【2025年度投资策略 | 橡胶】鸿鹄一再高举，天地睹方圆

文摘 2024-12-26 15:36 广东

报告日期

2024年12月13日

2024年天然橡胶在供给减少，全球补库情绪之下价格中枢大幅抬升，成为市场的明星品种，整体呈现供弱需稳的格局，三季度供给的紧张叠加多种利好因素共振将胶价推上了19800的高点，创7年以来新来，而市场似乎对明年的预期更为乐观。丁二烯在25年100万吨新增产能待投放，原油的弱预期同时会引来开工率的提升，原料的供应压力或将拖拽顺丁橡胶的上方空间。

明年天然橡胶供应端预计减产，需求持稳，供需紧平衡。

操作建议：根据自身基本面的情况来看，天然橡胶供应端不确定性较大，需求预计稳中有增。需求端全钢胎有回暖预期，半钢胎预计继续保持强势。价格重心有望进一步上移。库存经过全年的去库已行至五年低位，预计明年先累库后去库。部分利多驱动均已在24年兑现且价格大幅上涨，明年驱动较为模糊更多是今年供应端逻辑的延续，胶价可能先跌后涨，重点关注产区天气情况和欧美补库节奏等，谨慎偏多。

风险提示：极端天气扰动、供给超预期增量、需求不及预期等。

明年合成橡胶供应持平，需求持稳，供需平衡。

操作建议：原油预期偏弱，丁二烯开工率有望提升，新投产能较大，BR生产利润修复，压制价格上限。需求端全钢胎有回暖预期，半钢胎预计继续保持强势。供需双强，预计价格区间宽幅震荡，关注上游投产节奏带来的阶段性机会。

风险提示：需求不及预期、原油价格大幅波动、丁二烯供应压力等。

一、2024年橡胶价走势回顾

2024年受海内外异常天气影响，天然橡胶全年呈现偏紧的供应格局，库存流畅去库，价格中枢在震荡上涨中大幅提升，期货在国庆前后触达高点19800元/吨创7年新高。4季度随着主产区供应恢复，价格高位震荡。顺丁橡胶由于原料丁二烯的持续供应偏紧的影响，在前三季度震荡上涨。国庆节后随着国内丁二烯装置重启，到港量逐步恢复，成本坍塌，顺丁橡胶价格快速下探至13000元/吨附近。

天然橡胶：

2024年天然橡胶全年整体呈现供需偏紧的格局，上半年震荡上行，3季度价格大幅上涨，4季度冲高回落后价格区间运行。23年底，标胶集中到港，供应压力增加胶价跌至13500元/吨的低位，后随着内外价差扩大、上游成本倒挂，国内乘用车产销旺盛，下游需求推涨等因素叠加，开启上涨行情，3月中旬涨至15800的阶段性高点。二季度整体呈现V型走势，云南产区开割，供应回升，市场情绪降温推动胶价回调至14000附近。5月后云南连续干旱影响原料产出，海外补库挤压原料进口，胶价上冲16000创年内新高。进入三季度，随着海外产区的原料上量价格回落，国内基建需求低迷全钢胎库存压力积累，供需阶段性转弱，价格再次回落企稳。8-9月，海外超预期补库导致进口量同比大幅下降，国内货源紧张，库存延续去化，此外台风天气不断、基建政策刺激等多重利好共振，胶价单边快速上行逼近20000元/吨创7年内新高。四季度伊始，EUDR政策推迟的消息导致胶价大幅回落，后随着国内生产进入尾声，海外进入旺季放量阶段，库存迎来拐点，在绝对库存相对低位和海外旺季供应上量的预期下多空交织，胶价宽幅震荡运行。

合成橡胶：

2024年合成橡胶前三季度整体震荡上行，行至年末随着丁二烯价格成本坍塌，价格快速下行，生产利润修复。整体上合成橡胶价格在长周期跟随天然橡胶价格同向波动，同时围绕丁二烯价格成本定价。一季度海外丁二烯装置大规模检修，同时下游需求旺盛，库存持续下降，价格震荡走强涨至14000附近。后丁二烯价格长时间保持高位，合成橡胶生产持续亏损，开工率维持在偏低水平，价格高位震荡在14000-16000元/吨之间区间运行。国庆节后，随着国内丁二烯装置重启，进口逐步恢复到港，丁二烯价格坍塌，两个月内下跌超30%，顺丁橡胶价格跟随成本一路快速下探至13000元/吨附近，生产利润修复。

二、未来供给展望

（一）天然橡胶供给概况

根据ANPRC数据，天然橡胶主产国的新种植和重新种植面积在2016年达到顶峰之后缓慢下降，可割胶的总种植面积趋于平稳，总种植面积的滑落制约了供应的上限。2024年总产量预计同比2023年小幅减少1%左右。2024年的减产主要有两方面原因，一是部分产区由于胶树老化，单产开始下降，二是天气扰动频繁，前期干旱少雨后期雨水频繁影响了割胶运输节奏，旺季艰难上量，全年总产量小幅下滑。

分国别来看，泰国1-10月实际产量减少7%、出口量减少6%左右。2024年，泰国产区前期高温少雨后期降雨偏多，异常气候下整体原料产出上量滞缓。行至年尾，持续大范围降雨进一步影响割胶运输。分产区来看，泰国南部全年预计减产约10%-15%；东北部产区因胶龄年轻且气候良好，预计全年小幅增产。泰国南部产量全国占比从前些年的70%左右下滑至23年的58%，随着24年南部的大幅减产产量占比将进一步下滑。同时，由于棕榈、榴莲的农作物的种植收益同样可观，改种的情况可能在25年延续，泰国的减产将大概率持续小幅减产。

越南的单产是橡胶主要生产国中最高的，24年1-10月产量预计和23年持平，开割率居高不下。同时依据越南农业与农村发展部批准的《关于到2030年越南重点经济作物发展提案》提到，促进橡胶的集约化生产，到2030年，橡胶平均单产提高至1.8～2吨/公顷，减少橡胶种植面积80-85万公顷来测算，越南的橡胶总生产规模预计保持相对稳定。从出口来看，越南的出口量是大于产量的，主要是因为越南不仅在本国境内积极种植橡胶树，还在周边的柬埔寨、老挝等国家种植橡胶。由于在越南之外的天然橡胶产量并不纳入越南本土年产量之内，因此造成了越南每年的橡胶出口量大于产量的现象。2024年前10个月，越南的天然橡胶和混合橡胶合计出口量同比下降10%，天气因素加上欧美的补库挤压导致对中国的出口方面同比下降17%。综合来看，单产的提高和种植面值的减少相互拖拽，对越南后续的产量保持中性持稳的看法。

印尼由于树龄老化问题，天然橡胶单产在主产国中呈现较低水平，且近年来新增、翻种的种植面积占比极少，新首都努山塔拉位于东加里曼丹省，该岛是印尼第二大橡胶种植省份，约占总产量的20%，未来种植面积逐步萎缩。近几年印尼产量和出口量亦呈趋势性下滑，未来减产或将延续，且有加速迹象。

马来西亚曾经全球第三大天然橡胶生产国和出口国，近年来其产量及出口份额逐年降低，橡胶上游种植业的收益率低是产量减少的主因，油棕的产值远高于天然橡胶，生产成本当中的劳动力成本也低于天然橡胶，当地胶农纷纷转向种植油棕等经济作物。马来近年来新种与翻种面积增量不大，胶林老龄化比较严重，大量胶林处于闲置状态存在较为严重的割胶劳动力短缺问题，产量未来出现大幅回升的可能性低，来料加工再出口的贸易模式仍将继续。

科特迪瓦近年来产量增长迅速，目前已成为世界第三大橡胶出口国。2024年前10个月，科特迪瓦橡胶出口量共计120.9万吨，较2023年同期的128.4万吨下降5.8%，从多方数据来看，实际产量应较23年小幅提升，出口量的下降主要是由于上半年的干旱及本土消费增加。考虑到科特迪瓦的橡胶树普遍种植于2010-2012年左右，正处于产能施放周期，胶价的上涨亦会有效提振当地的割胶积极性，对25年产量继续温和增加保持乐观。

24年国内产量同比增加4.6%，主要是二季度天气良好产量施放顺畅，进入3季度后，台风频繁扰动影响了产量施放，预计全年产量小幅提升，整体产量平稳。进口量的大幅下滑是行情发动的关键推手之一，24年上半年进口量同比大幅减少26%，库存段的连续流畅去库亦可侧面佐证供应端的减量，阶段性供需错配推动了8-9月胶价的单边上涨。下半年随着海外供应回升进口量恢复，10月进口量同步转为正增长，年末产地供应放量，需求端季节性走弱，欧盟补库放缓，进口量逐步恢复，未来3个月国内天胶库存大概率季节性累库。

每年年底至次年年初，是东南亚的产量旺季，加上国内过年前后需求平淡，库存易季节性累库。今年国内进口天然橡胶数量大幅下降，1-10月累计进口445.8万吨，同比去年大幅下降16.48%。由于天然橡胶的进口依赖度极高，需求端表现稳健，在供应供应大幅减量下天然橡胶今年自开年后全年大幅流畅去库。行至年末，随着海外旺季供应上量，库存迎来拐点。库存目前天然橡胶整体库存处于五年内相对低位，25年一季度库存的累积情况值得关注。此外，经过今年的两次抛储，目前国储的库存已降至10万吨上下，明年存较强的收储预期，预计明年库存整体压力不大。

（二）合成橡胶供给展望

原料端来看，24年1-10月,国内丁二烯累计产量387万吨，同比增加1.4%，产能虽增加较快，但受限于高油价压制裂解装置开工率，丁二烯产量增幅有限。2024年的新投产主要集中在四季度新开车，加上2025年预计投产的新产能，24-25年总计新增产能超150万。此外，特朗普的传统能源政策及OPEC取消减产的预期，市场对25年的原油价格整体偏悲观，或可能带动丁二烯整体开工率提升，开工率提升叠加新投产能较大，丁二烯或面临较大的供应压力。

顺丁橡胶的供应与天然橡胶存在类似的季节性规律。一季度国内装置的开工率和库存量通常会达到年度内的较高水平，二季度集中检修，开工率和库存下降，处于供应较低的时期。下半年检修结束，装置逐步恢复生产，产量稳步增长。

由于海外检修影响上半年丁二烯港口库存持续去化，价格持续强势。4季度随着国内装置重启，进口丁二烯陆续到港，上下游库存齐升，顺丁橡胶供应端转向宽松。

从产业链利润来看，明年国内丁二烯预计新增产能约100万吨，顺丁橡胶新增产能15万吨，在原料供应充足，下游新增产能相对较少的情况下，产业链利润存在向下游转移的动能。同时天然橡胶胶价中枢则较为乐观，天然橡胶与合成橡胶虽替代关系有限，但可以一定程度上拖拽合成橡胶的绝对价格形成托底，因此我们对25年顺丁橡胶的生产利润较为乐观。

三、未来需求展望

橡胶的需求中轮胎占比约70%，是重中之重，得益于全球汽车工业的良性发展，橡胶的需求量长期维持着相对稳定的增长，近10年平均年需求增速在2%-2.5%，与全球GDP增速拟合度较好。两次比较大的需求下降均是宏观因素导致，2008年全球天然橡胶的消费量受到了国际金融危机的影响大幅下降，2020年则是收到了疫情冲击。过去由于供应端的弹性和整体平衡表的过剩，胶价对于需求端的变化更为敏感，胶价易跌难涨，这一格局随着全球产量增速的下滑被打破，在需求端无巨大黑天鹅时间扰动的情况下，未来胶价整体更随供应端波动。

（一）内需展望

国内今年全年下游轮胎市场基本维持半钢胎强全钢胎弱的格局，这从开工率及乘用车、重卡销量中可以得到很好的验证。随着国内汽车产业链的快速蓬勃发展和新能源车政策支持力度的不断加码，乘用车的销量和替换用量稳步上升，下游配套市场稳步向好，预计会在25年持稳。今年前3季度，商品房销量及新开工面积持续下滑，重卡销量疲软，全钢胎开工率全年低位运行。4季度，国内加大了对地产、基建的政策力度，25年地产、基建端存在改善预期，这会对全钢胎的需求起拉动作用，重卡的销量和全钢胎的替换有望在25年转好。内需整体向好，出口则面临一定的不确定性。

24年1-10月份国内轮胎总产量9.036亿条，同比增加10.5%，总出口679.4万吨，同比增加5.2%，轮胎的产量及出口均维持高增速。半钢胎全年开工率处于高位，全钢胎则相对疲软。

24年国内乘用车产销向好，1-10月累计销售2143.1万辆，同比增长3.95%。受地产基建疲弱影响，重卡累计销售74.9万辆，同比下降4%。

2024年10月我国汽车出口54.2万台，同比增长11.1%、环比增长0.5%；1-10月，汽车出口485.5万辆，同比增长23.8%。分车型看，乘用车出口410万辆，同比增长24%；商用车出口75.5万辆，同比增长22.5%。由于本身出口到美国的整车占比低，特朗普关税政策或对轮胎出口的影响仍存不确定，对整车出口影响有限，25年整车的出口仍旧值得期待。

今年我国终端需求偏弱，重卡销量较为低迷。展望明年，随着4季度经济政策的密集出台，内需环比有望改善，间接带动物流需求。尽管目前地产数据未看到明显改善，我们对明年的地产基建端保持乐观，预计重卡及全钢胎的需求有望触底反弹。

（二）海外需求

今年橡胶的几轮上涨行情都与欧美的主动补库密不可分。年初轮胎厂库存较低，年中再次补库以及EUDR采购，每一次海外的补库会挤压东南亚出口至国内的橡胶数量，造成阶段性错配并推涨价格。

美国1-10月进口轮胎2.27亿条，同比增长8.7%。乘用车胎进口同比增3%至14058万条；卡客车胎进口同比增22%至4871万条。从汽车销量和汽柴油消费数据来看，卡车销量好于乘用车，汽油消费好于柴油消费。轮胎的进口增量在存货中没有明显体现，说明终端需求旺盛很好的消化了库存，需求维持较高的增速，经济韧性十足。关注未来特朗普上台后新的关税政策与制裁是否会影响到终端消费。卡车是否继续维持高景气度，以及轮胎进口的高增速是否持续。

欧洲的关注重点仍然在EUDR，目前欧盟已通过推迟《反森林砍伐条例》一年的提议，该条例将从2025年12月30日起对大企业生效，中小企业延迟半年生效。欧盟内部关于该提案的分歧也较大，是否能够如期执行仍存变数，该提案的落地执行会提升橡胶的采购成本，长期来看是利多胶价的。此外今年欧盟橡胶与轮胎的进口同比增速均达到10%，PMI及乘用车销量却未有明显增长，同时考虑到特朗普的关税政策或将给欧洲市场带来压力，EUDR的提前库存可能已部分透支明年的需求。

印度橡胶供不应求，近几年年进口均在50万吨左右，今年受天气影响产量增量有限，需求保持快速增长，供需缺口扩大。且16年以来新种植面积较少，自身产量难以增加，未来几年的供需求口会进一步扩大。日韩汽车销量同比下滑,需求表现平平。

综合来看，24年欧美主动补库在一定程度上透支了明年的需求，印度、东南亚、非洲等新兴国家保持高增速。2025年特朗普上台后势必将提高轮胎以及汽车的进口关税，全球贸易摩擦进一步加剧风险仍存，需求端存在一定的挑战。

四、估值与展望

从估值来看，内外价差倒挂的情况得到了一定修复，当前泰标加工出口到中国已经给出利润，内外价差相对合理。从品种来看，由于泰国南部的减产幅度较大，浅色胶可能较深色胶强势，套利的回归预期较今年减弱。从RU和BR的比价来看，四季度价差快速走扩，顺丁橡胶贴水泰混超2000元/吨，鉴于天然橡胶和顺丁橡胶在轮胎生产中生产中通常是混合使用以实现性能互补，难以产生大幅替代，加上明年从成本端二者背向而行，因此预计明年BR-RU整体维持高位。

1：RU和NR

从供应端来看，各主产区面临的情况各有不同，东南亚主产国中泰国、印尼的趋势性减产或将持续，但对泰国的减产幅度有待进一步观察。越南、马来西亚及国内产量较中性，科特迪瓦预计继续增产。考虑到23-24年天气因素导致的减产较多，产能未能完全释放，我们对25年全球的天然橡胶供应持中性的态度，预计在1430万吨左右，与24年同比增加2-3%。目前的监测对25年的天气情况较为乐观，在总可开割面积难有提升的情况下，可能出现的产量上限一定程度上可以测试出价格的下限，待市场验证之后给出中长线做多的安全边际。另外，泰国橡胶管理局（RAOT）已正式启动2025财年“橡胶延缓销售”项目，该项目将有助于放缓橡胶投入市场，政府干预同样为胶价托底。

从需求端来看，下游轮胎稳定年增的历史经验仍将持续，且全钢胎内需有改善预期，明年对下游整体需求保持相对乐观。国内产业链库存整体处于低位，补库需求对价格势必形成支撑。海外需求来看，美国的需求表现出相当的韧性，此外特朗普的关税政策更多影响的是贸易流向，对终端消费的抑制相对有限。EDUR的补库节奏同样值得关注，但鉴于今年的增幅已部分透支明年需求的判断，对整体胶价的影响和力度预计较24年有所减弱。

库存端，24年全年流畅去库，全产业链库存去化，社会库存位于5年低位，预计后续逐步累库。但年底主产区继续受强降雨甚乃至水干扰，年底上量预期减弱，预计累库高度受限，进一步对胶价形成支撑。预计25年延续先累库后去库再累库的节奏，下半年可能面临库存压力。

综上所述，橡胶的矛盾和行情的发动集中在供应端，供应端的变量是慢变量，行情会在反复验证中震荡形成。明年的供需仍存缺口且有可能进一步扩大，价格重心有望进一步上移，价格波动区间进一步放大，全年预计呈倒N型走势。关注2-3季度潜在出现的阶段性供需错配可能带来的做多机会。

RU区间：16500-23000 NR区间：13500-20000

2：BR

从供应端来看，明年原油预期价格弱势，且丁二烯的投产压力较大，需关注新产能的投产进度及其他丁二烯下游的开工情况。预计原料价格存进一步走弱可能，生产利润会持续转好，但由于顺丁橡胶本身新投产能较少，预计产量小幅提升。需求端有国内的宏观政策托底，预期向好，预计供需双强。库存方面24年库存一直保持较低水平，且25年投产有限，预计整体库存压力不大。

总体而言，明年顺丁橡胶的价格可能会在成本定价与橡胶替代定价之间反复横跳，价格可能在向这两股背离的力量拉扯下宽幅震荡，全年同样预计呈倒N型走势。

BR区间：11000-16500

END

研究员简介

罗鸣：招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，香港科技大学硕士，具有境内外产业、金融从业经验，服务过多家大型产业企业套保。擅长基本面研究，熟练应用衍生品构建组合投资策略。期货从业资格（证书编号：F03101785）和投资咨询资格（证书编号：Z0021358）

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