【华创·每日最强音】乳业:周期之中辨趋势|食饮+金属(20241220)

财富   2024-12-20 08:01   上海  




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华创食饮
2024/12/19


引言:

乳业双雄在24Q2主动去库,24Q3盈利已超预期改善,板块困境反转趋势确立,后期先看供给出清,后看需求上行。而本轮原奶周期对盈利扰动加大,且行业下滑、格局分散亦使市场对乳业长期逻辑质疑增加,本篇报告将进一步对原奶周期、需求及格局进行分析与展望。


原奶周期:本轮周期行至何处?牧场净现金流持续为负,净负债或超前期高点,中性看25Q3奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标,当前增速差负值已在收窄,且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%,当前行业普遍亏损,故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力,叠加季节性牛犊增加,带来短期存栏去化速度放缓相对温和,但实际上,考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负,净负债率或已超过前期高点,我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上,先看春节后淡季存栏去化有望加速,后看25Q3原奶周期有望反转。 

需求展望:“刚需”定位是否削弱?近两年销量并未下滑,价跌为主因,且渗透逆势提升,量价仍有空间。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓,但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算,预计近两年销量仍维持平稳,并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升,单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时,考虑近两年在外部压力之下,乳品人群渗透率仍逆势提升,待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复,行业将重回上行通道。

乳企视角:周期之中夯实壁垒
企业盈利:从竞争格局主导到原奶周期内化,全产业链荣辱共担。实际上,原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史,以往销量与结构是收入增长的核心,竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来,由于反向整合加速,上下游之间更呈现荣辱共担的趋势,即便不考虑买赠促销压力,仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上,原奶价格也成为后期盈利修复的关键。

壁垒强化:周期之中再洗牌,龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下,腰部尾部供应商生存压力显著更大,未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系;二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多,在本轮存栏去化中,中小牧场断臂求生淘汰后备牛,部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%,意味着折损未来增长潜力,待原奶周期反转,成母牛产能跟进相对滞后,头部牧场将加速收割份额,也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。

经营策略:积极应对竞争,加快深加工布局,长端经营周期有望平滑。2023年以来龙头乳企经营持续承压,主要系维稳全产业链初衷下,主动去库与份额下降的双重影响。展望来年,原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争,同时待原奶价格反转,市场份额亦将加速修复回归。同时,外部压力也倒逼企业做出更长期的思考,龙头均加快to B业务与深加工产能布局,参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右,to B业务有望贡献有益增量,而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值,在提升全产业链竞争力的同时,平滑经营周期。

投资建议:改善逻辑渐次展开,板块配置价值凸显。我们认为,行业量、价仍有空间,供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化,行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛,且企业经营更趋理性务实,板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价,板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上,打包配置双龙头伊利、蒙牛,推荐新乳业,关注中小乳企及牧场龙头修复弹性,包括天润、优然牧业、现代牧业等。

风险提示:饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期;需求复苏不及预期。

具体内容详见报告《【华创食饮】乳业:周期之中辨趋势




华创金属
2024/12/19

摘要:

摘要:
钾肥锂盐龙头企业,分红待重启有望回报股东。公司主要生产氯化钾、碳酸锂。受2019年剥离不良资产影响,2020-2023年累计创造归母净利润300亿元,其中2023年,受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响,公司实现归母净利润79.14亿元,同比-49.17%,但期末未分配利润为-203.86亿元。2024年,新公司法实施,规定资本公积可用于弥补亏损,公司24年H1资本公积金弥补后的期末未分配利润为222亿元,分红潜力雄厚。

国内氯化钾龙头,行业供应收缩。公司依托察尔汗盐湖,是国内最大的钾肥生产企业,全国市场钾肥占有率达30%以上,国产钾肥市场占有率达65%以上。公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业,生产工艺齐全且成熟,单吨成本优势明显。2023年,公司氯化钾产能500万吨,产量492.6万吨,营业收入146.18亿元,营收占比67.7%,毛利率51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略,未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显,国内氯化钾进口依赖高,单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长,预计24-26年供给分别过剩269/263/239万吨,过剩量呈逐年下降,随着钾肥大合同签订落地,有望助力氯化钾价格保持平稳。

夯实盐湖提锂龙头地位,低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备,攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题,在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术,资源及技术双禀赋助力公司处于锂成本曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局,子公司蓝科锂业原产能3万吨,通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。2023年,公司碳酸锂产量3.6万吨,营业收入63.61亿元,营收占比29.5%,毛利率72.45%。2024年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂4万吨,公司4万吨基础锂盐一体化项目建设中,盐湖提锂龙头地位将进一步突显。考虑当前锂供应进入释放周期,需求上新能源行业仍维持较高增速,预计24年-26年供应过剩量分别为11、12、17万吨,公司低碳酸锂成本彰显核心优势。

五矿打造打世界级盐湖产业基地,开启公司新篇章。9月初,五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团,分别持股53%、18.73%、28.27%,公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团,实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。五矿集团海外矿山管理经验丰富,伴随五矿集团入主盐湖股份,有望赋能盐湖海外投资开发,开启公司发展新篇章。此外,中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖,该盐湖拥有1万吨/年碳酸锂和30万吨/年氯化钾,伴随五矿集团入主盐湖股份,未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。

投资建议:公司为国内氯化钾龙头和全球碳酸锂低成本代表,有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润为45.4/50.2/57.1亿元,分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025年可比公司平均估值22倍,我们给予公司2025年23倍估值,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:项目投产不及预期,锂钾价格大幅波动,新能源行业发展不及预期。

具体内容详见报告《【华创金属】盐湖股份(000792)深度研究报告:国内钾锂龙头,五矿集团入主打造世界级盐湖产业基地





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