【华创·每日最强音】债市涨到此处，还有什么利空？|固收+电子（20241217）

财富 2024-12-17 08:00 上海

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华创固收

2024/12/16

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摘要:

一、多重预期叠加，推动收益率加速突破前低

1、周内重要会议定调“适度宽松的货币政策”，打开降准降息想象空间。

2、年末抢跑行情启动，且在历年学习效应下，抢跑节奏愈发提前。12月13日当周基金对利率债净买入同比维持高位，保险进场力量环比进一步增强。

3、短期内债市似乎暂无显著利空因素会构成实质扰动，选择做多的胜率仍高。包括：（1）重要会议定调落地后，市场继续等待明年两会给出政策细节和规模，短期宏观政策层面阶段性“利空”出尽。（2）全年5%、四季度GDP增速5.3%左右已是明牌，后续公布的经济数据或虽不弱、但增量影响有限。（3）11月通胀、信贷、进口数据较弱，验证内需不足、经济弱修复格局并未反转，第一轮增量政策的影响开始转弱，第二轮刺激政策落地或待明年。

二、机构抢跑：谁在买、买了什么？

1、总量：基金和委外户（其他产品类）是本轮行情主要的买入方。机构抢跑的顺序依次是：农商行→基金→其他产品类→银行理财、保险公司→农商行再次加仓。与去年抢跑时的顺序较为类似，其中11月最后一周基金买入规模迅速上量，带动收益率快速下行。本轮抢跑由于“学习效应”存在行情启动更早、基金上量斜率更快、理财及委外配置更加积极等特点；大行由于久期指标考核限制进行换仓，整体净买入量不及去年。

2、分机构：（1）大行：久期指标约束下，进行“买短卖长”操作；（2）农商行：抢跑→止盈→再配置；（3）保险：积极承接置换债，不断加码力度、拉长久期；（4）基金：较去年配债和拉久期速度更快；（5）银行理财：直投和委外均积极配置，禁止“自建估值”后持有二永债力度下降。

3、分券种：由于基金抢跑时点前置，其他资管产品以及配置盘进场略晚，多数品种的定价权由基金转移至其他机构。（1）哪些还由基金定价：3-7y政金债以及1-10y二级资本债。（2）多数国债以及期限两端的政金债，由基金转移至银行定价。（3）30y国债新券和多数信用债，由基金转移至其他产品类定价。（4）30y国债老券以及超长期信用债，由资管产品转移至保险定价。（5）同业存单：银行指标考核临近，由银行转移至理财。

三、债市策略：维持中性操作，挖掘凸点配置价值

类似2020年，宽货币预期快速发酵推动本轮10y国债突破OMO+40bp的定价锚下限。当时最低触及OMO+10bp，本轮在OMO+28bp；但不同之处在于，2020年的资金条件极度宽松，DR007低于OMO接近80bp，但目前DR007仍在OMO上方20bp，反应在“防空转”目标下央行对于资金面的管控明显增强，资金面“紧平衡”与“适度宽松”的基调或并不冲突。

极致宽松的预期下债市处于非稳态，不能用过往常识进行理解，收益率快速大幅下行后市场关注反转风险，但短期似乎没有明显的利空因素。（1）若总量宽松政策落地则止盈盘显现，但短期降准概率有所下降。（2）关注资金价格年末的分层波动风险，但DR007-政策利率进一步上行空间有限。（3）关注风险偏好修复的变化，但短期处于政策和经济数据的空窗期。（4）关注央行管理长债风险的操作是否落地，但8月经验反而为机构提供了配置机会。（5）关注超涨后的债市回调风险，但配置盘保护下年末债市调整幅度通常较为有限。

短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。（1）针对前期已经加仓的账户：建议多看少动，顺势而为；（2）如果账户仍有增量资金：遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置。利率债方面，20y国债和15y国债的利差分位数偏高，6.5y国债、6y国开债和6y农发债具备较高骑乘收益。二永债方面，6y左右凸性最高，配置账户可择机入场，交易盘继续博弈资本利得需更注重流动性，优选成交活跃度高的国股行主体。

风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

具体内容详见报告《【华创固收】债市涨到此处，还有什么利空？——债券周报20241216》

华创电子

2024/12/16

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摘要:

智能音频SoC领域龙头，AI时代成长空间再度打开。公司成立于2015年，是国内智能音频SoC芯片领域的领军企业，核心产品涵盖无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片，广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。受益于下游市场需求回温、智能手表/手环业务快速成长以及旗舰新品BES2800放量，公司业绩增速重回快车道。随着端侧AI持续发展，AI眼镜/耳机等有望带来全新市场增量，公司长期发展空间打开。

端侧AI大势所趋，“AI+”赋能龙头发展新机遇。端侧运行AI在计算成本、可靠性、性能和能耗等多方面具备优势，AI端侧落地大势所趋。AI端侧落地依赖于终端渗透率、便携性和用户交互性，可穿戴设备备受青睐，眼镜和耳机等可穿戴设备可充分感知用户的听觉和视觉，且近期多款AI耳机/眼镜新品密集发售，有望成为下一代落地终端。公司深耕品牌客户，依靠持续研发创新构筑产品竞争力，在传统TWS时代取得领先优势。“AI+”时代公司保持敏锐行业嗅觉，与优质客户积极合作布局“AI+”新品，2023年11月搭载恒玄科技BES2700系列芯片的MYVU AR智能眼镜发布，2024年10月，搭载恒玄科技BES2700ZP的AI 智能体耳机 Ola Friend（字节跳动旗下）发布。

技术演进推动AR+AI智能眼镜向独立算力平台转型，加码研发投入目标国际领先水平。当前AI智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，更多作为软需求时尚单品切入市场。随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望摆脱对手机的依赖，成为具备独立算力的一体化设备。恒玄科技新一代BES2800智能可穿戴芯片采用6nm FinFET工艺，在图像处理、算力、性能、功耗和技术创新方面均有显著提升，有望更好地支持智能眼镜项目开发。公司在2024半年报中披露，预计投入1.5亿元实施“智能眼镜SoC芯片项目”，拟达到单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术以及方位加速度传感器技术等研发目标，并将技术水平提升至国际领先水平。

投资建议：公司深耕智能可穿戴及智能家居领域品牌客户，随着AI端侧应用的快速落地，公司显著受益于行业红利释放，同时，凭借技术实力与创新能力，公司将持续推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案，为业绩提供持续驱动力。我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为32.77/44.20/55.52亿元，归母净利润分别为3.92/6.26/8.47亿元，对应EPS分别为 3.27/5.22/7.05元。参考可比公司估值以及公司的龙头地位，给予公司2025年75倍PE估值，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：智能穿戴/AIoT市场开拓不及预期、竞争加剧、存货跌价风险。

具体内容详见报告《【华创电子】恒玄科技（688608）深度研究报告：智能音频SoC龙头，AI时代拾级而上》

行业研究

【华创金融】ETF市场周报（20241209-20241213）：个人养老金纳入85只指数基金，被动投资持续吸金

【华创电新】风电行业周报（20241209-20241213）：周内陆风中标11.2GW，广东/辽宁1.3GW海风开标

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