对话2025 | 电力:寻找定价新秩序

财富   2024-12-18 08:03   上海  

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寻找定价新秩序



2024年是电力行业波澜壮阔的一年,火电水电和核电相继被市场重估。展望2025年,我们的核心观点是关注新秩序的重建,本质是看好价值洼地板块估值体系的修复。从分板块的投资顺序上看:首先优选确定性较高的海风,同时也关注传统绿电的边际改善;其次是我们建议火电可以顺势而为;最后红利与风格的变化相辅相成,重视稳健资产分母端的叙事。


首推海风,三个关键逻辑。
一是政策久违的回应,绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间,在此期间政策端亦对绿电的回应较少;近期政策有所回暖,海风政策有望反转。二是其更扎实的基本面,包含了优秀的消纳能力和较高电价带来的盈利保障。三是更大的发展空间,结合远期沿海省份的潜在装机增长情况,海风与核电预计是未来沿海省份的较优选,而海风的潜力或许更大。2023年全国海风装机仅37GW,占全国总装机的比例不足3%,未来的潜在开发规模十分可观。

其次绿电的边际变化也值得重视,估值体系急需理顺和重构。
传统绿电和海风一样,都迎来了较为明朗的政策利好预期,由于传统绿电的基本面仍然有压力,我们更看好对绿电边际向好的定价。此外,绿电的估值体系混沌,2023年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零,即无论ROE高低,都给予近似的PB,失锚的背后是估值体系重构的强预期。

火电三年行情反复,三种策略的应对。
通过对火电三年的行情复盘来看,每一次阶段性火电行情启动的背后都是盈利博弈的预期。回顾来看,超额收益的来源基本是涨电价、降煤价带动的短期业绩向好,而回调基本是煤价降价不及预期或是电量不及预期导致的盈利收缩。当下市场难言会定价火电的长期逻辑,尤其体现在23年11月火电容量电价出台但是市场短期并未反应。基于这样的发现,我们尝试给出把握火电行情的三种策略。

1、中短期1年维度的火电业绩预期仍是市场主要的定价逻辑:展望今年四季度,若2025年电价签订符合市场预期,则有可能催生新一轮的火电行情。

2、长期主义需要优选格局:比如长三角地区更紧的电力供需,更高的电价带来的更强的盈利能力。

3、电价前置,后续煤价变化可能带来一定的利润弹性,催化点或在25Q2:在电价相对已经确定,同时市场煤价格下行的情况下,长协煤占比低、市场煤占比高的公司有可能会释放出更大的业绩弹性。

水核更关注自上而下的叙事。
作为稳健资产,未来的业绩展望预计保持平稳,水电和核电或更多演绎自上而下的逻辑。今年长电股价屡创新高的背后是分母端逻辑的不断发酵,红利是今年水电的主要催化点,水电的逻辑或许仍要从后续经济是否反转、长债利率是否会持续走低来判断。而核电同样作为防御资产,其成长性的明确是估值打开的重要的基础之一。后续水核的行情是否能够延续,更多或与风格相关。

投资建议。
1、看好绿电估值秩序的重建。强推福建的海风运营商中闽能源与福能股份;建议关注其余省份的海风平台如申能股份、江苏新能、浙江新能、新天绿能等。传统绿电运营商结合盈利与估值,建议关注金开新能、三峡能源、嘉泽新能、节能风电等。

2、火电以三种策略应对。中短期1年维度的火电业绩预期仍是市场的主要定价逻辑,建议关注央企华电国际、华能国际等;优选格局可以长期主义,建议关注皖能电力、浙能电力、申能股份等;电价前置,如果煤价变化可能带来超预期的利润释放,催化点或在25Q2,关注市场煤占比高的如浙能电力等。3、水电与核电关注自上而下的叙事。水电建议关注长江电力、华能水电、川投能源等;核电建议关注中国核电、中国广核。

风险提示:1、绿电行业政策推进不及预期,消纳及电价风险等;2、火电煤价上行及电价下行,用电量不及预期等;3、水电来水扰动,核电安全事故,利率上行等。


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