【2025年度投资策略 | 棉花】棉价负重前行

文摘 2024-12-24 17:11 广东

报告日期

2024年12月13日

2024年下半年开始，国际市场环境风云变幻，各主要经济体分别通过财政和货币政策调控经济发展目标。国内市场对宏观、产业政策调整带来的对下游消费变化更加关注。展望2025年，全球棉市宽松的供需结构将继续影响价格走弱，在宏观因素扰动加持下，棉价交易驱动将变得更加复杂，2025年棉价开始寻底。

国际：全球棉花供应宽松。

全球棉花进入总量宽松状态，自6月-12月的USDA报告数据发布，全球棉花数据表现为利空新作棉价的行为，特别是将24/25年度全球棉花产量、期末库存提高，将进口量和出口量同比降低。新作巴西棉花产量的提高也将市场份额重新划分，同时巴西棉花成本已是全球最低产区。目前，印度棉花市场变化暂不及美棉市场供需矛盾明确，市场关注印度棉花市场消费总量变化和印度棉纱出口情况。

国内:24/25供应宽松，国内消费有待改善。

2024/25年度总供应同比上年大幅提高，商业库存环比环比同比增加、纺企工业库存环比减少，棉花棉纱进口量提高，纱线和坯布产量整体偏低。新作籽棉收购价格和皮棉成本处于往年以来相对低位水平，但国内订单消费情况不及预期。市场普遍关注棉价在相对低位运行后，棉纺产业政策会何时公布政策进行调控。

行情展望：2025年国际市场需重点关注巴西棉花产量和出口目标方向，进一步观察最低价产区是否发生改变。新作供应量上市后，市场交易逻辑切换到新作成本区间的预判博弈中。重点观察国内棉纺下游需求变化，在下游消费不出现明显负增长的背景下，棉价价格或将企稳反弹。综上所述，棉花期价预计开始寻底，2025年价格运行区间预计为12000-15000元/吨。

风险提示：宏观事件扰动。

一、 2024年棉花走势

2024年国际棉价整体呈现先扬后抑。在春节前后，市场普遍认为纺织下游订单有机会转好，但现实情况不及市场预期，随后郑棉期价在春节后开始表现为走弱。本年度初期，国内棉花结转库存较高对总供应量形成利空驱动，即使产量同比上年下降也难改国内现货供应整体宽松的格局，下游纺企采购维持随用随买策略。ICE美棉方面，第一季度市场主要交易美国陆地棉出口销售数据利多，尤其是中国市场对美棉进口需求驱动了国际棉价整体走强。自USDA2024年6月供需报告对新作棉花产量超预期上调后，美棉期价承压连续走弱，现货市场对该数据解读产生阶段性分歧。第二季度起，市场中的各种利空驱动陆续被市场主动交易。第三季度开始，市场对全球棉花新作供应加压和消费恢复不足预期，CFTC棉花期货和期权基金持仓净多率连续下跌至零轴以下且创今年来新低水平，并由此导致棉价连续下跌创新低。

二、全球棉花供需情况分析

（一）全球棉花供应宽松

24/25年度全球棉花供应总量宽松，市场关注消费恢复变化。2024/25年度全球棉花期初库存74.16百万包，同比下降2.29%；产量117.39百万包，同比提高3.90%；进口量42.25百万包，同比下降4%；消费总计115.79百万包，同比提高1.28%；出口量42.26百万包，同比下降5.27%；期末库存76.02百万包，同比提高2.51%；总供给量233.8百万包，同比提高0.39%；库销比65.65%，同比提高1.22%。新作产量提高导致国际棉价整体下跌，全球消费增长恢复仍待进一步验证。

巴西棉花市场方面，年度产量连续提高，年度出口总量占全球棉花出口总量比例提高。同时，巴西棉对中国市场出口量显著提高，已逐渐成为中国市场进口棉花的主要来源地之一。2024/25同比上年度：期初库存下降25.44%，产量提高15.99%，进口量持平，消费量提高4.43%，出口量提高1.54%，期末库存提高35.69%。从产量占比来看，巴西棉花占比全球棉花总产量的14.4%，占比全球棉花出口市场的29.58%。

印度棉花市场方面，新作以来供应端压力逐渐显现。MSP最低收购保护价格继续提高，在供应端提振籽棉价格信心。2024/25同比上年度：期初库存下降14.05%，产量下降1.57%，进口量提高158.43%，消费量提高1.96%，出口量下降43.72%，期末库存持平。从产量占比来看，印度棉花占比全球棉花总产量的21.3%，占比全球棉花出口市场的3%。

（二）美国棉花供应宽松，出口占比下降

从产量占比来看，美国棉花占比全球棉花总产量的12.12%，占比全球棉花出口市场的26.74%。同时，美国ICE市场又是国际棉花价格的重要指标，美棉价格是全球棉花定价重要价格指标之一。CTFC棉花期货和期权基金持仓变化是投机交易的重要跟踪指标之一，美棉价格走势对全球全球价格具备最直接的影响。

美国农业部12月供需报告显示，美国2024/25年度棉花播种面积预估为11.17百万英亩，同比提高9.18%，收割面积预估为8.63百万英亩，同比提高34%，棉花单产预估为792磅/英亩，同比下降11.9%。

2024年以来，美棉由期初的供应不足转为下半年后的供应宽松格局，新作棉花预计产量的连续提高利空ICE棉价。新作产量大幅提高，国际消费市场恢复整体不及预期，市场预判果断做空美棉价格。2024/25年度美国棉花期初库存3.15百万包，同比下降32.26%；产量14.26百万包，同比提高18.14%；消费量1.8百万包，同比下降2.7%；出口量11.3百万包，同比下降3.85%；期末库存4.4百万包，同比提高39.68%。新作年度开始，美棉产量显著提高后对现货价格形成直接利空影响。

三、国内棉花供需情况分析

（一）国内进口棉花和棉纱

1.今年棉花进口明显增加

截止2024年10月，目前我国棉花进口棉总量大幅提高。2024年度进口棉花总量239万吨，同比2023年196万吨提高21.94%。目前国内进口棉国别占比中最大的由美国调整为巴西。在前几年，巴西棉花借助中美贸易谈判背景下，加大本土棉花种植面积并提高产量，并顺势对中国加大出口且成为最大的受益方之一。巴西棉花年产提高趋势稳定。国内纺企在生产纺纱中认为巴西棉质量相比美棉仍有不足，尤其是中高端产品纱线倾向优选美棉，从而美棉重新抢回市场份额。根据海关总署数据，2024年10月我国棉花进口量11万吨，环比（12万吨）减少1万吨，减幅8.33%；同比（29万吨）减少18万吨，降幅62.07%。截至2024年10月，我国累计进口棉花239万吨，同比增加71.94%。2023/24年度(2023.9-2024.8)累计进口棉花326万吨，同比增加127.97%。

2.纱线进口供应

今年以来，我国对进口棉纱需求量开始下降，国内订单消费严重不及预期，海外出口消费情况良好。根据海关数据统计，截至2024年10月，2024年棉纱线累计进口量125万吨，同比上年138万吨下降9.42%，较前6年均值181.67万吨下降31.19%。2024年10月我国棉纱进口量12万吨，同比减少约1万吨，减幅为9.0%；环比持平。2023/24年度(2023.9-2024.8)累计进口棉纱167万吨，同比134万吨增加24.62%。在进口棉纱国别方面，主要以越南、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、印度为主，其中越南棉纱进口总量占比最大，乌兹别克斯坦占比次之。在棉纱市场生产加工环节中，国内投资者对上述国别棉纱产能、开机率、新订单等情况保持密切跟踪和关注。

在棉纱线替代品市场方面，2024年合成纤维纱线进口总量同比上年提高，1-10月合成纤维纱线累计进口总量17.9万吨，同比上年16.6万吨提高7.61%，较前6年均值26.12万吨下降31.46%。2024年10月，合成纤维纱线进口量1.5万吨，较去年同期1.9万吨有所下降。

（二）棉花总供应增加

2024年至今，目前国内棉花库存为近年以来最高，新疆棉花现货供应充足，新年度以来市场密切关注新疆棉花新作产量变化。2023/24年度开始，国内棉花期初库存569万吨，同比上年度提高仅有0.89%，但期末库存681万吨，同比上年度提高19.68%，市场到年度末期的结转库存较高，在近10个年度中仅低于2015/16和2016/17两个年度，库存压力位列前三。跟随市场关注转变到新作供应压力后，2024/25年度国内棉花期初库存681万吨，同比提高19.68%，较近10年均值下降4.04%；期末库存736万吨，同比提高8.08%，较近10年均值提高11.91%。国内棉花库存总压力同比显著提高，市场供应量由年中的平衡转变为整体宽松。市场开始关注国储棉政策动向，当前普遍认为郑棉期价仍不具备国储棉参与市场的条件，关注郑棉在13000元/吨以下运行后的政策指引。同时，国内保税区及港口的进口棉库存总量充足，对国内棉花现货价格也有利空影响。

根据BCO数据，截至11月底,全国棉花商业库存467.36万吨，环比10月增加178.64万吨，环比增幅61.87%；其中新疆棉库存386.69万吨，环比10月增加168.8万吨；内地库存33.87万吨，环比增加8.24万吨；进口棉保税区库存46.8万吨，较10月增加1.6万吨。同期，纺织企业在库棉花工业库存数量92.52万吨，环比10月增加10.52万吨。

年初至今，国内棉纱和坯布库存经历了先累库、后去库、再累库的过程，市场消费不及预期导致棉纺下游的成品库存去库压力较大。据BCO数据，2024年11月国内纱线库存天数27.46，显著低于去年同期33.87，但是高于前5年均值23.73；同期，坯布库存天数31.65，明显低于去年同期36.92，但是高于前五年均值31.03。在棉纺产业库存链条环节中，坯布库存压力明显大于纱线库存，纱线现货价格与棉花价格呈现正相关。同时，下游终端市场消费能力不足导致坯布库存积压。

从纺企的棉花原料库存和织厂的棉纱原料库存来看，生产加工型企业对其上游原料采购维持随用随买策略，并不积极建立原料库存，主要原因是企业接到的中长周期订单较少，不支持企业大量囤积原料从而控制原料成本。据TTEB数据显示，截止2024年12月6日，纺企棉花库存25.48天，同比上年下降，高于近5年中的2022年同期；织厂棉纱库存6.7天，同比去年提高，接近2近五年中的2021年同期。同样观察棉纺采购经理人指标数据，棉花和棉纱库存数据处于荣枯线以下水平，原料库存压力一般。在郑商所郑棉期货仓单含有效预报数据，截至2024年12月12日，棉花期货仓单1126张，有效预报1851张，小计2977张，折算棉花现货数量12.8万吨，显著低于前三年同期，主要是因为24/25年度开始郑棉仓单预报注册规则有所调整，主要内容是本年度内可随时进行预报注册。

（三）棉纺下游需求

2018年至2024年10月，我国纱线产量整体呈现下降趋势，其中仅有2021年产量同比提高，其他年度皆为负增长。据国家统计局数据，2023年我国纱线产量1988.35万吨，同比上年下降14.8%，较近6年均值2426.91万吨下降18.07%。截至2024年10月，国内纱线累计产量1540万吨，约占去年总产量的77.45%，低于去年同期1588万吨。今年以来，纯棉纱厂开机率同比去年同期整体偏低，今年下半年以来，市场密切关注纱线新订单和开机率变化情况，国内下游消费不及预期是导致数据下降的主要原因之一。

2024年以来，下游坯布成品库存压力同比去年有所改善，纺企和织厂实现了一轮集中去库行为。国内坯布产量环比下降，与2023年市场需求较为接近，并且皆低于前6年同期水平。据国家统计局数据，2023年我国坯布产量275.7亿米，同比上年325.04亿米下降15.18%，较近6年均值365.24亿米下降24.52%。截至2024年10月，国内坯布累计产量220.84亿米，约占去年总产量的80%，略高于去年同期220.02亿米。国内坯布产量同比去年数据大于纱线市场，下游终端市场整体情况略优于中游环节。

（四）纺织下游企业利润及出口交货

2012年开始，国内纺织业利润总额变化率由前10年高速增长逐年转为负增长或低速正增长，行业红利时代暂时告一段落。2023年国内纺织业利润839.5亿元，同比下降8.24%，较前五年均值1179.32亿元有所下降。同期，纺织服装、鞋、帽制造业利润613.8亿元，同比下降12.93%；皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业利润444.1亿元，同比下降10.16%；化学纤维制造业利润270.7亿元，同比提高8%。上述行业利润数据中，只有化纤行业利润逆势上涨，这与其上游原料石油价格和行业利润变化紧密相关。

今年以来，国内新疆棉被制裁的话题重新引发市场密切关注，同时，新疆纱线产能同比前几年呈现为连续提高。市场对国内出口订单和内销订单变化高度关注，前期市场关注的出口交货情况有所改善，但国内消费恢复进度仍需进一步跟踪。据国家统计局数据显示，2023年纺织业出口交货值2105.7亿元，同比下降10.3%，较6年均值2408.28亿元下降12.56%。2024年10月，出口交货值累计值1736.8亿元，同比去年同期1680.6亿元提高3.34%；同期，纺织服装、服饰业累计值1986.1亿元，同比提高4.04%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业累计值1328.9亿元，同比下降2.27%，化学纤维制造业累计值473.3亿元，同比提高11.31%。化纤行业出口市场领先其他行业恢复，新增订单变化对行业利润变化带来直接影响。2024年10月，服装类零售额当月值991.9亿元，环比上月提高17.45%，同比去年同期提高7.2%。同期，服装类零售额累计值8377.3亿元，环比上月提高13.35%，同比去年同期提高0.60%。今年国内服装类消费整体表现为恢复状态，较去年水平接近。

（五）国内棉花价差和产量变化

国内棉花贸易定价方式已经实现迭代升级。伴随一口价定价模式逐步退出市场舞台后，期货及衍生品工具被充分使用，整个棉纺产业链条中的市场参与者持续关注国内外棉花期货市场价格变化。近几年来，棉花种植面积预估、年度产量预估、籽棉收购价格预估皆无法脱离棉花期货价格后单独定价。2024年，郑棉期现基差价格在600-1800元/吨之间运行，截至目前基差均值在1100元/吨附近。同样，ICE美棉期价对国内郑棉期价有直接影响，国内外棉花价差变动对国内进口棉总量调整边际影响有所下降。今年以来，内外棉价差在第一季度快速下井，随后呈现先跌后涨的走势。第二季度起，内外棉价差恢复至零轴以上运行，随之进口棉配额的理论价值修复至往年正常水平。截至12月12日，内外棉价差925元/吨，环比上月有所下降，高于今年的价差均值在764元/吨。

2023年国内棉花播面积2788.14千公顷，同比上年下降212.17千公顷，降幅达到7.07%。2022年国内棉花价格由最高2.2万元/吨跌至最低1.2万元/吨，巨大的年内价差和年末低价导致国内棉农种植积极性大幅下降，新疆减种面积扩大，部分土地该种玉米等其他农产品。据BCO数据，2024年全国植棉意向面积为4395.3万亩，同比提高6.7%，新棉丰产达到历史新高。其中新疆意向面积3995万亩，同比提高9.5%。截至12月，24/25年度国内棉花产量预计675万吨，同比23/24年度提高12.31%，接近2022年水平。同时，该棉花产量同比高于近10年均值582万吨，涨幅16.04%。

四、2025年市场展望

全球棉花进入新作供应宽松状态，国际棉花期价承压下跌。尤其是美棉供需更加宽松，新作产量大幅提高导致期货价格连续下跌，在美元指数连续走强后，美棉出口整体不及预期。国际市场还需重点关注巴西棉花产量和出口方向，进一步跟踪棉花种植成本最低价格是否继续向下修正，同时观察最便宜的基差市场是否发生改变。

综上，我们认为国内棉花价格将在2025年寻底或且筑底，价格区间预计为12000-15000元/吨。国内棉花高库存总量在未来将对国际市场施加总供应量压力，棉纺市场也将密切关注棉纺政策对棉价在相对低位运行后的调控措施，以及中国市场对进口棉采购总量和国别是否会因相关政策进行调整。24/25年度收购初期，国内郑棉期现价差出现分化，南疆棉花成本整体低于北疆地区，本年度棉花现货销售出现利润，但北疆成本高导致继续亏损。另外，相比上年度而言，市场中仍有较多参与者参与二次点价交易模式，主观认为利用市场价格波动有机会实现较高的销售价格，今年多以卖方点价销售为主。建议市场投资者持续关注国内纺织、织造及服装终端市场出口变化和国内消费变化情况。在替代品化纤产业链上游，市场预估原油期价重心将在未来震荡下行，粘短、涤短等现货价格上涨同样存在压力。

风险点：宏观事件扰动和南半球产区情况。

END

研究员简介

李依穗：招商期货产研总部农产品团队研究员。美国乔治华盛顿大学学士、香港中文大学硕士。曾就职于海外知名国际贸易商及券商，从事国内外研究以及投资管理工作，与农产品产业链保持密切联系。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03121918）及投资咨询资格（证书编号：Z0020997）。

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