【华创·周知道】回撤时空与反攻催化——策略周聚焦（20250106）

2024年信用债进入全面低利率阶段，1-7月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强，供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至极低水平，低利率环境下，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨；8-10月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔；11月10万亿化债政策出台，信用利差小幅修复，12月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率下行过快，信用利差被动走阔。整体看，截至2024年底，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行89BP、87BP、96BP，信用利差分别走阔11BP、12BP、3BP左右；10年期AAA中短票收益率下行91BP，信用利差年内最低压缩26BP至7BP左右，年末走阔至38BP。

年度大事记：化债主线贯穿全年，房地产定调“止跌回稳”

一、城投：10万亿化债组合拳出台，一揽子化债方案深入实施

1、热点事件：1）化债进展：财政、金融双管齐下，化债工具与举措加速落地，其中财政工具包括置换债、特殊再融资债及特殊新增专项债，金融工具包括债务重组、债务置换、央行提供应急流动性借款和债券统借统还等方式。2）城投退平台：2024年，以重庆、江苏为主18个省份126家城投声明自公告日起不再承担政府融资职能。3）信用风险舆情：2024年城投非标风险事件同比增加18起，商票逾期主体数量小幅增长，或反映城投存在一定流动性紧张问题。

2、监管政策：2024年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。一方面，继续完善和落实一揽子化债方案，持续强调地方债务管控长效机制的建立，推动地方融资平台转型；另一方面强调统筹好地方化债和稳定发展。

二、房地产：万科积极争取资金支持，行业政策定调转向“止跌回稳”

1、热点事件：2024年，一季度万科舆情扰动反复，引发市场担忧，其后万科通过股东支持、抵押担保贷款等积极争取大规模外部资金支持，提升流动性水平，缓释债务风险，年末彭博报道监管机构要求保险公司报告万科债务持有情况，再次引发市场对万科偿债能力的担忧。

2、监管政策：2024年，稳地产政策组合拳持续出台，下半年刺激力度尤为明显，“517新政”提振市场信心，“924新政”多措并举进一步刺激市场，“926”政治局会议将政策定调推动市场“止跌回稳”，年末中央政治局会议和中央经济工作会议“稳住楼市”表态指明2025年市场发展方向。

三、金融：五大行TLAC非资本债券启动发行，各行业监管规定逐步完善

1、热点事件：1）2024年，五大行公布董事会决议的TLAC非资本债券发行额度，合计额度不超过4400亿元，年内已发行2300亿元，发行期限以“3+1”、“5+1”为主，农行首发“10+1”品种；2）省联社改革、AMC机构改革稳步推进；3）保险公司关注：窗口指导持续调降万能险结算利率、百年人寿、珠江人寿等不赎回资本补充债、监管要求保险资管公司发行理财产品等募集资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。

2、监管政策：2024年，中央出台金租、信托、保险、银团贷款等多项管理办法，持续细化和加强各细分领域监管规定，同时对于金融领域保持“强监管、防风险”的态度，稳步推进中小金融机构改革化险，强化金融稳定保障体系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。此外，需要特别提及的是，财政部正加速推进“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本”工作，进一步提高银行业质量及其服务实体能力。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创固收】再见2024：信用债复盘——2024年债市复盘系列之二》

【华创电子】电子行业深度研究报告：先进封装大势所趋，ABF载板自主可控需求迫切

摘要:

先进封装大势所趋，ABF载板自主可控战略性意义凸显。芯片性能提升主要依靠摩尔定律、新原理器件和先进封装这三条路径。随着摩尔定律日益趋缓，其难以驱动芯片性能快速增长。新原理器件从科学研究到落地应用时间周期较长，远水救不了近火。先进封装将多颗芯片进行集成，可以摆脱单纯依靠摩尔定律提升芯片性能的束缚，尤其在我国短时间难以突破自主EUV光刻机和先进节点制造工艺情况下，先进封装技术对于我国高性能芯片的发展至关重要。ABF材料具备低热膨胀系数、低介电损耗、易于加工精细线路、机械性能良好、耐用性好、导电性好等特性，是先进封装环节的核心原材料，在国内高端芯片供给受限的背景下，其自主可控战略性意义更加凸显。

AI推动云端和终端算力需求爆发，ABF载板有望开启新一轮成长。训练侧Scaling law仍然有效，推理侧Scaling law刚刚崭露头角， AI大模型算力需求尚未见顶。随着AI大模型能力提升，AI应用有望在众多场景开花结果，AI 手机/AI PC等终端有望加速渗透。随着AI产品逐步在B端和C端落地应用，将会反哺AI云端训练和推理需求，AI基础设施投资有望取得正回报，AI产业发展和终端应用有望形成正反馈。随着AI产业崛起，AI服务器/高速交换/AI终端等需求将会快速增长，推动高端芯片市场需求快速爆发，ABF载板作为高端芯片封装的核心材料，有望迎来新一轮成长。

ABF载板市场空间广阔，自主可控需求迫切。ABF载板作为高端芯片封装环节成本最高的材料，2023年全球市场为67亿美元，预计到2028年将达到103亿美元。ABF加工工艺复杂，其品质会影响芯片的性能，导致ABF载板行业存在投资、技术和客户等壁垒，长期被日韩台厂商所占领，大陆厂商占有率极低。此外，其上游核心原材料ABF膜被日本味之素所垄断。在海外对国内先进制程和高端芯片封锁的大背景下，ABF载板作为先进封装、高性能芯片封装的标配材料，自主可控至关重要。

大陆载板双雄入局ABF载板行业，自主可控助推其导入进度。兴森科技和深南电路作为大陆头部载板企业，过往几年累计投入数十亿元构建ABF载板工厂，已经具备了十多层载板的量产能力，正在积极研发20层及以上高端产品。未来随着国内高端芯片国产化率逐步提升，大陆ABF载板企业迎来导入窗口黄金期，量产进度有望提速。

投资建议：ABF载板作为先进封装、高端芯片的标配材料，未来随着AI、ADAS等产业发展，ABF载板市场有望迎来快速扩容。不过，由于ABF载板行业壁垒高筑，长期被日韩台系厂商所占领，大陆厂商占有率极低。在海外对国内先进制程、高端芯片封锁的大背景下，国内先进封装、高端芯片国产化率有望加速提升，ABF载板自主可控需求迫切，大陆ABF载板产业迎来黄金发展期。建议关注国内ABF载板相关企业：兴森科技、深南电路、生益科技和华正新材。

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风险提示：ABF载板新产品研发、客户导入不及预期，FCBGA封装材料研发、客户导入不及预期，先进封装产业发展不及预期，AI产业发展不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月30日发布的报告《【华创电子】电子行业深度研究报告：先进封装大势所趋，ABF载板自主可控需求迫切》

【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三

前言：

对于宏观经济而言，元旦之后，两会之前是个比较特殊的时间窗口。一方面，经济走势的关注度会上升，因为中央经济工作会议已召开，各部委各省将按照会议精神部署新一年的工作。但另一方面，由于春节因素，国内多个经济数据将在3月中旬发布。这使得经济的跟踪要难于其他时候。

本篇报告系统回答这期间值得关注的，对把握全年经济运行走势有帮助的宏观变量。包括十个方面的信息。分别是中纪委的年度工作部署、十多个部委的新闻发布会（副部长或部长出席，总结上一年工作，介绍当年工作重心）、地方政府的两会（各省政府工作报告）、省政府常委会议（重点看经济大省）、金融层面的变化（降息降准、信贷、存款数据）、财政层面的变化（发债节奏、各省财政预算）、准财政的负债端变化（政策性银行、地方国企）、消费政策、投资安排（重大项目安排、交通投资安排）、住建工作安排（地产投资等）。

关注一：中纪委的年度工作部署

1月份，中央纪律检查委员会通常将召开全体会议，部署新一年的工作任务。具体召开时间方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

例如2024年，工作安排包括“把严惩政商勾连的腐败作为攻坚战重中之重，深化整治金融、国企、能源、烟草、医药、基建工程和招投标等领域腐败问题。”

关注二：各部委的新闻发布会

元旦之后，两会之前，各个部委会通常在国新办召开高规格发布会（一般部长或副部长出席），详细介绍上一年的工作完成情况，并对当年的重点工作予以介绍，诸多细节值得关注。以2024年为例，有不少于 12个部委召开新闻发布会，重要的信息包括：1）宣告降准。2）介绍2023年增发国债的项目投向。3）强调设备更新与以旧换新。4）介绍房企融资支持相关政策。其他详见正文。

关注三：各省的两会

1月，地方各省将召开两会，重要信息包括：1）GDP目标：可基于地方的目标推断全国。此外，2013年以来，当年增速目标值最多低于上年四季度GDP增速0.5个百分点，考虑到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，预计2025年目标或在5%左右。2）新增城镇就业。3）CPI：观察各省政府报告中CPI目标是否做出调整。4）社零和固投的增速目标：今年多个省份出现了投资增速转负或者社零增速转负，需关注这些省份明年的目标设定及对应部署。5）稳楼市：观察各地对收储与城中村改造相关内容的部署。6）产业政策：重点方向或包括“培育未来产业”，“降碳减污扩绿”等。

关注四：经济大省的省常务会议对开门红的强调

选择2023年经济总量前十的省份。“开门红”的表述方面，主要观察省常务会议中是否提及“开门红”或者“提早发力”、“开好局、起好步”、“抢抓工作先机”、“早安排、早行动”、“尽快形成更多实物工作量”等相关字眼。

2022年-2024年的情况是，全国两会前涉及“开门红”等相关表述的省常务会议次数分别是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全国两会前，我们关注这十个省份的省常务会议的相关内容。

关注五：金融，宽货币与宽信用的落地

宽货币方面，中央经济工作会议要求，“要实施适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕”。关注2025年1季度降准降息落地情况。

宽信用方面，央行会议要求，“引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性”，关注1-2月新增信贷规模。

此外，金融数据中存款端的变化值得关注，包括企业的活期存款增速、企业存款增速与住户存款增速的差。

关注六：财政，发债节奏与地方财政预算

2025 年1-2月的政府债发行需要观察三个层面的前倾情况。

1）专项债。参考2019-2024年1-2月的发行情况，1-2月新增专项债发行额占全年之比有三次超过了20%（2020年、2022年、2023年）。按2025年4.5万亿专项债假设，则4.5*20% = 0.9万亿，可以作为是否前倾的参考量。

2）超长期特别国债。观察两会之前是否会发行，这涉及以旧换新的接续。

3）政府债的整体发行进度。观察2019-2024年1-2月的情况，与全年额度相比（含当年的特别国债），1-2月发行额占比有三次超过了13.5%。若按2025年赤字率4%（对应赤字额预计在5.7万亿左右）、专项债4.5万亿、超长期特别国债2.5万亿假设，则 1-2月1.7万亿（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的发行额可以作为是否前倾的参考量。

关注七：准财政，两个负债端的变化

准财政方面，重点观察两个主体负债端的变化。一是政策性银行，负债端可观察PSL净增量与政策性金融债净增量。二是地方国企，观察其信用债融资。

关注八：消费，“以旧换新”的加力

消费方面，关注“以旧换新”的政策衔接。一方面，关注超长期特别国债在两会前的发行情况。另一方面，可关注具体的补贴政策的落地情况。

关注九：投资，两类项目的安排

1）交通投资。关注各省交通运输厅的工作部署。回顾2024年的交通安排，18个公路投资大省有11个交通投资安排规模低于2023年实际值。最终结果与年初安排较为相符，根据交通运输部数据，2024年1-11月，全国公路水路建设投资累计增速为-9.6%。个别省份投资增速下滑较多，与年初安排一致。

2）重大项目投资。关注各省发改委重大项目的安排。回顾年初安排，至少有10个省份今年的重大项目投资规模不低于去年，包括广东、江苏、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重庆、陕西。根据统计局解读，“1—11月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点；拉动全部投资增长3.7个百分点。”

关注十：地产，住建工作安排

各省住建厅通常会在年初召开会议部署住建工作。今年或需重点关注货币化安置的方式实施城中村改造、收储等相关部署。回顾2024年年初安排，“平急两用”、“城中村改造”、“配售型保障性住房”安排的规模体量都偏小。

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风险提示：贸易摩擦加大。消费疲软。

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》

【华创策略】信任的溃败与重塑——美股ETF启示录

引言：

截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张在改变美股资金结构的同时，也对市场及投资者产生了重大影响。参照美国ETF发展历程，中国ETF未来发展空间如何？会对市场产生什么样的影响？主动管理应该如何应对？

美股ETF30年是信任崩溃与重塑的故事：三次股灾引发ETF创立、探索与兴盛，当前规模已经突破十万亿美元，约占全球市场的70%。美国ETF发展主要经历了三个阶段：1、起步探索阶段（1993-1999年）：87年股灾引发ETF创立。ETF是20世纪80年代末和90年代初指数投资现象的产物。1993年第一支由道富集团推出的SPDR S&P 500 ETF成立。1998年行业ETF推出，包括金融、能源、科技等。2、稳步成长期（2000-2007年）：互联网泡沫破裂推动ETF不断探索创新。2009年美国ETF市场迅速扩大至的0.8万亿美元，并形成了包括宽基、行业、主题等在内的多元化资产类别。各资产管理机构入场进行差异化布局，行业格局已初步稳定。3、快速扩张阶段（2008年至今）：08年金融危机促进ETF不断兴盛。2010年美国ETF规模突破1万亿美元大关后持续快速扩张，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿。

美国ETF兴起缘由：①供给端：ETF在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势；②需求端：养老金改革与投顾模式转变使资产配置更青睐ETF；③政策端：监管与时俱进保驾护航。

美股ETF扩张对投资风格的影响：市值加权推追大盘，道琼斯/罗素2000十年持续跑赢，特别是信息技术龙头公司成为ETF权重股，股价涨跌与ETF规模形成正向螺旋。个股纳入指数前120个交易日约有18%的套利空间，纳入后估值对股价贡献明显上升，流动性愈加充裕。

中国ETF发展方兴未艾：我国ETF发展同样经历了三个阶段：1、起步探索阶段（2004-2008年）：增长缓慢，品类单一。2004年国内第一只ETF——上证50ETF成立。2005至2006年，上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小企业100ETF分别在沪深交易所上市交易。2、创新扩容阶段（2009-2017年）：产品创新扩容，分级基金火热挤占份额。此阶段ETF产品种类和投资策略逐步丰富，管理规模稳步增长，2014-2015年分级基金的火热在一定程度上挤压了股票型ETF的份额。（3）高速成长阶段（2018年至今）：政策支持引导，行业进入爆发期。2018年ETF规模重新步入上行区间，产品布局进一步由宽基向主题、行业、策略、风格延伸。在监管的助推下，2024年以来ETF规模出现爆发性的增长。对比美国，A股20年走完美股30年ETF历程，目前已与主动管理平分天下，A股主动管理连续4年跑输基准，主因仓位过高且低配金融。ETF崛起背后是国资机构占比已过半，行业/主题/策略类ETF均有较大增长空间，指数编制规则或可考虑加入更多的盈利因子。

主动管理跑输基准的原因：综合来看，在市场上涨、大盘价值风格占优的环境下，主动管理相对弱势。一方面主动管理仓位工具使用不够，使得在市场上涨过程中净值弹性有限，另一方面主动管理基本长期对大盘价值代表的大金融板块低配，使得当市场风格转向大盘价值占优时，主动管理相对业绩承压。

ETF扩容对主动管理的启示：①增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任；②提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现；③增强投研能力，加强beta研究；④改变投资策略，积极调整仓位；⑤产品创新，差异化定位；⑥降低基金费率，改善成本劣势。

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风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及的行业和公司仅为政策文件梳理，不代表投资建议。

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创策略】信任的溃败与重塑——美股ETF启示录》

【华创机械】宏华数科（688789）深度研究报告：以数码喷印为核心，设备+墨水综合解决方案提供商

摘要:

深耕数码喷印30余年，设备+墨水综合解决方案提供商。公司1992年成立以来专注数码喷印技术的研究，软件起家，设备落地，后进一步向配套墨水业务拓展。2023年收入结构中数码喷印设备占比48.7%，墨水占比32.66%，自动缝纫设备占比8.38%，印刷设备占比5.02%。公司数码喷印设备包含数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印机，产品品类丰富且先发技术优势强。2017-2023年公司收入从2.83亿元提升至12.58亿元，CAGR为28.23%，同期归母净利润CAGR为34.87%。公司海内外市场齐头并进，2024年上半年海外收入占比49.6%。

小单快反及环保升级驱动数码替代传统，技术升级和成本下降加速渗透率提升。直接印花2023年占印花布产量的71.9%，为最主要的印花方式，数码印花产量占比从2015年的2.1%提升至2023年的18.2%，数码印花产量同比增速加速向上。和传统印花相比，数码印花无图案设计限制、无需制版、精度高，还具有省水、环保的特点，在小单快反以及环保升级的驱动下，正逐步替代传统印花。此外数码技术也在持续更新迭代，向更高速、智能化、集成化以及高色彩准确性、稳定性等方向发展，进一步提高下游客户使用数码印花的实用性和可靠性，同时随着单位墨水损耗的减少和订单量的增加，数码印花成本的持续下降，共同加速数码印花的替代进度。目前数码印花中转印占比更胜一筹，2023年在数码喷墨印花产量中数码转印占比74.3%，数码直喷由于具备效率更高和适用面料更广等优势，未来其渗透率提升速度或有望较数码转印更快。对标欧洲数码印花渗透率在25-26%，我国渗透率有进一步提升空间，我们预计到2027年我国数码喷印设备空间将达到156亿元。

数码喷印渗透率提升带动墨水销量向上。目前我国数码喷墨墨水市场中，热升华墨水由于适配数码转印，占比最高，2023年为64%。涂料墨水直喷是数码印花行业的发展趋势之一，具备工艺简洁、废水废气更少，且面料使用范围广等优势，未来或有望进一步拉动直喷渗透率的提升。我国数码喷印墨水消耗量2015-2023年CAGR为23.3%，预计到2027年我国数码喷印墨水空间将达到19亿元。

设备先行，耗材跟进。公司持续加大研发投入，从2018年的0.31亿元提升至2023年0.90亿元，在数码印花的喷印效果一致性、运行稳定性、运行高速性和高性价比上具备领先优势。目前公司在研项目包含核心喷涂部件的开发、设备性能的提升和前后段工序的集成，同时积极向其他下游行业拓展。公司墨水销售随着喷印设备销量的增长而增长，2022年公司收购天津晶丽，打通墨水产业链，未来将进一步增加墨水产能同时提升墨水成本优势，构建设备耗材产业链一体化优势。

内生外延布局拓展下游，拓展非纺赛道。公司数码喷印技术横向应用领域快速发展，内生方面公司拓展装饰材料数码喷印设备、数码喷染设备、瓦楞纸喷印设备等。外延方面，公司收购德国TEXPA进入自动缝纫设备领域，收购山东盈科杰，进入数字印刷领域。公司通过内生外延方式切入更多下游领域，打开长期增长空间。

投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为16.75/21.45/27.08亿元，同比分别+33.1%/+28.1%/+26.2%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.57/7.10亿元，同比分别+32.8%/29.0%/27.4%，对应2024-2026年PE分别为28/22/17倍。选取下游同属于服装制造行业的工业缝纫机领先企业杰克股份、工业缝制机械、针织机械电控系统领先企业大豪科技、智能切割设备领先企业爱科科技以及同样具备行业渗透率提升逻辑的柏楚电子作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到国内数码印花行业渗透率正处于快速提升阶段，公司设备先行耗材跟进，商业模式优异，在产品研发和市场拓展上具备先发优势，给予一定估值溢价，给予公司2025年27倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。

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风险提示：数码喷印行业发展不及预期；喷头依赖外购；海外市场风险；宏观环境风险等。

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《【华创机械】宏华数科（688789）深度研究报告：以数码喷印为核心，设备+墨水综合解决方案提供商》

本周热门电话会议

本周热门电话会议

【华创宏观· 张瑜旬度交流】第103期：政策与螺旋正在掰腕子！

【华创固收·周观点】第239期：1月债市展望

【华创交运·一起聊低空】第18期：低空司成立，低空经济产业加速推进

【华创能源化工·周末夜谈】第52期：谈谈新疆甲醇管输对化工品的影响

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