【华创·周知道】循环正在改善（20241216）

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【华创宏观】五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议

主要观点

第一个超预期——2024年全年经济发展目标将完成

通稿提及：“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，即5%左右的增长目标可顺利完成。

对此的理解：预计四季度GDP增速为5.2%-5.5%，我们于十月报告《【华创宏观】大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻》曾提及大幅上修4季度增速预期。

第二个超预期——稳住股市楼市

通稿历史首次提及“稳住楼市股市”，历史上仅有2018年谈及“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”。本次会议将楼市股市定位提高，且有“稳定”这样的明确表态。

理解：我们总结当下经济问题的核心矛盾是以股价、房价、PPI为代表的预期、财富和经济三大领域的螺旋交织偏弱（具体逻辑可参考年报《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年年度策略报告》）。从工作抓手和见效快慢的排序而言，预期和财富应领先于经济。资本市场作为预期中的“预期”，定价最为领先和灵活，股市稳住是所有预期稳住的第一步。房市作为中国居民部门最大的存量资产，房市稳住了，居民存量资产负债表才可稳定，存量变化是流量变化的基础，是激活内需的第一步。因此稳住股市楼市是稳定整体经济和预期的抓手。

第三个超预期——货币政策定调十年大变化

从2012年以来，货币政策的定调一直是“稳健”的货币政策，此次会议定调为“适度宽松”的货币政策，对于货币政策而言，2025年降息降准皆可期待，必将有落实之呼应。

第四个超预期——加强“超常规”的逆周期调节

通稿提及：充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。

理解：超常规这样的突破性词汇，政治局会议中较少出现，历史上只有对脱贫攻坚战有类似的表述，表明中央的决心。2015年针对脱贫攻坚战的部署有提及，“采取超常规举措，拿出过硬办法，举全党全社会之力，坚决打赢脱贫攻坚战”。2018年提及“对打赢脱贫攻坚战作出一系列重大部署，采取了一系列超常规的举措，构筑了全党全社会扶贫的强大合力”。此次对于逆周期调价使用了“超常规”，那就意味着后续很多政策可以具备突破、创新、大胆的空间。打开政策想象度，不能简单线性外推。

第五个超预期——扩内需排序提前，民生保障加码

通稿比对：正文第三段往往是部署的总纲型段落，2023年12月的排序是：财政货币、科技产业、扩内需、高质量、扩大开放、化解风险、三农及城乡融合、生态文明、民生保障（尽力而为、量力而行）。2024年12月的排序是：财政货币、扩内需、科技产业、改革、扩大开放、化解风险、城乡融合、绿色转型、民生保障（加大保障和改善力度）。

理解：首先，扩内需排序靠前，证明决策对扩内需、提振消费重视排序有所提升；其次，民生保障的措辞有重大变化，表明2025年民生保障有加力的确定性，托幼、养老、教育、生育有望看到增量惠民政策的响应和落地。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险因素：房价下跌，外部压力加大。

【华创食饮】餐饮供应链专题：修复的起点

近期反馈：餐饮虽未好转，但低预期下已有亮点，且有望受益餐饮等消费政策。餐饮位于改善传导链的中后阶段，短期需求仍有压力，但作为服务消费的支柱产业，是发挥乘数效应、拉动消费的重要发力点之一，后续政策力度有望加大，来年在低基数下逐步企稳。同时，尽管餐供景气尚未好转，但由于无库存周期影响，需求传导速度更快，在食饮板块中有望最快、最直接受益促内需政策，因此预期修复往往先行，同时在基本面上，近期也已观察到不少结构性亮点：一是餐饮大B通过效率优化、策略调整等，经营边际有所企稳，如百胜Q3同店降幅环比收窄，二是连锁企业如绝味、紫燕、巴比等优化门店结构、发力新媒体，经营持续渐进调整，三是餐供企业凭借战略调整、精耕细作等，基数降低后经营边际改善，如立高Q4预计在奶油带动下边际加速，宝立B端边际企稳、C端重回增长，海融保持较好经营秩序，日辰延续拓客及推新节奏。

产业阶段再评估：

经历三年栉风沐雨，明确拥抱高效连锁。16-21年餐饮高景气及连锁化率提升带动下，餐饮供应链板块效应显现直至热度空前，各企业八仙过海各显神通，经营思路上大小B、B端和C端均处于跑马圈地阶段，且新增产能涌入。但随着21年后餐饮放缓后，格局开始恶化，经过三年洗牌，线下涌现一批具备竞争力的连锁样板，餐饮供应链头部企业明确未来拥抱效率更高的餐饮和零售业态（餐饮连锁和仓储商超）。从格局上看，餐饮及餐供泡沫正在不断挤出，考虑今年企业资本开支已在收敛，供需两端缺口有望在25年收敛，格局有望迎来一定改善。从企业决策上，餐供企业未来成长路径更加明确，小B筑网提高底线，大B放量打开上线，龙头BC兼顾培育心智。

餐饮供应链困境反转的路径展望：

第一阶段演绎修复行情，餐饮稳住大幅下滑预期，同时餐供企业通过主动调整，从失血到止血，守住内在经营质量，基本面尽管仍有压力，但预期不再往下，低估值低预期下底部估值修复行情；第二阶段期待餐饮需求回暖，迎来双击。在低基数实现企稳，同时考虑龙头策略优化、格局阶段性改善，餐供企业收入端有望加速，利润迎来改善，此时股价或迎来一波双击；第三阶段“结构性快车道”的正循环，竞争力强的企业能够赢得头部大B船票，以灯塔效应持续正向循环，打开长期增长的空间。站在当前时点，近三年餐供板块已有深度回调，估值回调幅度已接近80％，符合新产业初期泡沫破灭幅度，同时近期行业内头部民营企业频繁回购、高管密集增持，部分企业筹划新一期股权激励计划，底部信号已经出现。

投资建议：

当下修复的起点，来年有望迎来双击，首推宝立、立高。经过三年深度回调，市场对餐饮、餐供的预期已到冰点，机构配置也持续不断出清，当前一方面政治局会议明确要“大力提振消费”，后续餐饮大环境有望企稳，另一方面餐供企业策略持续优化，部分企业在逆势下不乏结构性亮点，若是需求+格局改善，当前弹性及赔率已足够高。具体到标的上，推荐近期经营已有边际改善的宝立、立高，关注安井、千味、日辰后续经营。

宝立食品：C端有望反转，B端弹性较足。C端战略理顺下效率优化，Q3自然增长企稳，Q4双十一加快放量，后续有望维持增长趋势，而B端Q4边际已有企稳改善，整体基本面步入上行通道，来年盈利有望温和改善

立高食品：动销边际改善，盈利持续好转。24Q4动销边际加快，饼店受益于奶油增长，商超已有储备新品，餐饮围绕西式快餐、咖啡茶饮发力。来年一是奶油产能释放，国产替代延续，二是大B继续突破，山姆贡献稳增，茶饮、零售贡献增量，公司基本面有望渐进改善，盈利延续好转。

安井食品：基本面仍有韧性，关注后续经营进一步改善。动销保持平稳，由于今年冬季较暖，加上外部需求压力，预计整体改善幅度有限，主业保持高个位数增长，利润端则在促销收窄下环比迎来改善，来年考虑新品进一步贡献、水产品影响减除，报表有望迎来较好改善。

千味央厨：经营积极调整，强化份额诉求。短期压力延续，公司积极调整，小B端推广新品，扶持经销商，大B端稳住现有份额，完善预制菜布局，提高火锅赛道客户服务能力。

日辰股份：新品持续放量，经营势能良性。10月经营环比有所改善，新客户西快百胜、KA山姆等合作持续深化，老客户受益呷哺呷哺经营调整，公司整体经营势能保持良性。

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风险提示：需求复苏不及预期；成本下降不及预期；行业竞争超预期。

【华创固收】货币“适度宽松”的回眸与猜想——12月政治局会议思考

2024年12月9日，政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，自2011年以来，“稳健”的货币政策定调首次出现变化，超出市场预期。对于“适度宽松”的措辞如何理解，围绕“超常规逆周期调节”又有哪些关注，本文重点展开分析。

一、历史性转向：2008年年末进入“适度宽松”操作如何？

此前央行转向“适度宽度”定调时操作如何？2008年为防止恶性通胀的风险，货币政策“从紧”定调；至2008年11月5日金融危机阶段，国常会对于货币政策定调首次调整为“适度宽松”，并在2009年至2010年延续。对应总量宽松的操作情况来看，从2008年9月中旬至年底，央行5次下调存贷款利率，其中1年期贷款利率合计下调2.16%、1年期存款利率下调1.89%。并且，四次下调存款准备金率。相比之下，当前货币政策由“稳健”转向“适度宽松”的变化程度较2008年货币政策“从紧”转向“适度宽松”或更温和。

二、2009-2010：“适度宽松”≠资金下行

“适度宽松”或不指向资金面的大幅放松。2008年年末总量宽松带动资金价格快速下行，至2009年2月R007下行至0.94%的历史低位。但2009年至2010年，货币政策虽继续定调“适度宽松”，却未再进行降准等操作。并且，伴随着基本面企稳修复，广义流动性“抽水”较为明显，R007至2010年7月最高上行至2.75%。对于当前而言，央行对于资金面的管控明显增强，资金面“紧平衡”与“适度宽松”或并不冲突，DR007或围绕政策利率波动运行。

三、“适度宽松”+“加强超常规逆周期调节”，后续货币条件如何看？

结合历史经验和当下表态，不同实施可能或包括：广义流动性的宽松配合、总量工具更大幅度的操作、国债买卖等创新工具加码。

路径1（信贷投放）从2008-2010的经验看，“适度宽松”先出现了降准、降息等总量货币政策的加速落地，但此后更重要的是广义流动性宽松，也即实体融资条件的宽松。对于当前而言，考虑到当前实体融资需求尚未有效修复，广义流动性宽松的实现或依赖于其他逆周期调节政策首先激活经济活力和融资意愿，后续关注2025年信贷开门红的冲击情况。

路径2（总量操作）总量宽松政策积极发力，仍支持债券牛市演绎；不过，是否选择“超大幅度”降准降息或仍待观察。（1）“适度宽松”更进一步的转向，一定程度上类似2008年下半年，积极的降准、降息操作依然可期。（2）会是“0”利率吗？利率传导机制仍在重塑后的完善阶段，考虑利率下行至绝对低位后，货币政策边际效应递减，且快速大幅降息容易催生资产价格泡沫，判断明年OMO大幅降息至1%以下的概率或较为有限，依然维持2025年政策利率OMO降息20-40bp；MLF降息50bp的幅度判断。

路径3（国债买卖）配合中央财政加杠杆，有较大灵活调整空间。中性假设下，若12月央行买债2000亿，年底央行持有国债2.86万亿，占存量国债的8.5%。若2025年每月买债2000亿，全年新增国债7万亿，则2025年末央行持有国债占比约12.9%，提升幅度较大。货币财政协同发力，若政府债券发行规模显著增加，央行或加大配债力度，关注央行买债节奏、期限以及财政发债结构。

四、关注逆周期调节的其他政策加码

本次政治局会议对地产、消费、外需等领域的政策态度也更加积极。（1）“稳住楼市股市”系首次提及，重视财富效应对经济预期的影响。（2）“加强超常规逆周期调节”。其他“稳增长”工具可能扩容加力，形式上或突破传统框架，或是放大债市波动的重要因素。（3）“大力提振消费、提高投资效益”。消费在扩内需框架下地位提高，投资或不诉求“大干快上”、而是充分用好已有资金。（4）“稳外贸、稳外资”或意在正视加征关税的潜在影响。

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机构销售通讯录

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