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事 项
以美元计价，11月出口同比6.7%，彭博一致预期8.7%，前值12.7%；11月进口同比-3.9%，彭博预期0.9%，前值-2.3%。
主要观点
核心观点：11月出口数据虽然不低，但仍然不及市场“抢出口”预期下的共识预测（8.7%），进口也意外回落，如何理解？
首先，从出口美国与整体出口增速差来看，或已有一定“抢出口”迹象。
但是，“抢出口”受几方面因素影响或导致其在整体出口表现上没那么强，包括：“抢出口”更多可能在重点商品（体现在结构而非整体出口上），需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振，非美地区关税或已开始冲击出口（欧盟电动车关税），订单到出口可能存在一定时滞，已有301关税可能抑制相关商品“抢出口”幅度等。
同时，进口的意外回落可能也受“抢出口”强度的影响（特别是加工贸易）。其他影响因素可能还包括：进口景气指标（PMI进口指数）到进口增速回升之间或也存在一定时滞；油价负增或影响了原油进口增速。
往后看，综合全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升以及采购量指数/产出指数指示的“抢出口”强度来看，后续货物需求提前释放带来的产出提升空间或仍然可期。
一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？
第一个问题，11月有“抢出口”迹象吗？
首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11月出口同比6.7%，环比1.05%，远低于历史同期平均6.4%左右，三个月平均环比0.42%，低于10月的0.97%。
其次，从对美国出口看，似乎不明显。11月出口美国环比1.38%，三个月平均0.04%，低于10月的0.69%。
再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约1.3个百分点。2018年Q4，对美出口同比平均高于整体出口约1.9个百分点。
第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？
首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11月出口同比16.2%，前值15.7%）。
其次，当下全球贸易需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振。1-11月摩根大通全球制造业PMI均值持平于荣枯线50%，2018年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国1-11月Markit制造业PMI均值50.1%，2018年平均为55.4%。
再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11月我国乘用车出口量同比5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。
此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。（详见《2018关税复盘与2025前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》）。
最后，从订单到出口或存在一定时滞。11月中国制造业PMI新出口订单指数有所回升，为48.1%（前值47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合S&P Global的调查，11月美国制造业PMI采购量指数/生产指数比值升至2018年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图5），“四分之一的美国制造商表示增加了采购量以应对关税的影响”。叠加全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升（图6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可期。
第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口PMI回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路。三是油价负增或影响原油进口增速。
二、进出口分项数据，详见正文
风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期
具体内容详见报告《【华创宏观】如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》
“创新链”渐趋明朗。不同于光伏、新能源、半导体等垂直产业链，医药行业多以横向细分为主。但伴随着2018-2020年CXO公司密集上市；2020-2022年Biotech、生命科学服务公司密集上市，医药内部的“垂直产业链”逐渐浮现。创新链从上游提供仪器设备、试剂、耗材的生命科学服务到中游提供研发生产外包的CXO到下游的创新药是一脉相承。“创新药 - CXO - 生命科学”垂直型产业链渐趋明显。创新药对CXO的外包率不断提升，2023年达50%，而生命科学服务的客户结构中，70-80%为医药工业端。从产业链条内部的需求占比看，已呈现较高的相关比例。
生命科学服务板块发展复盘：
2020年前：多重因素共振，开启中国创新药崛起大时代，催生了生命科学服务行业并造就了生命科学服务行业的快速发展。
2020-2022年中：新冠大脉冲，资金加速涌入生物医药领域，需求高景气，生命科学服务板块跨越式发展，引发上市热潮，并带来供给的大幅增加。
2022年中以来：生命科学服务板块由热转冷进入景气下行阶段，生命科学服务行业供需关系大转变，供需关系不匹配造成产业内卷，板块承压。
当前，生命科学服务板块或周期见底：
见底标志1：股价平均跌幅70%+，去泡沫彻底
见底标志2：资金配置比例极低，不拥挤
见底标志3：多项需求指标出现改善迹象
见底标志4：供给侧陆续出清
见底标志5：多项财务指标企稳
见底标志6：资产去水分
见底标志7：现金流回款改善
生命科学服务板块利润端向上弹性巨大：
收入增速有望由负转正并趋势向上。净利率提升空间巨大：1）当前净利率水平极低；2）当前板块内仍多为加杠杆式经营，整体产能充裕，一旦收入重回增长区间进入投入回报期，毛利率较大提升空间+三费率较大压缩空间，有望带来极大利润弹性。
部分公司率先迎来报表端修复：
1、阿拉丁：内生稳健增长，外延持续赋能
2、皓元医药：前端快速增长，后端企稳，利润端明显修复
3、毕得医药：产品结构优化+精细化管理效果显现助力走出盈利水平谷底
风险提示：1、全球/中国生物医药投融资项目和金额复苏节奏低于预期，需求传导速度低于预期；2、供给出清速度慢于预期；3、价格竞争加剧；4、地缘风险。
具体内容详见报告《【华创医药】创新链系列研究：生命科学服务板块或周期见底》
行业研究
