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最清晰的目标靶点：增长稳、就业稳、物价合理回升
针对25年会议提出四项目标，对应“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”要求，相比近四年更清晰落地，特别是物价与居民收入均与通胀挂钩。稳增长诉求增强背后：25年作为二十大中继，落实三中经济部署，完成十四五收官目标考核；美国大选后新中美关系确立之年，经济增长基本盘。
稳增长强诉求下政策“超常规”应对，“实施更加积极有为的宏观政策”，逆周期武器库打开想象空间，跳出猜数字游戏，通过凝聚共识和预期管理，形成杠杆乘数效应，带动私人部门资产负债表重新扩张。
直面困难挑战：预估越充分，应对越周全
正视问题就是解决问题的起点。“经济运行仍面临不少困难和挑战”，对问题的态度客观且紧迫。①直面价格低位：把物价合理回升作为重要考量，对应需要货币财政双宽配合。②新中美关系：不能从所谓‘实力地位’出发压制对方。“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，外部局势越严峻，越需扩大内需和寻找一带一路新增长点。
正向激励：从干字当头到守正创新
“坚持稳中求进，以进促稳、守正创新；强化正向激励，让想干事、会干事的干部能干事、干成事，坚决反对不考虑实效的形式主义、官僚主义”。23期《求是》是最好的辅助读本：“把该改的、能改的改好、改到位；该改的坚定不移改，不该改的不改”，“知常明变者赢，守正创新者进；明者因时而变，知者随事而制；改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中得以深化；敢于说前人没有说过的新话，敢于干前人没有干过的事情”。
双宽超常规：打开双宽武器库想象力
货币：最后贷款人-有力度降息-QE扩表。从过去14年“稳健”改为“适度宽松”，上次是08年9- 12月5次降息216BP。“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”是对三中“加快完善中央银行制度”的落实，参考央行潘功胜8月专访，我们对QE扩表保持开放态度，未来一年货币政策应打开想象力，更大力度降息可期：LPR或降50-100BP，QE扩表等工具亦可期。
财政：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。“实施更加积极的财政政策”，相比近年来常规表述态度更强，参考08年财政表述变化：稳健→积极，推出四万亿刺激占08年名义GDP 13%，赤字率从08年0.1%升至09年2.7%。当前中国政府杠杆率较低，发力空间大，中央政府或为主力。
扩内需重回首位，财政加码支持消费
“大力提振消费；实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，25年财政或加大消费刺激力度，服务业或为政策发力重点领域，“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，关注餐饮旅游、文化娱乐、体育消费、航空、院线等。
风向标明确：稳住楼市股市
“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，明年针对地产政策有望更加积极。“稳住股市”，更多稳定股市政策可期，包括平准基金在内的创新工具可能落实。
新质生产力：数字经济
关注新质生产力、人工智能+、未来产业、数字经济（算力、数据要素等）、现代化基础设施、新型工业化等。
其他关注点：民促法、供给侧改革、一带一路、区域发展
风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。
具体内容详见报告《【华创策略】豹变——中央经济工作会议点评》
事项：
12月12日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》（以下简称“《通知》”）。自12月15日起，个人养老金制度从36个先行试点城市（地区）推开至全国。
评论：
国债、指数基金纳入产品供给，提升个人养老金投资多元性。《通知》提及，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品的基础上，将国债纳入个人养老金产品范围。将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，推动更多养老理财产品纳入个人养老金产品范围。鼓励金融机构研究开发符合长期养老需求的个人养老储蓄、中低波动型或绝对收益策略基金产品等金融产品，合理确定个人养老储蓄的期限和利率。截至2024年12月12日，个人养老金产品达744款，其中储蓄类产品466款、基金类产品200款、保险类产品165款、理财类产品26款。个人养老金产品作为养老金体系的重要补充，资金依旧天然具备安全性约束，但整体风偏较一、二支柱相对进取。探索符合个人养老金风偏需求的产品，投资多元性提升有助于提高个人养老金账户吸引力，同时有助于促进个人养老金与资本市场互相哺育。
探索开展默认投资服务，活跃账户、有望提高中长期收益水平、助力养老体系扩容。《通知》提及，金融机构依法依规开展个人养老金投资咨询服务，根据个人投资风险偏好和年龄等特点，推荐适当的个人养老金产品。鼓励金融机构在与参加人协商一致的情况下，探索开展默认投资服务。加强对金融消费者、投资者的保护，充分保障参加人的知情权和自主选择权。从美国IRAs账户发展经验来看，在养老金投资管理中使用自动加入机制和合格默认投资选择机制，能够缓解养老金资产成为“睡眠账户”或者过度投资侵蚀养老保障的问题，从而提高养老金资产的投资效率。我国个人养老金自2022年11月试点至今，参保人数增长较快，截至2023年底36城个人养老金试点开立个人养老金账户人数超过5000万，缴费金额约280亿元。但从投资端来看，实际缴存额中用于投资的资金比例仅约为61%。探索开展默认投资服务，能够提高个人养老金账户的投资效率，中长期看有助于以投资端促进养老金保值增值。
增加领取情形、完善领取方式，强化个人养老金参与人的利益保障。《通知》提及，除达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等领取条件外，参加人患重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的，可以申请提前领取个人养老金；同时参加人可以选择按月、分次或者一次性领取个人养老金，参加人有权变更领取方式。据第一财经，中国社会科学院世界社保研究中心秘书长房连泉表示，个人养老金在试点地区覆盖面仅达到四分之一，且主要靠机构营销驱动。我们认为，居民参与个人养老金意愿较低，除了消费者教育不足、税优敏感性问题等，部分原因也在于账户流动性较低。《通知》通过增加紧急领取情况、完善领取方式，提高了个人养老金使用的灵活性和流动性，贴合居民实际需求，激发居民参与热情，同时也是对个人养老金补充保障职能内涵的延伸。
投资建议：截至2023年底，我国养老金体系总量约13.59万亿。其中，基本养老保险规模为7.8万亿（占比57.5%），二支柱合计5.7万亿（占比42.3%），三支柱起步较晚，当前规模仅280亿，占比0.2%。我们认为，随着个人养老金制度在全国范围内推广，覆盖面扩大或将持续带来三支柱扩容；另一方面，多元化投资产品引入、实施默认投资服务、增加领取情形和完善领取方式等进一步促进个人养老金制度的完善，丰富养老金体系内涵，有助于提升居民参与热情，并从投资端促进资产保值增值。
风险提示：个人养老金落地进度不及预期、长端利率下行、权益市场波动
具体内容详见报告《【华创金融】保险行业重大事项点评：个人养老金全国推广落地，三支柱提速发展可期》
2024年“资产荒”推动信用利差极致压缩，随后在央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回等因素扰动下有所回调。展望2025年，政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大，债市利率或整体呈震荡下行态势。信用债市场预计以流动性利差定价的变化为主，扰动因素较多、波动较大，可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势。票息策略是可跨越波动周期的稳健选择，但低收益环境下明辨趋势，积极参与交易的重要性愈加凸显。
2025年信用债市场环境展望：扰动因素多，利差或震荡收窄
1、从宏观条件来看，扰动因素多，流动性溢价难极致压缩，或围绕近年来中枢水平波动。未来一年政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大。震荡市场中，机构有较高的流动性诉求，配置信用债需要一定利差保护，流动性溢价难以大幅压缩，或跟随债市整体行情围绕近年来中枢水平波动。
2、从信用溢价来看，化债与稳地产政策加码，信用风险持续缓释，有助于等级利差进一步收窄。10万亿化债政策出台，短期来看城投债安全性提升；长期来看，主体分化或更明显，但2025年退平台对城投债定价影响或较小。此外，伴随稳地产政策持续出台，行业有望逐步筑底，带动地产、建筑、钢铁等相关产业主体经营能力改善，产业债利差也有望进一步压缩。
3、从机构行为来看，明年“资产荒”可能边际缓解，但信用寻找相对高票息的需求仍强。供给端来看，利率债显著放量会影响供需格局，信用债供给增量仍相对有限。需求端来看，理财与债基的规模预计进一步增长，信用债配置需求仍在，但增速下降且波动上升，赎回负反馈、股市资金分流等仍是配债需求的重要扰动因素。明年资产荒或边际缓解，但供需结构仍偏利好，信用利差有望进一步压缩，同时也需关注赎回和风险偏好等阶段性影响。
4、从违约风险来看，债市供给格局约束及“稳增长”政策下，2025年违约率或维持下行趋势。高风险行业及主体出清已接近尾声，信用债供给格局以国有企业为主，民企占比逐年下降。在此趋势下，叠加财政和货币政策发力，市场流动性宽裕，经济预期回暖，明年信用债违约率及规模预计不会出现明显反弹。
2025年信用债投资策略：可围绕化债政策与需求端力量的不确定性展开，一方面关注票息机会，另一方面可在波动中参与交易博取资本利得。近年基金和保险在年末存在抢跑行为，今年内也可积极关注其操作变化，提前布局。
1、票息策略：逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率、流动性与信用风险来看，可重点选择中短端品种下沉。从高息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。
2、交易策略：品种优选银行二永债与流动性较好的普信债。对比今年以来各信用品种成交换手率，二永债作为“利率放大器”仍是相对成交最活跃的品种。普信债可结合成交情况筛选高流动性个券布局，长久期普信债今年先“热”后“冷”，关注增量配置资金、风险偏好与利差保护水平等因素变化再入场交易。
3、负债端差异：1）负债端稳定性偏弱的机构在信用债久期配置上不宜过度激进，可重点选择中短端高票息品种做底仓配置。具备一定交易属性的机构，可择机参与3-5y二永债等品种波段交易，对于5Y以上品种，银行二级资本债可适当参与，长久期普信债需待收益率出现大幅调整、赔率较高时再入场布局。2）负债端稳定性高的机构，可配置部分优质主体长久期信用品种做底仓赚票息，但简单拉久期收益增幅也相对有限，可在波动中做波段赚取资本利得机会。
板块主线：1）城投债：化债组合拳落地，下沉策略确定性大，控久期下沉资质以增厚收益；2）大金融债：适当下沉增厚收益，二永债交易价值可重点关注；3）产业债：主体资质分化明显，结合基本面关注中短端下沉机会。
风险提示：数据统计偏差、超预期信用风险事件、“赎回潮”扰动。
具体内容详见报告《【华创固收】明辨风云，稳健行舟——2025年信用债年度投资策略》
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