尽管有今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，反弹高度有限，仍以寻底为主。
回顾2024年，巴西的减产故事在年内扰动，在下半年带来年内大级别反弹，国内行情跟随，下跌过程一波三折。随着巴西压榨步入尾声，减产故事交易完毕，重心由南半球向北半球转换。
国际：反弹高度有限，继续寻底
今年上半年的巴西丰产和最大化制糖比的利空已兑现，下半年巴西的增产不及预期带来年内最大反弹。随着巴西压榨进入尾声，国际糖市重心由南向北转变，北半球的供应增加将给国际糖市带来压力。长周期看，全球增产基调不变，大趋势向下。尽管今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，原糖反弹高度有限，仍以寻底为主。2025年是增产周期第二年，北半球增产由预期走向现实，南半球将迎来恢复性增产，2025年原糖的运行区间预计为【17-23】美分/磅。
国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主
今年国内大部分时间表现弱于原糖，但下半年因低库存、高基差矛盾叠加进口糖浆的政策扰动，年末走出强势反弹行情。展望2025年，国内已步入增产周期之中，郑糖跟随原糖反弹但是高度有限，以向下寻底为主。国内供应端压力来自国产糖增产以及进口量的维持。糖浆和预混粉成为2025年的扰动项，新政策的落地和实施情况需要进一步评估。未来，进口糖源以及替代品逐步增加，远月锚定将为最便宜可交割糖源。随着国产糖逐步累库，国内将跟随国外同步下跌，2025年郑糖的运行区间将在【5600-6300】元/吨。
操作建议：单边：下跌 期权策略：卖出看涨合约（看不涨）
风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策、国内糖浆政策
一、2024年回顾：跌势中大级别反弹
2024年一季度因巴西在关键生长期受到干旱影响使得ICE原糖冲高至24美分/磅上方，随后因北半球泰国、印度减产不及预期，盘面震荡回落至20.5美分一线。进入二季度，北半球扩种意愿强烈叠加南半球24/25榨季压榨开局良好，原糖流畅下跌至17.95美分。但进入到5月下半月后巴西压榨数据表现不及预期，进入压榨高峰期巴西制糖比和糖产量大幅低于预期。巴西干旱和火灾持续发酵，原糖从20美分/磅再次冲上23.64美分/磅，走出年内大级别反弹。10月份之后巴西压榨进入尾声，巴西的减产故事交易完毕，南北重心转换，北半球增产由预期逐步走向现实，原糖震荡下行。总结2024年，上半年印度、泰国丰产预期强烈，原糖承压下行，下半年巴西减产故事扰动，带动原糖上涨，全年整体趋势下跌，先抑后扬，波动区间【17. 5-24.62】美分/磅。![]()
（一） 国际：先抑后扬，跌势中大级别反弹来自巴西
1.上半年印度、泰国风调雨顺，丰产预期强烈
上半年北半球的种植期，全球甘蔗的高收益和种植利润刺激农民的生产积极性，全球糖料种植显示出扩张的趋势。6-9月关键生长季，季风雨的到来成为焦点。今年北半球整体风调雨顺，丰产预期强烈。印度乙醇政策是变量，上半年印度放开生物乙醇生产原料限制，但仍暂未计划出口，因此上半年原糖在北半球的丰产预期下承压下行。
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2.下半年巴西减产故事扰动，带来年内大级别反弹
开榨初期，巴西制糖比例预计达到52%-53%创新高的水平，市场预计巴西24/25榨季产量达到4200万吨，原糖承压。但可以看到5月以来的双周压榨数据不及预期，体现了市场对24/25榨季干旱的关注，同时制糖比的增幅较上年同比略减，带来最终制糖比可能达不到52%的担忧。各大咨询机构开始下调巴西的估产。8月份，巴西压榨高峰期，制糖比大幅低于市场初期的预估，制糖比甚至未达到50%，糖产量同比下降，巴西食糖关键生产指标（单产、糖分）在迅速下滑。国际贸易商丰益国际对巴西中南部由最开始乐观估产4250万吨调减到3950万吨，令市场对本季终产担忧。随后巴西火灾发酵下，原糖从18美分/磅一路上涨至23.5美分/磅，带来年内大级别反弹。11月，巴西进入榨季尾声，双周产量数据较年内峰值大幅回落，巴西糖业协会Unica大幅下调上榨季末巴西库存，原糖基本反应了各机构对巴西中南部本榨季糖产量预估3800-3900万吨，至此巴西的减产故事交易完毕。
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（二） 国内：弱预期到强现实，反弹时长和幅度超预期
回顾2024年，国内期货价格趋势性跟随原糖，但整体表现出下跌中有反复，呈现“外强内弱，高基差”的走势。今年上半年国内甘蔗扩种，新季增产预期强烈，同时进口点价窗口打开，糖浆、预混粉的明显增量使得供应宽松，上半年国内郑糖从6800元/吨下跌至5500元/吨，悲观预期得以释放。而下半年，原糖在巴西减产故事发酵下国内同步跟随上涨，但涨幅弱于原糖。进入10月份，国内食糖低库存、高基差矛盾未得到，进口到港较慢，国内期现基差有收敛的需求，同时内外价差再次倒挂，工厂亏损严重，国外强势进一步带动国内郑糖反弹至5800元/吨。11月后虽有新糖逐步上市，但补库需求存在，糖浆政策的消息刺激下郑糖进一步突破上涨至6144元/吨，达到了下半年的高位水平，下半年郑糖由年内低位5500元/吨反弹至6144元/吨，历时3个月，弹时长和幅度超预期。总结2024年，郑糖波动区间【5500-6795】元/吨，现货价格【6000，6760】元/吨，国内糖价重心逐步下移，整体走势跟随原糖，上半年外强内弱，下半年年末走势短暂强于国外。![]()
1.低库存、高基差
2023年内外价差巨大使得糖浆的替代作用突出。但2024年内外价差大幅收敛，进口窗口曾打开，改变了2023年国内缺口需要依靠糖浆的替代格局。2024年国内的供需缺口矛盾在于进口而不是糖浆，尽管当下糖浆的进口量仍然位于历史高位。2024年白糖进口量预计500万吨，扣除194.5万吨的配额内进口量，仍需要305.5万吨的配额外进口。5月原糖下挫至18美分时，给出了进口点价的时间窗口，因此今年的进口糖将呈现增量。2024年1-5月累计进口食糖127万吨，同比增加21万吨，增幅20.58%。下半年进入到进口糖的博弈关键期。
2024年上半年，ICE原糖价格回落，内外价差大幅收敛，进口窗口曾打开，给出了进口点价的时间窗口，因此今年上半年进口糖呈现明显增量。2023/24榨季我国累计进口食糖475.47万吨，同比增加87.02万吨，增幅22.4%。8月，原糖上行至23美分/磅时，配额外进口利润再次拉大，进口再次亏损，加工糖厂面临亏损，四季度进口船报如期减少，进口不及预期，国内食糖供应出现阶段性紧张。2023年内外价差巨大使得糖浆的替代作用突出，替代在2024年出现进一步增长，2024年糖浆和预混粉进口量创下新高。糖厂和加工厂集体呼吁相关政策管控。今年4月份《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》发布，郑糖由6100/吨上涨至6350元/吨。12月，有关政策消息再次发酵，传出要求泰国对糖浆厂食品安全卫生进行整改，虽最终未得到落实，但糖浆政策再次扰动引市场担忧，情绪升温，郑糖从5850元/吨增仓反弹至6150元/吨。![]()
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二、 2025年展望
2.1.1 全球食糖已步入增产周期
从周期看，2024/25榨季全球糖市已步入增产周期，糖料种植面积和产能扩张，农民种植积极性增加，供需格局由小幅过剩走向供应宽松，国际食糖重心下移。尽管国际糖业机构对2024/25榨季食糖供需存在分歧，但总体上修了过剩预估。国际糖业组织（ISO）11月20日发布报告，将2024/25榨季的全球食糖消费量预估从1.8287亿吨下调至1.8158亿吨；2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨。StoneX预计2024/25年度全球食糖过剩214万吨，此前认为过剩121万吨。我们认为2024/25榨季北半球恢复性增产，2025/26榨季南半球产量维持高位，全球食糖出产国总体步入增产周期。![]()
（一） 国际：南北半球重心转换，北半球预期走向现实
1.巴西：减产故事已交易完毕，新季预计恢复性增产
ICE巴西进入榨季尾声，减产故事落地。10月份之后，巴西榨季高峰已结束，双周产量大幅回落，巴西的减产故事交易完毕，原糖自高位震荡下行。2024/25榨季，大部分机构对巴西中南部估产位于3800-3950万吨，四季度巴西可出口的供应量同比下降，明年一季度之前全球市场贸易流仍紧张。UNICA最新的数据显示，11月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1646万吨，较去年同期的3488.3万吨减少1842.3万吨，同比降幅52.81%；甘蔗ATR为133.09kg/吨，较去年同期的132.26kg/吨增加0.83kg/吨；制糖比为43%，较去年同期的50.02%减少7.02%；产乙醇10.59亿升，较去年同期的16.33亿升减少5.74亿升，同比降幅35.16%；产糖量为89.8万吨，较去年同期的219.9万吨减少130.1万吨，同比降幅达59.18%。2025/26新季10月至12月，巴西中南部正值甘蔗的关键生长期，市场关于受旱的巴西甘蔗是否会持续影响到下一季存在分歧。从2023/24榨季北半球厄尔尼诺带来的干旱影响后24/25榨季的恢复性增产为参考，我们认为，2025/26巴西甘蔗的关键生长期降雨条件良好，甘蔗的质量得到恢复，巴西将迎来恢复性增产，同时压榨的结晶能力提升，制糖比预计高位。甘蔗质量恢复：2024/25榨季，巴西遭遇了一整年的干旱，靠影响了甘蔗的分叶和拔节。8月，圣保罗地区遭遇火灾，甘蔗生长情况雪上加霜，甘蔗质量受到严重的损害。从压榨表现中，2024/25榨季巴西中南部甘蔗的单产和含糖量出现了明显的下滑。而今年10月份以来，巴西圣保罗地区降雨表现优异，利于2025/26榨季甘蔗的单产和质量恢复。从宿根的表现来看，巴西的宿根有5-6年的时间，年限较长，恢复能力强，相较于去年的干旱损害，今年整体将呈现恢复性增产。持续关注巴西中南部的天气对产量的影响。制糖比预计高位：2024/25榨季，巴西因整个榨季糖醇价差持续超过3美分以上，糖厂已将产能提升约300万吨的水平，大部分为设备技改，小部分有新增产能投入。在过去的2024/25榨季我们没有看到明显的产能提升，并非是糖厂没有扩产，而是因为压榨甘蔗时质量太差，糖厂没有最大化产糖，因此制糖比没有创下新高。但在下一榨季甘蔗质量和产量提升的情况下，装置设备调试配合，糖厂的压榨结晶能力将得到明显的提升，在糖醇价差达到3美分以上的情况下，我们预计制糖比仍位于历史高位。价差方面，原糖3-5价差走出back结构，体现了国际食糖市场一季度贸易流紧张的局面，市场依赖北半球主产国的供应补充，国际糖市由南半球向北半球转换。 ![]()
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2.印度：出口可能性增加，乙醇政策决定最终产量
种植面积增加：印度政府将提高2024/25榨季甘蔗最低收购价，从2023/24榨季的3150卢比/吨上调至3400卢比/吨（以产糖率10.25%为基准），价格涨幅约8%。据印度农业与农民福利部公布的数据，截至2024年8月12日，该国今年甘蔗种植面积达到576.8万公顷，较2023年同期的571.1万公顷增加了5.7万公顷。出口可能性增加：2023/24榨季印度食糖产量为3196.5万吨，乙醇分流203万吨，出口禁令延续。暂时处于对甘蔗产量减少的担忧，印度政府暂时未批准食糖出口。印度E20乙醇计划在2023/24因榨季干旱天气的影响步伐放缓。2025/26榨季未达到20%乙醇掺混目标：550万吨的糖将转化为乙醇，糖的最终产量将受到乙醇分流影响。在2025/26榨季季风雨充沛的情况下，预计甘蔗总体增产，但糖的最终产量受到乙醇的制约，2025/26榨季印度食糖产量在扣除乙醇分流后预计3100万吨，需要持续关注印度乙醇政策。当前国际原糖价格仍高于印度国内乙醇收购价，印度糖厂需要向农民兑付蔗款，因此印度糖厂多次呼吁政府允许食糖出口200万吨。因此在印度国内库存维持，供应增加的背景下，预计2024/25榨季印度食糖出口的可能性增加。![]()
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3.泰国：增产由预期转为现实
我们在泰国调研专题报告《2024/25榨季泰国糖产量预计1100-1150万吨》中提到，泰国的增产得益于面积和单产的提升。种植面积扩张：根据OCSB预计，2024/25榨季种植面积同比增加3.37%至11.5万公顷，主要原因是木薯等竞争作物价格下降幅度大，中国买家对木薯的需求减少。未来甘蔗种植面积仍然有增加的空间，因为木薯价格一直在下降。2023/24榨季的糖价上涨对于激励农民在2024/25榨季种植更多甘蔗更有利，23/24榨季甘蔗收购价（包含CCS糖分溢价6%）为 1420泰铢/吨，预计24/25榨季甘蔗最终收购价维持历史高位水平。单产总体单产提升20%：泰国2024/25 榨季降雨表现优异，整体单产得到提升，其中北部和中部单产的提升贡献较大。我们预计2024/25榨季北部、中部单产同比提升26%，东北部和中部单产同比提升15%。从历史单产比较，2023/24榨季总体的单产仅有8.9吨/莱，较上一年减少9%，表现为近几年比较差的水平，原因是受到了厄尔尼诺干旱的影响，而今年在降雨充足的天气下将得到较大的改善。从地区分布比较，2023/24榨季北部和中部的单产表现低于东北部和东部。这其中有两个原因，首先是降雨的影响，去年东北部的降雨优于中部和北部，因此东北部的长势较其他地区表现好。其次是品种的差异，KK3是东北部的主要品种，特点为高产和抗旱，从历史的表现中可以看到东北部的甘蔗单产是最高的。北部和中部除了KK3外种植其他的品种，特点是在风调雨顺时高产，但不耐旱。因此去年在干旱的情况下东北部的kk3表现出抗旱的特性，而在今年雨水充沛的条件下，中部和北部的品种具有优势，体现出恢复式增长，贡献了今年单产的提升。根据调研，我们认为泰国2024/25榨季种植面积扩张，单产提升，糖分增加，糖产量预计1150万吨。当前国际糖市贸易流的紧张需要北半球缓解，在印度没有出口之前，泰国的产量和出口尤为关键。12月，随着泰国的开榨，增产预期转为现实，国际食糖供应将逐步走向宽松。![]()
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（二）国内：“三足鼎立”格局改变，关注政策扰动
今年，郑糖大部分时间走势明显弱于原糖，原因一方面是国内新糖上市，且新榨季有较强的增产预期，供需缺口收窄；另一方面是糖浆、预混粉进口量创下新高，形成了明显的替代，改变了原本由成甘蔗糖、甜菜糖、进口糖主导的格局。
1.国产糖：新糖上市，甘蔗糖和甜菜糖丰产
今年4月和10月对广西产区进行实地调研，我们看到广西甘蔗种植面积平均增长幅度10-12%。10月，我们再次到主产区走访，综合评估广西甘蔗长势较好，台风主要发生在崇左地区，影响有限，全国总体丰产，甘蔗种植面积、长势和糖分累积情况和调研结果一致。11月，广西大部分糖厂已开榨，北方甜菜糖基本完成收购，2024/25榨季广西增产明确，广西食糖产量预估 690-700 万吨，比去年618万吨增产约70-80万吨。北方甜菜糖增产，甜菜糖产量预估150万吨，同比增40万吨。2024/25榨季全国糖产量预估约为1120万吨，同比增产120-130万吨，增幅12.5%。
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2. 进口糖：进口量预计持平
新旧榨季交替，国内库存维持低位。今年9月份后进口食糖数量有所放缓，原因是内外价差在10月份后再次扩大，国际糖价持续强于国内，根据船报预报到港量同比减少。在国际糖价走势强于国内的情况下，配额外进口利润将长期维持持平或者略微倒挂的情况，部分加工企业为了持续生产经营仍会使用配额许可证进口，预计2025年食糖进口量将持平2024年的水平。
3. 糖浆、预混粉：预计同比减少，持续关注糖浆政策落地情况
今年8月份我们走访了江苏、山东等销区，对话贸易商、加工厂以及食品饮料企业等用糖终端，对于替代（糖浆和预混粉、其他甜味剂）进行了了解，正如《2024年8月江苏、南京调研专题》报告中所述，今年糖浆和预混粉进口量大幅增长，创下新高。预混粉方面，山东地区出现了规模化的预混粉加工厂，产业发展迅速，体现出企业降本增效，糖浆价格低于白砂糖的情况下，中小企业对产品品质要求降低，使用糖浆、预混粉作为白砂糖的替代。糖浆方面，我们看到进口的糖浆来源于东盟成员国，基本以泰国进口糖浆为主。在今年10月份的泰国调研中，我们从实地考察中了解到，泰国糖浆的最高产能接近200万吨，糖浆、预混粉的进口量不断创下新高，改变了国内食糖的供需格局。2023/24榨季我国累计进口糖浆、预混粉(税则号列170290)214.0万吨，同比增加56.18万吨，增幅35.42%，创下新高。2024年1-10月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)合计196.36万吨，同比增加38.25万吨。预计糖浆、预混粉未来仍有增量的空间，我国供需缺口有多种糖源弥补。2022年下半年以来，配额外食糖进口利润倒挂，加工糖厂的开工率极低，亏损严重，部分糖厂为了保持经营依然坚持部分许可证进口。今年上半年，配额外食糖进口给出利润窗口，但加工糖厂又遭遇糖浆和预混粉的冲击，导致产销区价格倒挂，因此，加工糖厂面临长期的亏损。糖浆和预拌粉的进口量激增的问题，已经引起了国内糖业的担忧，糖厂和加工厂呼吁政府出台相关管控措施。今年4月海关总署发布了加强海关特殊监管区域和区外的加工贸易食糖管理条例，但这部分糖浆厂影响有限，原保税区糖浆厂已转移至泰国。12月10日中华人民共和国海关总署食安局出具的一份针对泰国部分糖类企业产品输华的紧急通报（便函）。文件表明，这一行动是基于前期双方沟通与协商达成的共识，由中方按照有关食品安全法律法规和风险防控要求，对泰国特定糖类企业的相关产品（糖浆及预混粉）实施暂时性措施。对于国际市场，暂停注册及进口会给相关泰国糖类企业造成一定损失，国际白糖采购订单可能会出现违约，国际白糖供应释放，一季度贸易流因此得到缓解，ICE原糖3-5价差预计收窄。中长期，泰国企业需要尽快与泰国官方监管部门合作，尽快通过中国海关的风险评估与审查，以恢复正常贸易。对于国内市场，短期内该政策会对中国高速增长的糖浆以及预混糖粉形成“刹车效应“，预计短期3个月内糖浆和预混粉进口将大幅收缩。中长期，政策实行的力度、时间长短造成的最终影响有待评估。中国供应仍有国产糖、进口糖等多糖源的补充，整体仍是宽松的格局，但因糖浆和预混粉预计缩减，郑糖价格底部略有抬升。对于新季，糖浆和预混粉的政策成为进口量的关键，需要持续关注该政策落地的情况，预计2025年糖浆和预混粉进口同比减少。![]()
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三、总结：增产周期之中，向下寻底
（一） 国际：反弹高度有限，继续寻底
今年上半年的巴西丰产和最大化制糖比的利空已兑现，下半年巴西的增产不及预期带来年内最大反弹。随着巴西压榨进入尾声，国际糖市重心由南向北转变，北半球的供应增加将给国际糖市带来压力。长周期看，全球增产基调不变，大趋势向下。尽管今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，原糖反弹高度有限，仍以寻底为主。2025年是增产周期第二年，北半球增产由预期走向现实，南半球将迎来恢复性增产，2025年原糖的运行区间预计为【17-23】美分/磅。
（二）国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主
今年国内大部分时间表现弱于原糖，但下半年因低库存、高基差矛盾叠加进口糖浆的政策扰动，年末走出强势反弹行情。展望2025年，国内已步入增产周期之中，郑糖跟随原糖反弹但是高度有限，以向下寻底为主。国内供应端压力来自国产糖增产以及进口量的维持。糖浆和预混粉成为2025年的扰动项，新政策的落地和实施情况需要进一步评估。未来，进口糖源以及替代品逐步增加，远月锚定将为最便宜可交割糖源。随着国产糖逐步累库，国内将跟随国外同步下跌，2025年郑糖的运行区间将在【5600-6300】元/吨。投资策略：单边：下跌 期权策略：卖出看涨合约（看不涨）风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策、国内糖浆政策
李依穗：招商期货产研总部农产品团队研究员。美国乔治华盛顿大学学士、香港中文大学硕士。曾就职于海外知名国际贸易商及券商，从事国内外研究以及投资管理工作，与农产品产业链保持密切联系。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03121918）及投资咨询资格（证书编号：Z0020997）。
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