这些信件发表的30多年后，巴菲特在1994年的信中一如既往表明会继续忽略政治和经济预测，因为几十年来没有人能预测战争爆发、苏联解体、美国国债的巨大波动。但这些黑天鹅、灰犀牛等等各种事件都没有影响格雷厄姆的投资原则，也没有影响投资者用合理价格买入优质资产。
小编的饭碗快被市场砸得稀烂，未来虽无法预测，但可以相信常识、坚持原则、优化组合，小破碗缝缝补补做好应对，以待不期而遇的大肉，届时还能配上蒜，香味多一半~
文章来源：明河双周报第329期
作者：葛天惟
写作时间：2024年1月20日
最近市场走势疲弱，有人模仿《三体》里的“物理学不存在了吗”问出了“价值投资不存在了吗”？这当然是一句玩笑话，价值投资祖师爷巴菲特漫长的生涯中遇到过多次大熊市，但并不妨碍他取得极为优秀的长期业绩。因此在熊市里读巴菲特是治愈心灵的良药，而且既然要读就读巴菲特亲手写的内容，很多人对巴菲特和价值投资有各种各样的解读，但越是花里胡哨越容易脱离本质，价值投资的原理很简单，巴菲特给股东的信里已经解释得相当完备了，而且其中的实战案例是我们学习股市历史的珍贵资料，毕竟巴菲特善于化繁为简看清问题的本质，视角相对来说比较客观；而很多媒体新闻或书籍记录的股市案例，可能由于作者本身对股市不够理解，带有很强的误导性。
巴菲特60多年的生涯可以简单分为两个阶段：合伙人公司时期和伯克希尔时期。合伙人公司类似于私募基金（我没有仔细研究其架构，可能存在一些误解），巴菲特本人是GP，其他合伙人是LP，公司从1956年成立到1969年巴菲特“退休”，1957-1968年的复合收益率高达31.6%，同期道琼斯指数的复合收益率是9.1%。在这期间巴菲特每年会写1-2封信与合伙人沟通，今天就先来学习一下这部分的内容（感谢译者RanRan的无私分享），至于伯克希尔的股东信则留到以后分析。
第一封信写在1958年初。对于1957年的股市，巴菲特明确指出蓝筹股的估值已经过高，可能存在大幅下跌的风险，但他并没有选择低仓位运作或者做空，而是用“低估”和“套利”两类标的构建投资组合：套利的收益往往来自于收并购、清算等事件中的定价偏差，并不依赖于大盘的上涨，因此当认为市场偏高时，就增加套利的比重；市场便宜时，就满仓低估类，甚至可以加一些杠杆。因此一开始我们就能发现，27岁的巴菲特已经具有成熟投资者的思维：对市场定价有自己的判断，但首要考虑的还是低估股票的寻找，其收益并不来自于对市场走势的“预测”而是“应对”，即使大盘超预期地波动，也不会受到严重打击。1957年底巴菲特认为市场偏贵，但仍利用年底的下跌把低估类：套利类的比例从70：30提升到85：15，说明只要能找到合适的便宜品种，他愿意承担大盘下跌的风险。这一年的信中巴菲特对于自己的预期是年化超越指数10%，以及熊市跑赢指数、牛市跟上指数；对于最重仓的一支低估股票，他的目标仓位是20%，也就是愿意重仓持有，但不会过度押注。这几把简单的标尺在60多年中一直适用，说明对市场规律和自身能力很早就有清晰的认知，知行合一很重要。
1958年的市场说明了赌大小不是一个好的选择，如果巴菲特因为市场偏贵而空仓或做空，结果会很惨，因为道琼斯上涨了38.5%，他的业绩是略超指数，实现了牛市跟上大盘的目标。这一年的信中公布了上年提及的重仓股：联邦信托公司 (Commonwealth Trust Co.)，每年每股盈利10美元，买入成本是51美元，巴菲特对其内在价值的估算是125美元，买入理由是：1、低估，2、能以令人满意的速度持续创造价值，3、大股东可能会将公司并购，从中可以看到巴菲特重仓的标准：便宜、稳定可持续的业务、价值释放的潜在机会。80美元卖出联邦信托后（应该是遇到了溢价收购的买家），又以25%的重仓介入另一家低估公司并成为了最大股东，由于可以影响其估值修复的时间，这笔交易的确定性更强；重仓还有另一个理由，就是此时市场已经找不到很多低估和套利的机会。大部分投资者不具备影响公司决策的能力，但确定性是可以自己评估的，可以参考巴菲特在认为高度确定的时候，投入了四分之一的仓位。
1959年，道琼斯上涨20%，已经出现泡沫迹象，几家头部投资机构的收益率在5-10%，巴菲特实现了26%的收益。信中又解释了去年的重仓股（仓位已增加到35%），这家公司拥有一个投资信托，里面包含三四十只质地良好的股票，根据股票市值以及对公司主营业务的保守估值，买入的价格特别便宜。这里还是格雷厄姆的风格，买入明显低估的股票等待清算；剩余65%的仓位也是低估和套利类，与大盘相关性弱。可以想象巴菲特是掘地三尺，把少有的廉价股票挖了出来，也占了一些管理规模小的便宜。
1960年道琼斯指数亏损6.3%（文中对指数收益的统计都包含股息，实际指数点位下跌9.3%，但有3%的股息），基金公司的收益在5%上下，巴菲特则是22.8%。信中又分析了去年的重仓股，35%仓位的桑伯恩地图公司，它的地图包含管道等信息，对于火灾保险很有用，主要客户保险公司也获得了很多董事席位。传统业务有稳定的现金流，所以公司买了一篮子股票，后来传统业务逐渐衰退，扣掉股票价值，市场给传统的定价是负数，原因在于董事会不作为，还削减了分红。因此巴菲特收集了大量的股份，以大股东身份推动清算投资组合（因为蓝筹股已在高位），实现了获利退出。这个案例的难度在于，首先要挖到这只股票并研究清楚，其次寻求各方资源收集股票，最后对蓝筹泡沫有清醒认知及时清算，巴菲特也表示这样的案例并非主要的盈利方式。
1961年道指收益22.2%，巴菲特的组合则是45.9%。可能因为将几个合伙基金合并了，规模也在增长，这一年的篇幅明显增加，首先列举了一些数据说明了过去15年中大多数基金没能跑赢道指，可见这个现象是长期存在的。之后着重介绍了自己的3种投资类型，首先是无控制权的低估值股票，一般以5-10%仓位持有5-6支，小仓位分散持有10-15支，加起来占据了大多数仓位；由于无控制权，无法预测何时能获利，“正因为短期内看不到任何利好因素带来上涨，才能有这么便宜的价格”，这句话点出了价值投资与其他投资风格的本质区别，一般人都爱买风口上、有题材的股票，因为短期获利的机会大，但正因大家都有所预期，往往价格也不便宜，而真正的价值投资往往是在冷门的股票上守株待兔。巴菲特对买的便宜很有信心，而卖出价则没有那么高的要求，往往可以低于产业资本评估的合理价值。第二种投资类型是对并购重组等事件的分散套利（同时做10-15支股票），也是唯一可以加杠杆的方式，因为风险很小，收益一般在10-20%，这再次提醒我们巴菲特掘地三尺的功夫，要找出那么多的套利机会，这还不是他主要的投资方式，更不用说他的团队根本就没几个人。第三种就是前文介绍过的控制类，他买低估值的妙处在于如果一直不涨可能会买成大股东，依靠转变成控制类投资来实现获利退出：举了一个登普斯特风车制造公司的案例，5年逐渐买下70%股份，成本在28美元，评估至少值35美元，这笔交易收益可能没那么高，但巴菲特认为在市场高位，需要做到与大盘风险绝缘。
这一年的信中还披露了一个数字：“我们实现的亏损从来没超过净资产总额的0.5%或1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为100：1”，可见巴菲特对下行风险控制得极为严格，他自己的评价是“极为保守”。同时又强调了一次每年领先道指 10% 的方法：在指数大跌时跑赢 20%；在指数平盘时跑赢10%；在指数大涨时跟上指数。
1962年1月的这封信中，巴菲特更系统地阐述了投资理念，还简单介绍了团队的情况。可以看出由于过去5年的成功，合伙人公司已经走上正轨，初具规模，相信后面的案例会更加精彩，之后有机会再分析。
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