【华创·周知道】假期效应渐显（20241230）

通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！

【华创固收】2024版城投名单：城投市场化转型或正加快——数据话城投系列之七

城投名单口径说明：为保障城投名单数据的完整有效性和使用的准确性，我们对城投名单至少进行年度跟踪。目前2024版华创固收城投名单已更新，名单内共有3802家主体，其中去子孙口径主体共计2496家，该口径名单可用于计算区域城投带息债务规模。需要说明的是：（1）3802家城投名单为广义口径，除传统城投外，还包括国资运营类、交通类、文旅类、水务类、公用事业类等主体；（2）3802家城投名单中447家主体当前存量债券余额为零，但为提升名单在研究使用过程中的可比性，暂未剔除。

2024年新增131家首发城投债主体，共发行295只债券，当前存量债券余额合计1733亿元。若仅考虑企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具五类债券类型，则2024年发行额合计1720亿元，其中私募债占75%左右。

区域分布上，主要集中在江苏、浙江等发债大省，新增主体均在20家以上。具体看，2024年首发城投债主体分布在18个省份，新增主体数量上，江苏、浙江均在20家以上，广东、山东、河南均在10家及以上；存量债券余额上，江苏、浙江均在300亿元以上，山东在200亿元以上。细分地级市来看，浙江嘉兴新增7个主体，其次为江苏徐州和泰州、浙江湖州、山东青岛，存量债券余额上，徐州最多，为120亿元，其次为陕西咸阳、浙江嘉兴和杭州，均在80亿元以上。

行政层级上，区县级主体为主，新增主体数量占53%。2024年各行政层级均存在新增首发城投债主体，其中区县级和地市级主体分别新增70家和42家，占全部新增数量的53%、32%，当前存量债券余额分别为839亿元和634亿元。

主体类型上，以国资运营类和传统城投为主，城投主体业务市场化转型进程或正加快。2024年首发城投债主体多为国资运营类主体及传统类城投，主体数量分别为40家、39家，占全部新增数量的31%、30%，存量债券余额分别为516亿元、523亿元。当前3802家城投主体中国资运营类主体占14%左右，而2024年首发城投债主体中占31%左右，或一定程度上表明城投主体业务市场化转型进程正逐步加快。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险因素：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。

【华创宏观】追踪2025年外资的一致预期

核心观点

经济增长展望方面，2025年外资一致预期美国经济实现软着陆；普遍认为中国政府的政策支持以及扩大内需市场将有助于缓解经济压力；看好日本经济前景，预计通胀将维持目标水平附近。大类资产展望方面：2025年外资一致看好美股、日股，看空欧股，但对A股看法存在差异，主要对刺激政策力度及效果存在分歧；与此同时，外资普遍预期油价存在下行压力，认为金价有上行空间；但外资对汇率强弱以及美债利率走势的预期存在分歧。

2025年经济增长展望

（一）美国：普遍认为2025年美国经济强劲，尽管经济增速回落，但是仍将实现软着陆。美国经济的韧性源于生产力提升、工资增长和财富效应以及AI革命下的投资增长。各机构均预期2025年美联储将进一步降息，但是2025年底的政策利率水平预期存在差异。Apollo和Vanguard预期2025年底政策利率降至4.0%，而Barclays、KKR、Amundi均预期政策利率将回落至4.0%以下。

（二）中国：普遍认为2025年中国政府的政策支持以及扩大内需市场有助于缓解经济压力。从数据来看，各机构对中国实际GDP增速预测在4.0%~4.8%之间，最高的为Deutsche Bank（4.8%），其次为Vanguard和HSBC（4.5%），再次是KKR（4.4%），最后是Amundi和Barclays，仅有4.1%和4.0%。

（三）欧元区：2025年欧元区经济前景存在争议，欧元区经济增长前景取决于宽松的货币政策以及外部形势。从数据来看，各机构对欧元区实际GDP增速预测在0.5%~1.2%之间，最高的为HSBC（1.2%），其次为Amundi（1.0%），再次是KKR和Deutsche Bank（0.8%），最后是Vanguard和Barclays，仅有0.5%和0.7%。

（四）日本：普遍对日本经济持乐观态度，认为2025年日本经济将温和增长，通胀将维持在目标水平附近，日央行将继续加息周期。从数据来看，各机构对日本实际GDP增速预测在1.0%~1.4%之间，最高的为Amundi（1.4%），其次为Deutsche Bank（1.3%），最低的是KKR，仅有1.0%。

2025年大类资产展望

（一）货币：机构对主要货币的观点差异较大。主要原因在于，机构对全球以及美国经济相对强弱的看法并不一致。具体来看，Deutsche Bank和KKR看涨美元，而Amundi和Standard Chartered则预计美元短期走强，到年底最终会走弱，因为美元的持续走强需要通胀回升和利率抬升，这种情况难以持续。

（二）普遍看好美股、日股，对A股存在分歧，看空欧股。看好美股的原因是美国生产力的提升、经济软着陆以及企业盈利预期强劲；看好日股的原因是日本走出了长期通缩、估值具有性价比以及日本企业的结构性改革；看空欧股是因为经济增长乏力和政治风险。

（三）商品：普遍预期2025年原油价格存在下行压力，供给可能大于需求，主要由于需求疲软和OPEC+供应增加的预期。此外，机构普遍预期黄金价格有上行空间，只是对黄金价格的上行空间存在争议。

（四）机构对10年期美债收益率走势同样存在差异：Amundi、Barclays和Standard Chartered均认为2025年10年期美债利率将下行，主要的考虑是：美国经济增长放缓和通胀压力缓解，预计10年期美债利率将在4.3%以下。而BlackRock和Deutsche Bank则认为2025年10年期美债利率将上行，主要是持续的通胀压力以及减税政策、金融去监管等政策。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：外资展望报告整理有缺漏，英文报告理解存在偏差。

【华创食饮】务实降速降档，大众价位稳定——春节跟踪及四川白酒调研反馈

前言：经过10-11月回笼资金后，近期正值酒企召开经销商大会、拟定来年目标、春节备战的关键时点。本周我们前往四川，参加五粮液1218经销商大会，并走访调研多家酒企与渠道，核心反馈如下：

春节备货前的渠道观察：务实降速降档，大众价位品牌量价相对稳定。今年因需求偏弱，渠道信心、利润、资金等均有受挫，节奏较往年有所扰动延迟。一是四季度多数酒企基本未追加未完成的回款和发货，渠道反馈24年回款完成进度普遍停留在国庆前的70%-90%不等；二是来年目标及合同签订、春节回款等时点较晚，酒企务实调低来年增速；三是当前多数品牌库存尚处高点，11-12月动销降幅环比中秋国庆有所好转，但仍偏淡，电商对价格扰动加大，400-1000元品牌价格波动幅度加大，350元以下的品牌价格、周转相对稳定。就当下市场核心关注的来年目标、行业价盘、春节动销等问题，反馈分析如下：

第一，酒企目标、24Q4与春节之间如何平衡？务实降速，四季度停止发货、为春节蓄力。结合渠道反馈，多数酒企已务实调低24年原定目标，对25年规划亦更务实理性，头部酒企目标增速多降至5%-10%左右，节奏上四季度未追加回款发货，为春节及来年蓄力，手段上或将加强费用激励、金融工具等支持。

具体规划上，渠道反馈，茅台24年15%目标增速不变，25年预计增速降至高个位数；五粮液24及25年预计增速降至5%-10%，春节回款进度要求40%，费用支持力度较强；老窖Q4未追加回款发货，来年目标增速10%-20%（包含今年未发货部分），折算报表预计为低个位数，春节回款要求12月底前完成35%-40%；汾酒25年目标调整至10%上下，预计1月初开启春节回款；古井、今世缘、迎驾等来年目标双位数增长，春节回款进度要求40%；水井目标保持增长；舍得24Q4及春节均以去库存为主。

第二，多数品牌价盘近期回落较多，后续如何展望？春节以价换量去库存，大众价位品牌价盘韧性更强。近期我们观察到400-1000元价格带品牌批价回落较多，千元价格带的普五/高度国窖批价分别回落至900元/850元左右，水晶剑回落至390元，早期定价较高的特曲60版、窖藏1988批价回落至400元以内。同时，汾酒青20、品味舍得、臻酿八号以及300元以内等其他大众价位品牌价盘相对稳定。背后原因一是Q4历来是渠道抛货回笼资金的时点，且今年弱需求背景及双十一电商冲击加剧价格压力；二是终端动销分化降级，大众价位品牌周转及价格相对稳定；三是部分酒企加大渠道补贴力度。

大众价位品牌价盘或相对稳定。针对当前价格情况，五粮液等龙头品牌均已加强市场调研以及惩处力度，预计跌幅有限。部分酒企选择以价换量、降档抢份额，预计长期品牌形象或有受损。展望春节，行业或以消化库存、以价换量为主，预计大众价位品牌价盘可保持相对稳定。

第三，春节动销会如何？预计环比中秋国庆降幅收窄好转。目前渠道及市场对春节动销预期均不高，我们预计春节动销降幅环比中秋国庆或可收窄好转，一是宏观政策转向明确，多地发放消费券，部分企业及居民消费信心或有改善，叠加中秋礼赠较差，春节礼赠、商务等场景或有一定回补改善。二是春节是全年最重要的节日，近几年旺季的虹吸效应愈发明显，历史经验多次表明春节开门红为大概率事件，走亲访友对应的宴席聚会等场景有望维持韧性。三是今年春节假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，预计春节以消化库存为主，需求切实回暖仍需看至来年下半年。

投资建议：确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。当前供给端酒企普遍务实降速减轻压力，积极帮助渠道消化库存，需求端短期尚平淡，100-300元大众价位量价表现相对较好，来年政策传导下白酒终端需求有望逐步回暖。估值端目前仍处偏低水位，股息率提供较厚安全垫。短期建议关注春节各项指标边际动态，长线维度价值空间已现。具体来看：

从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

（完整研报请点击下方链接获取）

04

05

06

机构销售通讯录

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。