【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
我们复盘2010年以来，历年债市在四季度表现，发现：
有7年四季度利率显著下行，这7年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。
有6年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值而引致配置力量介入的情况，带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬或者12月中旬，国债阶段性表现会强于国开。
最后是2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末利好。
总结而言，四季度通常会有跨年配置力量，但时点不好确定，配置机构既看票息，也会随行就市。
对于当前，市场主要关注人大常委会，后续可能再继续博弈中央经济工作会议定调。
考虑到市场预期趋同，11月中旬可能有“抢跑”。
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近期债市走势震荡，市场关注四季度债市跨年配置行情，在此我们梳理2010年以来，历年四季度债市走势，着重于利率债的表现。简单观察，过去14年中有7年四季度利率下行，6年四季度利率上行，2019年则总体表现为震荡走势。所以单从四季度走势看，并无简单规律。
1. 2010年四季度：货币紧缩熊市开启，利率保持上行，仅11月26日-12月20日有一段20BP+的阶段性下行
2010年9月初宏观经济指标明显抬头，宏观经济逐步企稳。当时最关键的指标是工业增加值的增速，8月工业增加值明显抬头。并且市场还注意到，8月份的财政支出明显增大。在当时的市场看来，上述一系列迹象说明经济增长有了更为积极的变化。至9月15日，10年国债收益率上行至3.34%，10年国开债上行至3.6%。在宏观经济逐步企稳的情况下，市场重新将关注点转向通胀。原因一是因为2010年下半年以来通胀一直都处在较高水平的位置，8月CPI读数延续上行至3.5%，二是市场对美联储再度量化宽松（QE2）的预期在不断发酵，全球商品价格上涨，通胀预期高企。期间10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影响下，10年期国债收益率震荡上行至10月18日的3.42%，10年国开债上行至3.71%。10月19日，央行突然宣布加息，引发债券市场剧烈调整，长端利率快速上行。随着美联储QE2最终确认以及中国10月PMI数据异常强劲，市场恐慌进一步加剧。11月20日，央行再度上调准备金利率，市场资金紧张，10年期国债收益率在11月26日上行至4.01%，10年国开债收益率上行至4.39%。随着市场对强劲经济数据预期较为充分，叠加前期价格管制相关政策接连落地，市场通胀预期略有缓解，适逢年末，自2010年11月26日，至2010年12月20日，期间10年国债和国开债收益率分别下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。12月26日央行再度加息，10年国债、国开收益率上行最终分别在3.88%和4.19%处收官。![]()
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2. 2011年四季度：从滞胀到衰退，牛熊交替开启利率下行
2011年9月9日公布8月通胀数据PPI、CPI均有回落，2010年以来的通胀由此确认见顶。与此同时，出口、基建、地产等指标增速加速下行，经济图景正式由“滞胀”转向衰退，宽松预期渐起。9月21日美联储宣布实行“扭曲操作”，内外因素叠加拐点进一步明确，随后央行重启央票等一系列操作印证宽松预期带动利率下行。11月公布的10月CPI跌破6%，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”。在此过程中，四季度债市逐步成为新一轮牛市的开端。
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3. 2012年四季度：基本面改善驱动利率调整，十八大会期利率下行
2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终全面确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期再度明确，长端利率开始回升。到了2012年四季度，在前期政策的持续引导下，多项经济指标有所回升，PPI在持续下行1年后于2012年9月触底，并在随后数月持续磨底震荡。2012年10月1日公布9月PMI开始回升，8月PMI底部确认，债市利率开启新一轮上行。2012年10月12日公布9月社融数据修复斜率可观，进一步延续信用修复回升的逻辑。2012年10月18日公布9月工增同比超预期回升，债市利率大幅上行。2012年11月1日公布10月PMI数据连续回升至50以上，读数50.2。2012年11月8日-14日为十八大会期，市场风险偏好发生变化，叠加当日股市大跌，长端利率出现阶段性下行。本轮下行开始于11月6日，持续至11月19日。10年国债收益率由11月5日的3.59%下行8.62bp至11月19日的3.50%。2012年11月20日，避险情绪有所减退，债市收益率小幅上行。12月1日，11月PMI公布，读数50.6，较前月延续回升。随后公布数据有所改善带动利率进一步上行至年末。![]()
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4. 2013年四季度：熊市最后一跌，利率大幅调整
2013年7月，资金面持续性紧张，长端利率持续爬升。此时有机构因为票息配置价值而入场，但是熊市仍在延续。7月19日，央行公告自7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，进一步推进利率市场化改革，市场预期利率中枢整体上行，解除了长端利率上行的同期贷款利率限制。7月19日和7月29日央行继钱荒之后再次发行央票，进一步引发市场对资金面的担忧。10月18日三季度经济数据公布，GDP超预期回升，9月CPI重返3%以上。10月25日LPR集中报价和发布机制正式运行，相当于规定了贷款利率的下限，发布首日一年期LPR报价5.71%，进一步打开利率上行上限。11月5日央行公布三季度货币政策执行报告，其中提到“坚持政策的稳定性和连续性，继续实施稳健的货币政策，保持定力，精准发力，”进一步释放政策不放松信号，多头情绪进一步被击溃。自11月18日开始，央行重新连续开展逆回购操作，市场资金面的担忧稍有缓解。11月20日10年期国债收益率达到年内高位4.72%后，配置盘再度入场，配置力量驱动下，10年国债到期收益率从11月20日的4.72%下行36.1bp至11月29日的4.36%。进入12月，资金面再次紧张，二次钱荒来袭，长端利率再度爬升，国开更为显著。12月5日开始，央行停止逆回购操作；12月8日央行公布《同业存单管理暂行办法》，引发市场的担忧；19日-20日央行分别两次通过官微发布消息称“我行已运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性，未来,将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性” “我行已连续三天通过SLO投放流动性” ，充分发挥SLO在平抑短期流动性波动的灵活作用，有效引导市场资金利率下行。在此阶段，10年期国债收益率由12月4日的4.43%小幅上行至12月19日的4.60%。进入2014年初，陆续公布的2013年12月工增和通胀数据均延续回落，长端利率正式进入震荡下行阶段。2013年十年国债最高点位于11月20日的4.72%，配置力量驱动下，国债提前国开见顶。![]()
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2014年9月13日公布8月工增同比大幅回落，基本面走弱是驱动2014年9月长端利率开启下行的关键因素。2014年9月18日和10月14日，央行两次下调正回购利率。2014年11月22日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。多次降准、降息以及回购利率下调助推债市收益率一路下行。![]()
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6. 2015年：避险驱动、信用乏力、货币宽松、牛市延续
2015年权益市场大幅波动之后，货币持续宽松。2015年8月25日，央行宣布降息降准。在资金利率下行带动下，10年国债收益率从3.5%左右降至3.3%左右。后续至9月中旬在3.3-3.5%盘整。9月末，受8月规上企业利润大幅下降，以及新兴市场国家货币危机影响，在避险情绪与经济下行压力的推动下，10年国债收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。10月19日，三季度经济数据发布，工业增加值和固定资产投资增速明显回落，10年国债收益率再度下行。10月23日晚间，央行公告降准降息，后续10年国债收益率基本在3%附近盘整。期间IPO经历了重启与暂停，国债利率有所波动，但主线仍是经济低迷。12月21日 ，中央经济工作会议召开，强调要“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。”会后10年国债收益率降至2.8%左右。12月31日，12月PMI数据录得49.7，较上月小幅回升0.1个百分点，一定程度上修复了市场对经济的悲观预期。至2016年1月6日，10年国债收益率上行至2.9%左右。2015年年中以来股债跷跷板明显，避险情绪叠加货币宽松驱动债市四季度持续走牛。![]()
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2016年10月25日，21世纪经济报道称[1] 央行正在推进将银行的表外理财纳入MPA广义信贷考核，叠加前期公布9月通胀数据超预期回升，长端利率开始上行。2016年10月28日，政治局会议[2]确认经济向好，并提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，政策转向防范资产泡沫和杠杆，货币逐步趋紧，资金利率走高，债市开始加速调整。2016年12月16日中央经济工作会议提及更重防控金融风险、货币政策“稳健中性”。2016年12月15日之后，因为货币基金遭遇强赎，引发市场剧烈动荡，央行加大公开市场投放力度，叠加前期债市调整较为剧烈，长端利率较前期有所回落。2016年12月30日，两部门对12月21日发布的财税140号文进行解读[2]，市场情绪有所扰动。2016年四季度利率最高点出现于12月20日的3.37%，随后央行加大流动性投放，叠加情绪好转，10年国债到期收益率从12月20日的3.37%下行36.24bp至12月31日的3.01%，10年国开债到期收益率从12月20日的3.93%下行24.6bp至12月31日的3.68%。事后看，这仅仅是熊市的开端。![]()
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8. 2017年：熊市最后一跌，12月票息绝对价值引致配置力量陆续进场
2017年9月30日，会前维稳央行公布定向降准，但是同时央行继续规范同业行为，引致长端利率在短暂下行后大幅反抽，市场恐慌，由此开启熊市最后一跌。
2017年10月15日，9月金融数据超预期，利率继续上行。2017年10月18日，十九大开幕，市场对会后金融严监管担忧加剧，叠加期间美债收益率走高，长端利率快速大幅上行。2017年11月17日，资管新规征求意见稿发布，市场继续调整。10年国债收益率一路快速上行至11月23日的3.99%，10年国开达到4.94%，票息绝对配置价值凸显，考虑宏观图景变化，配置和左侧机构陆续开始进场，随后利率小幅回落。期间，12月6日银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》；12月11日公布11月金融数据超预期等利空因素扰动，长端利率亦有所波动。最终确认10年国债阶段性低点在2017年12月25日的3.87%，共回落11.2bp。10年国开债则下行14.29bp至4.8%。![]()
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9. 2018年：信用收缩、贸易摩擦、货币宽松驱动利率下行
2018年9月30日，公布9月PMI继续下行，国庆假期最后一日央行宣布降准置换MLF。2018年12月1日，孟晚舟在加拿大被扣留，市场对中美贸易摩擦的悲观预期回升。2018年12月30日，12月PMI公布读数49.4，低于50临界点。2019年1月31日公布1月PMI延续低迷，这个过程中长端利率持续下行。![]()
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10. 2019年：四季度利率先上后下，全季走平，11月降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜
经过持续反复的中美贸易摩擦和包商事件超量流动性投放之后，2019年8-10月在基本面有所改善和中美贸易摩擦缓和的背景下，虽然有央行降准，但是资金面反而有所收敛，叠加提前批专项债带来供给压力担心和猪通胀引致CPI上行问题，债市再度展开调整，10月一度出现严重抛压。10月31日公布10月PMI回落，市场情绪开始缓和。11月5日央行超预期宣布下调MLF利率，引致债市再度走强。11-12月经济与社融数据修复始终不及预期，债市维持小幅下行。期间，2019年四季度摊余成本法定开债基迎来第一波发行高峰，进一步助推长端利率下行。截至2019年末，10年国债到期和收益率由10月30日的3.31%下行17.6bp至3.14%，10年国开债到期和收益率由10月30日的3.76%下行17.85bp至3.58%。![]()
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11. 2020年：永煤事件引致流动性超预期改善驱动行情
2020年4月中国率先走出疫情，政策开启正常化，引致债市调整，并持续至11月初。11月10日，永煤构成实质违约，市场情绪受到冲击。11月16日，央行当天超量续作MLF，流动性压力有所缓解，市场情绪有所缓和。 2020年债市利率上升的高点止步于11月21日金融委会议释放维稳信号，随后央行两次2020年12月19日，海外疫情超预期扩散，英国政府宣布提升疫情防控等级，债市避险情绪升温，长端利率快速下行。本轮下行开始自2020年11月20日，截至2020年末，10年国债到期收益率下行20.58bp至3.14%。![]()
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12. 2021年：三重压力、货币宽松驱动利率下行
2021年10月18日公布三季度GDP大幅低于预期，债市收益率次日开启下行。2021年10月30日，10月PMI公布低于预期，叠加11月月初央行大规模OMO投放，债市利率延续下行。2021年11月9日，交易商协会召开房企座谈会，随后利率小幅调整。2021年11月10日，10月社融延续偏弱，同比增速与9月持平，长端利率小幅下行。2021年11月中下旬，奥密克戎病毒出现，避险情绪上升，债市利率大幅回落。 2021年11月30日，11月PMI回升至临界点以上，读数50.1，债市利率小幅回升。2021年12月6日，央行宣布全面降准，但由于前期降准预期下的利好出尽，债市利率未有明显波动。2021年12月9日，公布11月社融数据同比小幅抬升，长端利率延续横盘震荡。直至2021年12月20日，1年期LPR调降，利率再度回落。2021年12月30日，12月PMI延续回升，读数50.3，长端利率小幅回升。 2021年四季度围绕货币宽松和社融见底市场有所博弈，最终货币宽松自己平稳驱动下利率震荡下行。![]()
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13. 2022年：疫情优化叠加地产修复，强预期叠加机构赎回，债市显著调整
2022年四季度，大会之后，疫情、地产政策重大转向，叠加理财赎回扰动，债券利率迅速上行。
2022年11月2日，易纲在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上提及地产表示，近期房地产销售和贷款投放已有边际改善，相信市场能保持平稳健康发展。2022年11月8日，中国银行间市场交易商协会晚间发布消息，称地产“第二支箭”延期并扩容，转日利率开启上行。2022年11月10日，中共中央政治局常务委员会召开，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，优化疫情防控措施，当日利率大幅上行3.26bp。2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，利率持续上行。2022年11月22日国常会召开，并于23日发布新闻通稿，提出适时降准，当日利率下行3bp。2022年11月23日晚间，央行和银保监会联合发布地产“金融十六条”，持续支持房企融资，利率转为调整上行。2022年11月25日，央行宣布于12月5日降准25bp，符合市场预期叠加对利多因素不敏感，利率继续上行。2022年12月7日，国务院联防联控机制发布优化落实疫情防控新十条。债市连续调整引发理财等机构持续赎回抛压。2022年12月15日，央行超量平价续作MLF。2022年12月21日，央行继续大额逆回购投放。2022年12月21日晚，央行挂网人民银行传达学习中央经济工作会议精神，提出“要高度重视做好岁末年初各项工作…及时满足市场需求，维护年末流动性合理充裕，促进金融市场平稳运行”，长端利率下行。2022年12月23日，央行继续加大流动性投放力度，长端利率继续回落。央行引导流动性对理财赎回进行干预，期间利率有所回稳。2022年12月31日，受防疫政策调整影响，PMI录得新低，基本面走弱。![]()
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14. 2023年：供给冲击、资金压力推升利率，但年末政策未超预期叠加“降息”，债市转为下行
2023年四季度，债市总体呈现M型走势。10月，重启特殊再融资债、增发国债形成供给冲击，债市收益率上行；11月初，资金面转松，叠加10月PMI不及预期，收益率转为下行；11月中下旬，地产政策预期升温，叠加监管防空转，收益率再度回调；12月，重要会议落地，政策未超预期，叠加存款利率下调带动降息预期升温，债市利率转为下行。
2023年10月9日，内蒙古特殊再融资债正式发行，开启新一轮化债行情，收益率小幅上行。
2023年10月18日，9月各项经济数据超预期，收益率上行。
2023年10月20日，央行公开市场操作超过8000亿，为年内次高水平，资金面略有缓解，收益率下行。
2023年10月24日，全国人大常委会明确，中央财政四季度增发1万亿元国债，收益率出现回调。
2023年10月31日，10月官方制造业和非制造业PMI走低，收益率下行。
2023年11月1日，中央金融工作会议强调注重逆周期调节，收益率持续下行。
2023年11月7日，公布10月进出口数据略超预期，收益率上行。
2023年11月9日，早上公布10月物价数据，CPI/PPI数据弱于预期，市场情绪下降，收益率小幅上行。
2023年11月13日，央行晚间公布10月社融贷款数据，二者均呈现同比多增态势，收益率基本持平。
2023年11月17日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，讨论了多项房地产金融放松政策，收益率转为上行。
2023年11月22日，人大网公布了《对金融工作情况报告的意见和建议》，提及“资金在银行间空转”等问题。
2023年11月27日，早间公布10月规模以上工业企业利润下降，晚间央行公布三季度货币政策执行报告，对公开市场操作的表述从之前的“灵活”调整为“灵活有力”，收益率小幅上行。
2023年11月30日，早间公布11月PMI全面回落，显示供需两端收缩，带动债市情绪冲高，收益率下行。
2023年12月4日，潘行长在人民日报发文《加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系》中关于货币政策的表述偏谨慎，收益率上行。
2023年12月8日，政治局会议落地，2024年政策定调“先立后破”、“以进促稳”，收益率基本持平。
2023年12月9日，公布的11月通胀数据指向需求仍不足，收益率下行。
2023年12月12日，中央经济工作会议落地，政策内容未超预期，市场担忧基本解除，收益率下行。
2023年12月13日，公布的金融数据，结构上改善有限，收益率下行。
2023年12月15日，公布的经济数据，整体表现分化，工增表现超预期，基建依旧偏弱，收益率继续下行。
2023年12月22日，多家国有大行调降存款利率，收益率持续下行。
2023年12月25日，多家股份制银行跟进下调存款利率，收益率持续下行。
2023年12月31日，早间公布12月PMI供需两端继续收缩，收益率基本持平。
2024年1月2日，中国人民银行在官网公告，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。![]()
我们复盘2010年以来，历年债市在四季度表现，发现：
有7年四季度利率显著下行，这7年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。
有6年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值而引致配置力量介入的情况，带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬或者12月中旬，国债阶段性表现会强于国开。
最后是2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末利好。
总结而言，四季度通常会有跨年配置力量，但时点不好确定，配置机构既看票息，也会随行就市。
对于当前，市场主要关注人大常委会，后续可能再继续博弈中央经济工作会议定调。
考虑到市场预期趋同，11月中旬可能有“抢跑”。
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投资者行为不确定性，监管政策不确定性，利率波动不确定性报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
