报告日期
2024年12月13日
展望2025年，A股市场从中长期的时间周期看，当下上证50指数与沪深300指数估值尽管得到第一阶段的修复，然而估值性价比优势依然明显，尤其是沪深300指数风险溢价仍在6%附近，属于安全边际较高的位置，此外从业绩驱动的角度看，上证50与沪深300指数率先企稳，未来在估值修复后，业绩或是重要的驱动因素，市场行情或通过估值修复、业绩驱动次第展开；中证500指数与中证1000指数更多符合波动的逻辑，且行业分布以信息技术、工业、材料为主，在板块轮动与高科技主线下或具有较大的机会。
投资策略逻辑：
未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2025年降息的持续性，若中美利差收窄，人民币转强，外资大规模净流入，市场流动性充分。2、历史第三次国九条，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布后，随着制度建设的完善，更有利于长期耐心资金持续流入市场，有利于市场持续向好。3、俄乌、中东、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，国际贸易冲突或加强，在事件驱动机会与控制风险方面采用股指期货、股指期权等金融衍生品优势明显。综上所述，我们认为2025年市场大概率重心震荡上移，通过估值修复与业绩驱动次第展开。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。
风险提示：
经济恢复不及预期，地缘政治冲突等风险。
一、2024年行情回顾
从各指数强弱关系看，创业板指>科创50>上证指数>深证成指；沪深300指数>上证50指数>中证500指数>中证1000指数。2024年市场整体呈现系统性，但局部大小盘指数分化亦同样明显，这与各指数行业分布特征相关。其中高股息板块为主的上证50与沪深300指数在第一阶段更抗跌，而科技板块为主的中证500与中证1000指数在第四第五阶段更具进攻性。
二、市场基本面
采购经理指数PMI是经济运行的领先指标，对于市场具备一定的指引作用，中采PMI指数在2024年5月至9月连续5个月在荣枯线水平之下，一方面反映了国内经济确实存在下行压力，尤其是在欧美持续加息后、尚未降息的背景下，海外需求不足，对国内出口负面影响较大，另一方面，反映了国内的经济修复仍在反复，处于筑底阶段。然而，10月、11月两月，中采PMI逐步好转，在一系列货币政策与财政政策刺激下，国内经济出现复苏迹象，但持续性仍有待观察。从13个分项上看，进入11月，生产、新订单、采购量、供货商配送时间与生产经营活动预期等5个指标在50之上；其他8项均在50以下，其中出厂价格、主要原材料购进价格持续回落，表明国内需求依然不振；新出口订单则连续7个月处于荣枯线水平之下，表明海外需求疲软；在手订单全年处于荣枯线之下但近两个月有所修复；进口则连续8个月低于荣枯线水平，需求不旺。从大中小型企业的维度看，大型企业PMI2024年始终保持在荣枯线之上，经营较为稳健；中型企业PMI在经历连续6个月荣枯线之下后于11月重新回到荣枯线水平之上，逐步修复；小型企业PMI波动较大，且自今年5月之后连续7个月处于荣枯线之下，小型企业PMI开始修复，整体在经营稳健性方面不如大型企业与中型企业，映射至权益市场同样可以看出，大盘风格指数强于中、小型企业。
美国作为全球最大的经济体，2022年至2023年加息至5.50%，通货膨胀得到了有效控制，但对经济的负面影响已经得到体现，美国制造业PMI已经连续8个月低于荣枯线，Markit制造业PMI连续5个月低于荣枯线，整体经济不容乐观，降息成为美联储的重要选择，并于2024年9月与11月先后降息50个BP与25个BP至4.75%。美联储重新开启降息后，宽松的货币政策或得到延续，然而随着特朗普重新当选美国总统，贸易战或重新令美国通胀再起，或提前结束美联储持续降息的节奏，届时金融市场或再度剧烈波动。
欧元区经济自俄乌战争后便持续回落，继续呈现出制造业不景气，服务业相对景气的特征。其中欧元区制造业PMI指数与德国制造业PMI指数已经连续29个月低于荣枯线水平，其服务业PMI阶段性修复，但周期相对较短。欧元区今年分别于6月、9月和11月三次降息合计110个BP，欧元区率先降息表明欧元区更需要提振整个区域的经济。相比之下，日本同样表现为制造业不如服务业，其中制造业PMI2024年仅在5、6两月短暂修复至50以上后，再度回到荣枯线之下，且持续4个月。今年日元兑美元波动剧烈，对日本进出口影响较大。
相比之下，中国货币政策继续保持较强的独立性，然而，随着近几年持续采取宽松的货币政策，未来宽松的货币政策仍有一定空间，2024年国内货币政策延续宽松，年内分别下调2次存款准备金率、1次超额存款准备金率、未调外汇存款准备金率。此外，面对国内持续低通胀率，央行宽松的货币政策将得到延续，而PPI在2023年6月份见底后，仍在缓慢修复中，若PPI转正，则企业盈利能力将得到改善，有利于业绩驱动的表现，这也是2025年行情次第展开的重要或有因素。
三、股指期货市场情况
（一）市场估值
上证50指数与沪深300指数自2021年2月见顶以来，截至今年2月已经调整了36个月，至9月估值继续处于历史极低水平，堪比2013年市场底部的估值水平，估值性价比优势明显；截至2024年12月10日，上证50指数PE为10.68，沪深300指数PE为12.78，中证500指数PE为27.16，中证1000指数PE为42.34，分别处于历史63.99分位水平、历史55.77分位水平、历史57.53分位水平以及历史62.04分位水平。经过9月价值发现后，各指数估值水平得到了充分的修复，也可能是本轮上涨的第一阶段，而该阶段是由估值修复完成的。此外，从近5年各指数风险溢价上看，上证50与沪深300分别处于60%与69%分位水平，风险溢价率分别为7.43%与5.93%，由于风险溢价为市盈率的倒数减十年期国债收益率，而十年期国债收益率已经跌破2%，表明十年期国债收益率对风险溢价率做出较大的贡献，若2025年经济转强，则收益率上升，届时风险溢价将因十年期国债收益率的上升而回落。当前上证50与沪深300指数的风险溢价仍然具备优势，表明在资产配置方面，权益市场继续充当较优资产。中证500指数与中证1000指数风险溢价分别处于历史76%和61%分位水平，位置同样不高，但中证500指数与中证1000指数更多的表现为波动的逻辑。整体而言，各指数估值水平均尽管得到修复，但上方仍然具有提升空间，沪深300指数在估值修复方面继续作为首选品种。
从股指期货对应指标股上市公司的营收增速可以看出，上证50指数IH、沪深300指数IF、中证500指数IC以及中证1000指数IM的营收增速出现分化，其中上证50指数IH今年一、二季度分别为2.63%、0.39%，为正增长，但进入三季度回落至-0.55%，边际增速持续回落；相比而言，沪深300指数IF相对稳定，其在今年一至三季度均为正增长，分别为1.49%、0.21%与0.22%，自2021年四季度到达高点后逐季回落至今年二季度企稳，增速下滑态势或告一段落；中证500指数IC与中证1000指数IM营收增速趋势保持一致，经过二季度短暂企稳后，三季度继续下滑，且为负增长，从营收增速维度看，沪深300指数IF为较优品种。
从股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速可以看出，上证50指数IH、沪深300指数IF分别在2023年四季度与今年一季度达到自2021年以来最低值后开始持续修复，进入三季度，净盈利增速分别录得5.99%与1.86%，均转正，表明大盘风格指数在净利润增速方面具备优势，同时与大型企业PMI数据相呼应；而中证500指数IC以及中证1000指数IM的净利润增速则在今年二季度出现修复，然而进入三季度净盈利增速再度下降并仍为负增长，中证500指数IC以及中证1000指数IM的净利润增速修复仍需时日。整体上看，大小盘风格指数无论是营收增速还是净利润增速出现分化，大盘风格指数或率先企稳，中小盘指数或随后跟进。行情大概率次第展开。从净盈利增速维度看，沪深300指数IF依然为较优品种。
（二）市场流动性
公募基金在2024年同样先抑后扬。通过混合型基金、股票型公募基金的发行份额以及基金股票仓位来衡量基金投资进入股市的情况，并且折射出基金对于当前股市的信心程度。当前观测到的流动性指标显示，截至12月中旬，共有开放式基金12,246只，较去年年底增加773只，新增加基金份额32,340亿份，基金净值增加45,192亿元。其中股票型基金2,619只，较去年年底增加338只，新增加基金份额7,223亿份，基金净值增加14,723亿元；混合型基金4,649只，较去年年底增加107只，新增加基金份额-3,586亿份，基金净值增加-2,055亿元。2024年公募基金结束了连续2年赚钱效应不高的态势，其中股票型基金整体持续录得正收益，且处于净申购状态，市场赚钱效应在恢复，尤其在9月下旬后表现较为明显，场外资金通过公募基金的渠道流入场内的意愿开始提升，对市场交易的流动性形成支撑。
截至12月10日，开放式基金股票投资比例达到了70.45 %，较去年年底的76.52%下降了6.07个百分点。经过2024年市场的大幅波动，公募基金经理对于行情的看法较为谨慎，另一方面，整体仓位不高表明2025年可用流动性空间较大，有利于市场行情的持续发展。
美元兑离岸人民币今年波动剧烈，人民币今年前8个月呈现单边贬值之势，三季度末一度升值至6.98，但随后再度贬值。7.37依然是重要支撑位，随着美联储进入降息周期，人民币大概率转强，另一方面四季度传统结汇需求，人民币或转为升值，关注7是重要压力位能否再度突破。若2025年人民币如期升值，以人民币标价的金融资产吸引力提升，有利于外资净流入的增加。
截至2024年12月10日，融资净买入2,883亿元，去年同期为1,466亿元，杠杆资金作为顺周期资金，投资者更容易在市场上涨时加杠杆，下跌时降杠杆。在今年9月下旬后，投资者加杠杆明显，一扫年初持续融资净卖出的阴霾，反映国内投资者在市场重心上移的过程中，加杠杆意愿增，为市场提供较大的流动性。
截至12月10日，央行今年在公开市场累计净投放-34,516亿元，其中逆回购净投放-25,056亿元，MLF/TMLF净投放-8,360亿元，国库现金定存净投放-600亿元。其中1年期MLF、14天逆回购与7天逆回购利率分别为2.00%、1.65%与1.50%，较去年分别下降50个基点、30个基点、30个基点，预计2025年市场流动性呈现中性偏松的局面，在公开市场投放方面存有空间。
自2019年8月中国贷款利率市场化改革以来，截至今年11月LPR经历了63次报价，目前1年期品种报3.10%，5年期以上品种报3.60%，分别自改革前下降115个基点与125个基点，今年LPR1年期品种与5年期以上品种分别下降35个基点与60个基点。货币政策传导机制为逆回购、MLF向LPR进行传导，从过去近五年的情况看，货币政策传导效率较高，并能够稳定市场预期。展望2025年，LPR依然存有下降空间，但幅度不宜预期过高。
我们对比了今年三季度与去年全年主要公募基金类型持有股指期货的情况。其中指数增强型基金在股指期货市场上为天然的多头，今年三季度股指期货多头持仓330手（IC）、421手（IF）、0手（IH）、488手（IM），其中IH持仓持续为0，持仓主要集中在IM与IC的中小盘风格指数品种，这也与IM与IC贴水幅度较大有关，同时IF持仓有所增加；被动指数型基金同样是股指期货天然的多头，三季度股指期货多头持仓2,816手（IC）、6,577手（IF）、4,931手（IH）、1,743手（IM），2024年是ETF发展的重要年份，ETF进选择股指期货进行替代可用提高交易效率与便利性，此外IC与IM长期处于贴水，采用股指期货进行替代，成本优势明显，具有一定的超额效应。股票多空策略基金在股指期货市场为天然的空头，主要对冲现货持仓风险，今年三季度股指期货空头持仓728手（IC）、2,944手（IF）、20手（IH）、523手（IM），其中IF、IC持仓高于于去年同期水平，随着产品份额的增加需要对冲的数量亦水涨船高。
（三）基差分析
基差方面，今年以来股指期货基差波动剧烈，其中IM在1月22日近月合约贴水达到170点的历史极值，然而当日持仓大幅增加，表明一方面，采用期货替代的多头力量捕捉深度贴水的机会，另一方面套期保值者同样加大保值的力度，市场分歧加大，预示后市行情剧烈震荡的概率上升，从结果观测，未来几日市场如期出现巨震，表明期货作为金融衍生品的确具有较强的预测性。进入9月下旬以来，基差再度出现大幅波动，其中IM近月合约升水一度超过225点的历史极大值，多头情绪高涨，巨大的升水同样给期现套利者提供机会，在随后升水收窄的过程中，期现套利获得相对稳定的收益。当前各品种呈现IH、IF小幅升水，IC、IM适度贴水的结构。2025年，基差走势依然是重要的影响因素，其更多的反应出投资者的心态、市场预期以及交易策略特点，重点关注期限结构的变化，若期货升水、现货市场成交量放大、期权持仓PCR在低位以及隐含波动率走高形成共振，则有利于趋势性机会的相互印证。
（四）股指期权份额提升，持仓PCR处于历史低位
今年金融期权无论是套期保值还是杠杆效果，均得到了体现。其中中证500ETF期权在9月24日成交超过370万张，达到历史极值，标的资产的剧烈波动的背景下，期权作为金融衍生品具有较强的日内高频交易效果。此外通过期权持仓量与成交量的组合可以判断投资者对于当前标的资产的态度，其中持仓量与成交量双升，表明投资者参与日内高频交易与日间波段交易的行为在加强；持仓量与成交量双降，表明投资者参与日内高频交易与日间波段交易的行为在减弱；持仓量升高、成交量下降，表明投资者主要参与日间波段交易；持仓量下降、成交量升高，则表明投资者主要参与日内高频交易。
今年以来，沪深300、中证1000与上证50股指期权持仓PCR继续保持较强的前瞻性。其中，沪深300股指期权持仓PCR在9月23日录得年内极低值的0.4837，随后标的资产触底后经历一波凌厉的升势，而在10月8日录得年内极大值1.0394，同样为第一波上涨的高点，表明市场在此时进行套期保值的需求较高，持仓PCR显著上升；上证50股指期权与中证1000股指期权持仓PCR与之相仿。通过期权持仓PCR判断标的资产阶段性的顶部与底部效果较好。当前该指标显示，各标的资产持仓PCR均在1以下，属于始终位置，表明各标的资产当前处于上有空间、下有支撑的格局，且重心震荡上移的概率较大。
隐含波动率维度，当前沪深300股指期权近月合约隐含波动率为20.80，处于历史 93.90的分位水平；中证1000股指期权近月合约隐含波动率为29.80，处于历史 85.60的分位水平；上证50股指期权近月合约隐含波动率为22.24，处于历史94.50的分位水平。当前各股指期权隐含波动率处于历史高位水平，根据隐含波动率长期回归性的特点，可择机做空隐含波动率。
从期权隐含波动率的期限结构看，上证50ETF期权隐含波动率近低远高的结构，表明投资者对当下市场剧烈波动预期有所提升；中证500ETF期权隐含波动率的期限结构为低-高-低-高的结构，隐含波动率振幅较小，投资者对中证500ETF未来隐含波动率预期分歧较大；科创50ETF期权隐含波动率的期限结构为中间高两边低的结构，表明市场对科创50ETF隐含波动率先升后降的预期增强。
展望2025年，A股市场从中长期的时间周期看，当下上证50指数与沪深300指数估值尽管得到第一阶段的修复，然而估值性价比优势依然明显，尤其是沪深300指数风险溢价仍在6%附近，属于安全边际较高的位置，此外从业绩驱动的角度看，上证50与沪深300指数率先企稳，未来在估值修复后，业绩或是重要的驱动因素，市场行情或通过估值修复、业绩驱动次第展开；中证500指数与中证1000指数更多符合波动的逻辑，且行业分布以信息技术、工业、材料为主，在板块轮动与高科技主线下或具有较大的机会。未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2025年降息的持续性，若中美利差收窄，人民币转强，外资大规模净流入，市场流动性充分。2、历史第三次国九条，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布后，随着制度建设的完善，更有利于长期耐心资金持续流入市场，有利于市场持续向好。3、俄乌、中东、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，国际贸易冲突或加强，在事件驱动机会与控制风险方面采用股指期货、股指期权等金融衍生品优势明显。综上所述，我们认为2025年市场大概率重心震荡上移，通过估值修复与业绩驱动次第展开。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。
END
研究员简介
于虎山：招商期货投资咨询部负责人，FRM，具有期货从业资格（证书编号：F0272480）和投资咨询资格（证书编号：Z0002746）。具有13年期货从业经验。对股指期货、期权以及量化交易有较深入研究。2021年在“第十四届中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”中获得“最佳期权分析师”称号。在《价值工程》、《文华财经》、《期货日报》等媒体发文累计超过100篇，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。
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专注大宗商品和大类资产配置研究
