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明辨风云，稳健行舟
2024年“资产荒”推动信用利差极致压缩，随后在央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回等因素扰动下有所回调。展望2025年，政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大，债市利率或整体呈震荡下行态势。信用债市场预计以流动性利差定价的变化为主，扰动因素较多、波动较大，可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势。票息策略是可跨越波动周期的稳健选择，但低收益环境下明辨趋势，积极参与交易的重要性愈加凸显。
2025年信用债市场环境展望：扰动因素多，利差或震荡收窄
1、从宏观条件来看，扰动因素多，流动性溢价难极致压缩，或围绕近年来中枢水平波动。未来一年政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大。震荡市场中，机构有较高的流动性诉求，配置信用债需要一定利差保护，流动性溢价难以大幅压缩，或跟随债市整体行情围绕近年来中枢水平波动。
2、从信用溢价来看，化债与稳地产政策加码，信用风险持续缓释，有助于等级利差进一步收窄。10万亿化债政策出台，短期来看城投债安全性提升；长期来看，主体分化或更明显，但2025年退平台对城投债定价影响或较小。此外，伴随稳地产政策持续出台，行业有望逐步筑底，带动地产、建筑、钢铁等相关产业主体经营能力改善，产业债利差也有望进一步压缩。
3、从机构行为来看，明年“资产荒”可能边际缓解，但信用寻找相对高票息的需求仍强。供给端来看，利率债显著放量会影响供需格局，信用债供给增量仍相对有限。需求端来看，理财与债基的规模预计进一步增长，信用债配置需求仍在，但增速下降且波动上升，赎回负反馈、股市资金分流等仍是配债需求的重要扰动因素。明年资产荒或边际缓解，但供需结构仍偏利好，信用利差有望进一步压缩，同时也需关注赎回和风险偏好等阶段性影响。
4、从违约风险来看，债市供给格局约束及“稳增长”政策下，2025年违约率或维持下行趋势。高风险行业及主体出清已接近尾声，信用债供给格局以国有企业为主，民企占比逐年下降。在此趋势下，叠加财政和货币政策发力，市场流动性宽裕，经济预期回暖，明年信用债违约率及规模预计不会出现明显反弹。
2025年信用债投资策略：可围绕化债政策与需求端力量的不确定性展开，一方面关注票息机会，另一方面可在波动中参与交易博取资本利得。近年基金和保险在年末存在抢跑行为，今年内也可积极关注其操作变化，提前布局。
1、票息策略：逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率、流动性与信用风险来看，可重点选择中短端品种下沉。从高息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。
2、交易策略：品种优选银行二永债与流动性较好的普信债。对比今年以来各信用品种成交换手率，二永债作为“利率放大器”仍是相对成交最活跃的品种。普信债可结合成交情况筛选高流动性个券布局，长久期普信债今年先“热”后“冷”，关注增量配置资金、风险偏好与利差保护水平等因素变化再入场交易。
3、负债端差异：1）负债端稳定性偏弱的机构在信用债久期配置上不宜过度激进，可重点选择中短端高票息品种做底仓配置。具备一定交易属性的机构，可择机参与3-5y二永债等品种波段交易，对于5Y以上品种，银行二级资本债可适当参与，长久期普信债需待收益率出现大幅调整、赔率较高时再入场布局。2）负债端稳定性高的机构，可配置部分优质主体长久期信用品种做底仓赚票息，但简单拉久期收益增幅也相对有限，可在波动中做波段赚取资本利得机会。
板块主线：1）城投债：化债组合拳落地，下沉策略确定性大，控久期下沉资质以增厚收益；2）大金融债：适当下沉增厚收益，二永债交易价值可重点关注；3）产业债：主体资质分化明显，结合基本面关注中短端下沉机会。
风险提示：数据统计偏差、超预期信用风险事件、“赎回潮”扰动。
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