策，而且还不一定都能对。
与其吃力不讨好，不如在所谓的“垃圾时间”里偷偷努力，多看书多看报，研究商业模式作比较，把握关键一击，然后惊艳所有人。
文章来源：明河双周报第336期
作者：杨伊淳
本文写作时间：2024年5月17日
学习地产链一年以来，我逐步了解了这个行业的传导链条，研究2B、2C不同的商业模式，大体上形成了分析行业和公司的框架性思路。尽管整个地产链都处于下行的状态，市场的不确定性让许多人感到迷茫，但没有大机会的时候，也正是研究员学习沉淀的好机会。正如巴菲特在股东大会上所言：“如果你对某种业务有经验丰富，那你可能灵机一动就有投资。而有些事不会一下子发生，但你可以做大量准备。”
对业务的深刻理解能够让人在关键时刻做出明智的投资决策。在地产下行时期，这种理解尤为重要。
地产链里边，有2B和2C不同的模式，在2B里边，也分为面对房地产企业等大B端的集采，以及面向工建市政等小B端的销售。企业采取的不同销售政策也在地产各个阶段对业绩和股价有不同的影响。
例如，2018年到2021年的地产繁荣时期，依靠垫资周转，绑定大B客户实现营收复合增速32%，股价上涨6倍的防水龙头；同样背靠地产大B客户的民族涂料龙头成为了瞩目的13倍股，收入复合增速达到近45%；即便是基本面变化较慢的定制家居行业，也可以通过绑定地产大客户实现快速增长，股价也有翻倍；而家装零售管道龙头仅在地产快速繁荣时期实现了13%的收入复合增速，股价翻了1倍有余，却不及B端龙头股价的亮眼表现。
然而，随着监管加强，部分房企面临资金链紧张的问题，这不仅对房企自身构成压力，也给金融机构和下游产业链带来了负反馈效应。房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式已受到挑战，自2021年的高点以来，目前我国的地产销售和开工等前端指标已下跌50-60%，房地产开发投资和住宅投资也呈现下降趋势。这些数据反映了市场需求的冷却，地产链的波动直接影响到下游的家居、建材等行业。尽管行业贝塔下行时难以走出独立行情，但各自的表现也出现了分化。
房企暴雷、地产下行，下游首当其冲面临的是回款问题。通过选取不同子行业代表性企业的净利润和信用减值损失情况进行比较。其中，对B端尤其是大B房企较为依赖的行业连续几年进行了大额的坏账计提，这对公司的净利润造成了持续的压力，在行业下行期的经营雪上加霜。而下游以C端零售为主的管道企业并未出现大额的信用减值损失，抵御坏账的风险。
资料来源：Wind
除下游客户的坏账风险以外，行业下行需求不景气给收入增长带来压力，彼此之间的竞争也随之加剧，为了争夺客户，在比较分散的行业中，可能会出现价格战的情况，这也会影响公司的盈利能力。在2021-2023年的下行期，地产链企业的收入端均受到不同程度的压力，而毛利率的变化则有较为明显的差异。防水行业竞争激烈，尽管2023年因原材料红利毛利率有所回升，但仍未回到2021年的高点，毛利率在产业链的横向比较中也处于较低水平。而定制家居和涂料企业在原材料下滑的基础上，下游客户的结构优化，毛利率更高的C端占比提升，因此综合毛利率呈现上行趋势。即便仍有减值的影响，定制家居企业在2022年已经逐步回到正常的经营节奏，涂料企业在2023年计提后，也有望重回利润增长趋势。以C端零售为主的管道企业，尽管收入承压，但在主动放弃一部分有风险的2B业务后，毛利率持续高增，在地产链公司中有突出优势，净利润也连续三年逆势增长。
资料来源：Wind
下游结构并没有绝对的好坏之分。周期上行趋势中集中绑定大客户可以实现快速增长，周期下行趋势中下游分散的2C企业需求更加稳定，并且可以控制上游应收账款的风险，在不同周期展现出各自的弹性和稳定性。但在周期变化下，潮水退去才知道谁在裸泳，而谁能够穿越周期，从下行趋势中走出来，实现持续增长。
因此，在周期下行中，我们不必过多担忧，反而可以借此机会用更多的时间学习和了解市场，对行业更加全面地进行分析，更加审慎、苛刻地选股，对公司和潜在的投资机会进行积累，而不必手忙脚乱地急于输出。通过持续学习、深入研究和耐心等待，力争在市场的转折点捕捉到投资机会。
在平时的策略会和交流中，许多人对开工端和竣工端的前景持悲观态度。在行业下行期，因为没有明显的投资机会，资金会减少对行业的关注，逐步离开甚至出清。当投资者避而远之甚至无人问津时，若恰逢基本面见底，正是戴维斯双击的最佳击球时机。
而这两天的地产政策预期，建立在行业大幅调整，继续大幅下行的可能性较小的前提上，行业估值和情绪都有修复，但更多是基于资金面流入的博弈。而地产成交数据、价格的见底，地产链下游企业经营的企稳回升，还需要进一步观察验证。
在这个等待击球的过程中，投资者不仅要持续学习深刻理解行业，还要有耐心，有敏锐的市场洞察力，对市场和基本面的变化保持敏感。当市场的球进入最佳击球区时，做好准备的投资者将能够挥棒出击，打出一记漂亮的本垒打。
声明
