文章来源于公号智研江南，作者：江南农商行博士后创新实践基地 研究员 卞献萍
核心观点:
1、 10月CPI同比涨幅略有回落，主要受食品价格高位回落和汽油价格下行影响。国庆假期出行需求增加带动服务价格重回历史均值附近，支撑核心 CPI 低位回升。
2、 一揽子增量政策效果显现，国内部分工业品需求恢复，如建筑需求改善带动钢材、水泥等价格止跌回升，带动10月PPI环比降幅收窄。但，国际大宗商品波动加剧和国内下游需求弱恢复拖累 PPI 同比由-2.8%扩大至-2.9%，反映出国内部分工业品需求有所恢复，但仍面临一定压力。
3、 随着新一轮政策组合拳落地，四季度CPI与PPI同比有望改善，涨势偏温和。增量政策改善内需以及去年同期基数回落等因素，将推动 CPI 涨幅回升，但国际能源价格与国内偏弱的消费动能将抑制 CPI 涨幅。PPI 方面，受发达国家制造业放缓及全球需求趋弱影响，全球大宗商品价格预计整体回落，但我国增量政策落地显效将推动国内工业品价格回升，PPI 同比降幅有望收窄，但走出负区间仍需时日。
4、 对债市影响：10 月 CPI 和 PPI 数据整体弱于预期，一方面反映政策落地到价格的传导仍需时间，另一方面显示出当前内生需求修复难度较大，叠加外部环境的不确定性，政策动能仍有待加强。上周人大会议已落地化债方案，后续债市将继续期待12月政治局会议与中央经济工作会议，定调明年增量政策空间与发力方向。政策扰动下债市下行空间受到阻碍，10年国债预计保持窄幅震荡格局。
正文：
1 、食品和汽油拖累CPI同比回落，服务需求支撑核心CPI回升
10月CPI 同比上涨 0.3%，涨幅略有回落，环比下降 0.3%，主要受食品价格高位回落和汽油价格下行影响。核心 CPI同比0.2%，涨幅较9月回升0.1pcts，主要依靠服务价格带动，而耐用品价格持续下跌，对核心CPI与PPI形成压制。
具体看：
1）食品价格是影响 CPI 回落的主要因素，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格下降占CPI环比总降幅七成左右。10 月猪肉、鲜菜、鲜果等主要食品价格环比分别下降 3.7%、3.0%、1.0%。其中，生猪养殖行业几乎所有猪企在10月加快了出栏节奏，供应增加导致猪肉价格结束了连续 5 个月的环比正增长。同时，鲜菜价格受极端天气冲击消退以及前期价格偏高影响，环比由上涨 4.3% 转为下跌 3.0%，降幅高于同期平均降幅 2.6 个百分点。
2）能源价格下降占CPI环比降幅的两成左右。国际油价上涨向国内传导存在时滞，国内油价上调幅度偏弱，交通工具用燃料价格同比降幅扩大 2.9 个百分点至 10.5%，对非食品的拖累作用增强。
3）国庆假期出行需求增加带动服务价格重回历史均值附近，但双十一活动以及“以旧换新”政策落地加快或导致耐用品价格持续下跌，10月核心CPI低位小幅回升。国庆假期出行需求增加，旅游价格环比由下跌 6.3% 转为上涨 1.3%，服务价格环比由下跌 0.3% 转为 0%（与历史同期均值相当）、同比涨幅提高 0.2 个百分点至 0.4%。另一方面，耐用品持续下跌对核心CPI与PPI均形成拖累。一是家用器具价格环比降幅扩大0.2个百分点至-0.2%，近10年仅2016年价格环比出现负增；二是10月交通工具环比也结束了三个月的持续上涨，降幅较上月有所扩大。价格下跌背后的原因可能是双十一活动以及“以旧换新”政策在十月较快落地的影响，同时这也是经济供强需弱格局的体现。
2、PPI内部表现分化
一揽子增量政策效果显现，10 月份PPI环比降幅收窄0.5个百分点至-0.1%。然而，国际大宗商品波动加剧和国内下游需求弱恢复拖累 PPI 延续负增长，导致本月 PPI 同比降幅扩大 0.1 个百分点至-2.9%。
具体来看：
1）一揽子增量政策落地显效，国内部分工业品需求恢复，尤其是建筑需求有所改善带动钢材、水泥等价格止跌回升，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比连续下降4个月后转为上涨3.4%，非金属矿物制品业价格环比连续下降3个月后转为上涨0.4%。
2）国际有色金属价格上行，带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%。
3）原油链延续负增长，受地缘政治等因素影响，国际原油价格波动下行，影响我国石油相关行业价格下降，其中石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降 2.6%，石油和天然气开采业价格环比下降 2.4%。
4）下游行业降幅扩大。生活资料价格同比降幅扩大0.3个百分点至-1.6%，其中耐用消费品类价格同比降幅扩大一个百分点至-3%，是主要拖累因素。一是汽车制造业价格下降0.9%，其中汽柴油车整车制造价格下降1.9%，新能源车整车制造价格环比连续下降12个月后转为上涨0.6%。二是受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降，计算机制造价格环比下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%。
3、通胀展望：政策组合拳显效，通缩压力有望缓解
展望未来，随着政策效果的持续显现，四季度CPI与PPI同比有望改善，涨势偏温和。
对于 CPI 而言，增量政策改善内需以及去年同期基数回落等因素，将推动 CPI 涨幅回升。入冬后蔬菜供给减少，气温下降利于畜肉类消费，食品价格可能出现小幅回升，或带动 CPI 上涨。政策的持续发力将改善居民的 “就业-收入-消费”循环，提升消费需求，从而带动服务价格上涨，核心CPI周期可能已经触底。例如，11 月 8 日化债政策落地，将提升地方政府扩投资、促消费能力，改善企业生产与居民消费预期。但触底并不意味着快涨，CPI与核心CPI本质仍是消费动能与供给强度间的反映，9月仍在下降的消费者收入预期与收入信心指数反映消费动能的改善动力不足，同时消费国际能源价格可能随全球需求趋弱而回落，抑制 CPI 涨幅，因此CPI的修复斜率可能偏温和。
在 PPI 方面，政策落地显效将推动国内部分工业品需求恢复，从而缓解 PPI 的下行压力，但走出负区间仍需时日。今年年底我国 PPI 同比翘尾因素将回升，对 PPI 的下行拖累会明显减弱。随着我国一揽子增量政策渐进显效，市场供需关系得到边际修复，下一阶段 PPI 同比降幅或有所收窄。如建筑需求的改善带动钢材、水泥等价格止跌回升，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比转正，这都显示出政策对 PPI 的积极影响。受发达国家制造业放缓及全球需求趋弱影响，全球大宗商品价格预计整体回落，PPI走出负区间仍需时日。
4、市场影响
10 月 CPI 和 PPI 数据整体弱于预期，一方面反映政策落地到价格的传导仍需时间，另一方面显示出当前内生需求修复难度较大，叠加外部环境的不确定性，政策动能仍有待加强。上周人大会议已落地化债方案，后续债市将继续期待12月政治局会议与中央经济工作会议，定调明年增量政策空间与发力方向。政策扰动下债市下行空间受到阻碍，10年国债预计保持窄幅震荡格局。
（完）
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