【华创·周知道】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦（20241223）

原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，中性看25Q3奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度放缓相对温和，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。

需求展望：“刚需”定位是否削弱？近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。

乳企视角：周期之中夯实壁垒

企业盈利：从竞争格局主导到原奶周期内化，全产业链荣辱共担。实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来，由于反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势，即便不考虑买赠促销压力，仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格也成为后期盈利修复的关键。

壁垒强化：周期之中再洗牌，龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，成母牛产能跟进相对滞后，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。

经营策略：积极应对竞争，加快深加工布局，长端经营周期有望平滑。2023年以来龙头乳企经营持续承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。展望来年，原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。同时，外部压力也倒逼企业做出更长期的思考，龙头均加快to B业务与深加工产能布局，参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右，to B业务有望贡献有益增量，而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，在提升全产业链竞争力的同时，平滑经营周期。

投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显。我们认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月19日发布的报告《【华创食饮】乳业：周期之中辨趋势》

【华创固收】一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略

摘要:

2024年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，收益率大幅下行、利差普遍收窄；期间，机构赎回扰动对城投债流动性重定价。展望2025年，化债主线一以贯之，城投融资政策严监管之下供给或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，城投债收益率或跟随无风险利率下行、利差震荡收窄。10万亿化债组合拳提升中短端城投债安全性，建议把握时机、顺势而为，以3y以内品种下沉增厚收益为主。在此过程中，需持续关注基本面、机构赎回及债市供需等因素对城投债市场的扰动。

城投债信用环境及供需研判：

1、基本面：2024年，地方财政收入同比改善，但财政收支缺口同比扩大，房地产行业尚未迎来明显改善，土地出让收入继续探底。2025年，稳地产政策或持续发力，房企资金压力或将缓释，带动土地出让收入降幅同比继续收窄。

2、信用风险舆情：2024年，城投非标风险事件同比增加19起，商票逾期主体数量小幅增长，反映融资严监管下城投资金流动性依然紧张。2025年，财政部将保持“零容忍”高压监管态度，将不新增隐债作为“铁的纪律”，城投或仍面临融资政策严监管，非标风险事件仍有发生，商票逾期数量或仍在高位。

3、供需研判：2024年，城投债供需矛盾突出，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧，至11月末全国城投债净融资规模缩量至1519亿元，债基重仓城投债采取拉久期与下沉资质共进策略。2025年，城投融资严监管或仍持续，10万亿化债政策影响下，城投债提前兑付或更普遍，城投债净融资规模或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，后续供给是否放量或主要取决于江苏、浙江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。

化债政策演绎及退平台怎么看？

1、政策基调：2024年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。2025年，城投债务监管重点或集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动城投平台分类转型。

2、化债工具及进展：财政、金融双管齐下，财政工具包括置换债、特殊新增专项债、特殊再融资债；金融工具包括债务重组、债务置换、央行应急流动性借款、债券统借统还等。

3、退平台怎么看：短期内，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。

2025年城投债投资策略展望：

1、下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益。10万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就3y以内品种进行下沉以增厚收益。

2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注3-5y品种，配置账户关注5y以上品种。对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议关注3-5y中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内3-4y区间更适合交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。

3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮，可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《【华创固收】一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略》

【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一

前言：

从12月9日政治局会议通稿来看，本轮稳增长强调“大力提振消费”，强调“守正创新”，强调“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。随后中央经济工作会议的部署来看，进一步将提振消费列为明年九大举措之首，这意味着后续消费领域仍会有较多政策陆续出台。本篇报告，详细回顾历史上出台过的提振消费的举措，并进一步结合当下国情及中央经济工作会议的部署思考本轮可能出台的消费举措。

一、十大扩消费举措回顾

我们整理1998年以来出台的有利于消费的举措，详细的内容见章节一至十。结合宏观环境（PPI同比为负），我们可以比较五轮PPI同比为负阶段，出台的消费举措。简要概括如下：

1）1998-2002年:主要涉及节假日的调整（1999年，形成了五一、国庆、春节三个黄金周）；提高机关事业单位的收入（三次涨薪，实施年终一次性奖金制度）；提高农民收入（农村税费改革）；降低储蓄意愿（对储蓄存款的利息征收个人所得税）；提高城镇职工养老保障等。

2）2008-2009年：主要涉及提高机关事业单位工资收入（事业单位实施绩效工资）；提高农民收入（提高粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准）；降低利息负担（符合条件的存量房贷利率予以下调）；发展信息消费（发放第三代移动通信牌照）；补贴耐用品消费（家电、汽车等）；发展消费金融（出台消费金融公司试点管理办法）等。

3）2013-2016年：主要涉及提高机关事业单位工资收入（工资待遇向基层倾斜）；提高农民收入（实行农村土地三权分置改革）；优化公积金提取（放宽提取住房公积金支付房租）；增加服务消费供给（养老、教育、医疗、体育等领域增加供给）；发展信息消费（发放4G牌照。大力发展电子商务，移动互联网，网购）；补贴耐用品消费（汽车）等。

4）2019-2020年：主要涉及发展信息消费（5G商用）；补贴非耐用品消费（有28个省市、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达到190多亿元）；对特定人员增加补助（2016-2020年5575万农村贫困人口实现脱贫）；激发居民购房意愿（房贷利率下调）；

5）2022-2024年：目前已经涉及的包括法定节假日调整（春节五一增加一天节假日）；降低利息负担（两次下调存量房贷利率）；降低税收负担（提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准）；优化公积金提取（鼓励大城市支持新市民、青年人全额提取每月缴存的住房公积金支付房租）；补贴耐用品消费（两新政策）等；

二、建议后续或值得重点关注的可能的促消费举措

1）稳房价，尤其是以政府助力去库存方式进行的稳房价。2）完善社保体系，尤其是进一步提高居民养老保障水平。3）加大对消费品的补贴，补贴范围扩围至非耐用品（如服务消费）。4）对特定人员补贴中聚焦婴幼儿的养育。5）进一步优化公积金提取。6）提高基层机关事业单位的工资收入水平。7）增加消费的供给。这包括两个方向，一个是进一步取消行政性限制消费购买的规定，如部分大城市增加汽车牌照的发放。另一个是市场准入方面的放开，如教育、医疗等领域对外资有序开放。详见正文。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：居民消费意愿不足，房价下跌。

具体内容详见华创证券研究所12月17日发布的报告《【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一》

【华创电子】恒玄科技（688608）深度研究报告：智能音频SoC龙头，AI时代拾级而上

摘要:

智能音频SoC领域龙头，AI时代成长空间再度打开。公司成立于2015年，是国内智能音频SoC芯片领域的领军企业，核心产品涵盖无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片，广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。受益于下游市场需求回温、智能手表/手环业务快速成长以及旗舰新品BES2800放量，公司业绩增速重回快车道。随着端侧AI持续发展，AI眼镜/耳机等有望带来全新市场增量，公司长期发展空间打开。

端侧AI大势所趋，“AI+”赋能龙头发展新机遇。端侧运行AI在计算成本、可靠性、性能和能耗等多方面具备优势，AI端侧落地大势所趋。AI端侧落地依赖于终端渗透率、便携性和用户交互性，可穿戴设备备受青睐，眼镜和耳机等可穿戴设备可充分感知用户的听觉和视觉，且近期多款AI耳机/眼镜新品密集发售，有望成为下一代落地终端。公司深耕品牌客户，依靠持续研发创新构筑产品竞争力，在传统TWS时代取得领先优势。“AI+”时代公司保持敏锐行业嗅觉，与优质客户积极合作布局“AI+”新品，2023年11月搭载恒玄科技BES2700系列芯片的MYVU AR智能眼镜发布，2024年10月，搭载恒玄科技BES2700ZP的AI 智能体耳机 Ola Friend（字节跳动旗下）发布。

技术演进推动AR+AI智能眼镜向独立算力平台转型，加码研发投入目标国际领先水平。当前AI智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，更多作为软需求时尚单品切入市场。随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望摆脱对手机的依赖，成为具备独立算力的一体化设备。恒玄科技新一代BES2800智能可穿戴芯片采用6nm FinFET工艺，在图像处理、算力、性能、功耗和技术创新方面均有显著提升，有望更好地支持智能眼镜项目开发。公司在2024半年报中披露，预计投入1.5亿元实施“智能眼镜SoC芯片项目”，拟达到单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术以及方位加速度传感器技术等研发目标，并将技术水平提升至国际领先水平。

投资建议：公司深耕智能可穿戴及智能家居领域品牌客户，随着AI端侧应用的快速落地，公司显著受益于行业红利释放，同时，凭借技术实力与创新能力，公司将持续推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案，为业绩提供持续驱动力。我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为32.77/44.20/55.52亿元，归母净利润分别为3.92/6.26/8.47亿元，对应EPS分别为 3.27/5.22/7.05元。参考可比公司估值以及公司的龙头地位，给予公司2025年75倍PE估值，首次覆盖给予“强推”评级。

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风险提示：智能穿戴/AIoT市场开拓不及预期、竞争加剧、存货跌价风险。

具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创电子】恒玄科技（688608）深度研究报告：智能音频SoC龙头，AI时代拾级而上》

【华创农业】烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级 | 宠物食品行业系列深度报告一

摘要:

烘焙粮：24年形成现象级爆发的新型主粮，多品牌乘风而起，排名实现跃升。（1）爆发并非一蹴而就，而是蓄水深沉、厚积薄发。

22年下半年起，烘焙粮先驱品牌充分利用线上新渠道进行平台种草、直播渠道配套C端消费者教育各品牌以烘焙粮为品类推荐点，集行业之合力，成消费者之心智大局。

（2）24年品类爆发，趋势“强而更强”。

一年多蓄水成功完成大量用户心智种草，品牌纷纷入局烘焙粮、合力托举品类，由点到面实现现象级爆发。24年两大购物节，天猫烘焙粮品类甚至出现增速加快的趋势。据此，我们合理预计25年烘焙粮仍可延续24年爆发之势，渗透率得到进一步提升。

（3）造就三大头部品牌，打法卖点各有侧重。

·鲜朗：国内烘焙粮先驱品牌，深耕多年把握时机实现领跑

·弗列加特：两年内凭借烘焙粮快速崛起，“高端好粮”形象深入人心

·领先：精准预测烘焙粮风口，24年成功跻身头部中高端品牌

烘焙粮！烘焙粮！为什么是烘焙粮：现阶段可实现各环节均获得高效用的神奇品类。

需求侧：宠物与宠物主均受益。宠物：高肉天然带来高适口性，充足营养强壮体魄，让宠物吃出自护力，减少疾病带来的高隐性成本。宠物主：短期喂养即可明显感知烘焙粮可有效改善部分宠物健康的表征情况，为宠物主带来更高使用效用的同时增强宠物主对这一品类的认可与忠诚度，甚至可以完成部分宠物主的第一口粮从繁育粮到烘焙粮的直接转化。

品牌方：短期看国货弯道超车，长期看产业链利润分配向品牌倾斜。

1）与外资品牌相比，国产品牌在膨化粮配方积累上并无优势，烘焙粮突破膨化粮鲜肉添加瓶颈，给予国内品牌弯道超车的机会。

2）烘焙粮的高毛利属性让品牌方进行消费者教育与品类宣传得以大展拳脚。渠道获得的更多利润分配空间也令其更不留余力地一起协助教育市场。长期看，当品牌方规模达到一定阈值后，规模效应为其向代工厂与渠道均能争得议价权，从而塑造以品牌为最大受益者的更为健康的产业链利润分配模式。

代工厂：品类升级将推动代工厂毛利明显提升。烘焙粮代工出厂价格为膨化粮的2.5倍+，出厂价增幅远高于成本增幅。

大爆发前夜，行业仍有痛点亟待解决。1）国外可参考经验较少、优质烘焙粮产能稀缺，也导致了国内烘焙粮工艺成熟度仍待提高，熟化率问题、产能问题亟待解决。2）当前代工价格由于优质产能扩张，已有一定幅度下探；但品牌方价格大多仍落在高端价格带（80-100元/kg）附近。以行业合理定倍率1-1.5倍来看，消费者拿到的价格或许落在50-70元/kg的价格带更合适，可实现对中端消费者的充分覆盖，拉动更多的需求，扩大品类的市场规模。

行业趋势：当前烘焙粮产品还是以简单粗暴的鲜肉高蛋白为主要卖点，同质化程度较高，在此我们提出3个潜在的差异化方向：1）“烘焙粮+主食冻干”：中高端叠加高端主粮概念，布局主粮升级下一城。2）“烘焙粮+基础功能”：基于优势品类孵化功能主粮，逐渐打开消费者信任边界。3）“烘焙粮+小狗经济”：在猫身上做过的生意可以在小狗身上再做一遍。

投资建议：主粮仍是第一趋势，第一趋势中的第一趋势仍是烘焙粮。我们认为2025年烘焙粮市场仍将保持高速增长。预计25年的强势品牌和突围品牌，也仍将诞生于烘焙粮这个类目之下。我们推荐在蓄水期就强势入局、如今已在烘焙粮榜单前三立住品牌的乖宝宠物和中宠股份；积极关注拥有自有烘焙粮产线并已有产品推出的佩蒂股份。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：品牌和渠道建设不及预期；原材料价格大幅波动；宠物食品质量安全问题；产品创新与推广不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月17日发布的报告《【华创农业】烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级 | 宠物食品行业系列深度报告一》

本周热门电话会议

本周热门电话会议

【华创宏观·张瑜旬度交流】第102期：政治局和经济工作会议的理解

【华创固收·周观点】第237期：债市行至此处，还有什么利空?

【华创交运·周四早班车】第78期：国务院国资委市值管理意见发布，如何寻找投资线索

【华创·对话新周期】第74期：近期观点汇报

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