【2025年度投资策略 | 聚酯】TA产业格局橄榄型，EG供需紧平衡价格偏强震荡

文摘 2024-12-26 15:36 广东

报告日期

2024年12月13日

聚酯需求：高增速难以维系

我们预计全年需求增速在6%左右。外贸方面，随着特朗普政府上台，从特朗普对外加关税的政策来看，中美贸易或进一步加剧，若特朗普对外全面征收关税则影响更大一些，近些年从东南亚出口的纺服需求也将受到抑制。内需方面，在2024年924会议后，宏观政策方面已走向宽松，随着12月份中央政治局会议及中央经济工作会议的召开，国家对于刺激消费的决心较大，所以我们认为内需为整体需求带来的支撑作用较强。需要注意的是，在12月之后国内政策将迎来一段时间的空窗期，直至3月份可能才有具体政策落地，期间有特朗普政府的上台及对外发布的政令，恰逢国内的需求淡季，中美冲突的影响或被放大。随着刺激政策的落地，从政策颁布到实质地影响消费需要一定时间，预计下半年的需求表现将好于上半年。细分品种来看，瓶片的供需过剩格局进一步加剧，长丝边际改善，短纤全年几无新增，预计2025年瓶片产业利润依旧承压，短纤或迎来改善。

PX：供需去库，估值修复

基本面：2025年PX仅一套装置计划在下半年投产，且投产时间具有较大的不确定性，所以PX新增供应较少，供应增量主要来自于存量装置的负荷提升。在给予国产量及进口量均较高水平的情况下，PX总体依旧处于去库阶段，主要得益于PTA对PX的高需求量，需要警惕在PTA持续高供应压缩效益后带来的计划外检修的增加。

操作建议：单边价格跟随原油为主，绝对价格区间在6400-7800元/吨，PXN预计有所修复，关注低位多配机会，套利方面可考虑59正套。

PTA：累库压力大，逢高沽空加工费

基本面：上半年独山能源的装置落地将对全年产生较大的供应压力，除此之外，虹港石化也将在年中附近投产，将进一步加剧PTA的过剩格局，即便计价了新增装置投产后存量装置较大的检修量，PTA供需也仅处于平衡状态，故而PTA加工费逢高沽空为主，一方面需要注意效益压缩后带来的计划外检修，另外一方面需警惕PTA高产能集中度可能会带来短期的流动性风险。

操作建议：单边来看PTA价格跟随原油为主，绝对价格区间在4400-5200元/吨，PTA加工费继续承压，逢高沽空为主。套利方面可轻仓尝试51反套。

MEG：MEG供需平衡态，预计价格区间震荡

基本面：全年来看，MEG新增供应压力不大，产业格局改善将使得MEG维持当前的利润水平，企业生产积极性提升，存量装置的开工负荷或维持在较高水平。对应6%的聚酯需求增速，MEG全年无累库压力。需要注意的是，在当前港口库存低位的状态下，需要注意计划外的供应损失，低库存下的供需缺口或引发价格较大波动。

操作建议：单边来看供需矛盾不大，绝对价格区间在4200-5000元/吨，供应弹性较大的情况下可区间操作，套利方面可清仓尝试59正套。

风险提示：地缘政治扰动，原料端价格扰动，装置检修不及预期，新增产能投产不及预期，需求不及预期。

一、2025年行情回顾

(一) PX行情回顾

2024年PX期货最高价9007元/吨，最低价6572元/吨，振幅约28%。总体来看，2024年PX行情可分为以下两个阶段：

1-6月份PX价格区间宽幅震荡。一季度原油价格受地缘政治变动宽幅震荡，PX价格跟随原油为主，PX交易也在弱现实与强预期之间博弈，PXN窄幅震荡。二季度PX价格先跌后涨，期货价格由于调油需求迟迟不兑现叠加现货持续宽松，PX价格先大幅下跌，随后受原油价格以及供应减量提振价格修复。

7-12月份上旬PX价格大幅下跌。7月份特朗普交易叠加汽油需求不及预期，成本坍塌下PX价格重心大幅下行，PXN由于短流程效益压缩导致供应有所减量勉强维持在300美元上方。8月份随着供应回归，汽油持续累库，调油需求证伪，叠加原油价格持续下跌，PX价格加速下跌，PXN大幅压缩，9月底10月初由于以伊冲突加剧，PX价格有所反弹，事态缓和后PX价格再度下跌，现货宽松情况下PXN价差亦表现较弱。

(二) PTA行情回顾

2024年PTA期货最高价6188元/吨，最低价格为4636元/吨，振幅约26%。总体来看2024年PTA行情可大致分为两段：

1-6月份PTA价格区间震荡。1-2月份PTA价格区间震荡。1、2月份PTA供应维持高位，需求进入淡季，PTA季节性累库，成本端PX自2023年四季度以来也在持续累库，PX和PTA自身驱动偏弱，走势基本跟随原油。3月份PTA价格跟随原油上涨。3月份需求进入旺季，PTA新装置投产不及预期，PTA供需小幅去库，但现货流动性依旧宽松，加工费压缩低位。成本端原油受美国CPI数据超预期，降息预期增加导致美元走弱，叠加巴以冲突爆发等因素影响价格大幅上涨，PTA价格跟随原油涨至年内高点。4月份至5月中旬PTA基差走强，绝对价格跟随成本下行。原料端原油价格随着地缘冲突局势缓解回吐前期涨幅，国内PX期货价格因仓单交割压力大幅走弱，PTA价格跟随走弱，基差因PTA装置检修超预期及需求支撑持续走强。5月中旬至6月份PTA价格重心上移：原油价格V型走势，先因欧佩克会议减产不及预期大幅下跌，随后需求提振原油价格逐渐修复。此阶段PTA价格表现坚挺并未随原油下跌，主要原因系随着PTA的持续去库，现货流动性收紧，港口货源紧张，随后价格在现实偏紧预期宽松之间来回震荡。

7-12月上旬，成本坍塌带动PTA价格大幅下行。由于汽油需求不及预期以及地缘冲突缓和，原油价格7月份开始震荡下跌，同时调油需求证伪，汽油需求走弱使得调油料甲苯二甲苯等供应宽松，价格大幅下跌带动PX价格下行，另外PTA基本面下半年亦大幅累库，基差走弱，PTA加工费重心亦下移。

(三) MEG行情回顾

2024年MEG期货最高价格4961元/吨，最低价格为4292元/吨，振幅约14%。根据MEG价格走势主要可分为以下4个阶段：

1月份MEG价格冲高。受红海冲突影响，沙特地区装运困难，多套装置停车，进口下降预期叠加港口库存持续下降刺激MEEG价格冲高至4800元/吨上方。

2月至5月上旬MEG价格震荡下行。1月份港口库存大幅下降后，由于平衡表并未实际去库，只是部分显性库存隐性化，现货流动性依旧宽松，叠加原料端煤炭价格持续下跌，MEG价格下跌至上半年低点4400元/吨下方。

5月上旬至7月上旬MEG价格震荡上行。5月中旬至5月下旬MEG持续去库后隐性库存亦降至低位，叠加供应恢复不及预期，煤制意外检修增加，浙石化装置重启不畅等，叠加煤炭需求进入拐点，价格企稳，MEG价格涨至4600元/吨上方。随后在原油价格下跌，MEG供应恢复预期以及聚酯工厂减产预期共振下，MEG价格回调，6月下旬MEG价格回调至低位后买气改善，叠加主港库存下降以及三季度供需平衡预期，MEG价格冲高。

7月中旬至10月上旬MEG价格宽幅震荡。7月中旬至8月中旬国内PMI持续低于50荣枯线，整体商品宏观氛围较为悲观，叠加淡季需求走弱，MEG价格回落，8月下旬至9月初宏观商品氛围改善，供应端盛虹炼化降负，需求企稳回升，MEG价格有所恢复。9月中旬至10月上旬MEG价格先跌后涨。受原料端价格及宏观悲观预期影响，下游补库观望情绪浓厚，MEG在去库环境下MEG价格持续下跌。随后9.24会议召开，宏观氛围转向，低库存叠加去库MEG价格快速反弹至4800高点。国庆后宏观氛围有所消退叠加成本端走弱，MEG价格回落。

10中旬至12月上旬MEG价格区间震荡。供应持续回升叠加需求进入淡季，MEG供需进入累库阶段，MEG价格上涨空间受限，同时低库存叠加宏观政策预期，MEG价格下方存在支撑，MEG价格在4500-4800区间震荡。

二、聚酯需求：高增速难以维系

(一) 上半年中美冲突有所制约，下半年消费或迎改善

近五年聚酯产能持续扩张，平均产能及产量增速均为8%，其中产能及产量增速最高均在2023年分别为14%和17%，产能增速最低在2021年的6%，产量增速最低在2022年的-1%。2023年聚酯累计产量约6650万吨，同比增长13.7%。2024年全年聚酯累计产量约为7394万吨，累计产量同比增长约11%，其中10月产量创历史新高超660万吨，2月受季节性影响产量最低在520万吨附近。2024年聚酯需求维持较高增速，一方面得益于下游加弹织机数量持续增加，另一方面则得益于聚酯产品出口需求旺盛。

我们预计2025年聚酯产量约7828万吨，需求增速在6%左右。上半年受制于美国特朗普政府对外增加关税政策影响，聚酯产量高度相对有限，其中1、2月份因春节及季节性淡季影响，产量在偏低水平，3月份及二季度产量回升，但一方面受制于中美贸易冲突，另一方面国内刺激政策需要一定的时间落实到位，整体高度有限。下半年随着中美贸易冲突的影响边际递减以及国内宏观政策的落地，我们认为下半年需求表现将好于上半年，在7月份淡季过后，聚酯产量将持续提升至高位，并于10月达到产量高点。

2024年计划投产超900万吨，实际投产544万吨，投产达成率约6成，产能增速约7%。

2025年计划投产的聚酯产能590万吨，产能增速约7%。2025年全年预计投产10套装置，其中长丝200万吨，占比约34.50%，短纤10万吨，占比约1.69%，切片及薄膜120万吨，占比约20.34%，剩余投产产能均为瓶片共260万吨，占比超4成。

2025年产能增速环比下降，与2024年相同的是，2025年瓶片依旧是聚酯主要投产的产品，其次为长丝，短纤增速则连续两年大幅下降。需要注意的是，瓶片投产装置主要为2024年投产推迟的装置，预计都在上半年投产，其对全年瓶片产量贡献较大，将进一步加剧瓶片的供应压力。相反短纤的新增供应压力缓解，产业格局边际将有所改善。

(二) 瓶片利润承压为主，长丝短纤利润重心上移

2024年上半年聚酯库存符合季节性，高投产背景下累库易去库难，整体维持高库存状态运行。春节前后聚酯库存季节性累库，进入旺季后库存重心有所下移，但整体依旧维持在历史高位。5月中下旬阶段性大幅去库，随后库存持续回升，主要原因是聚酯工厂公布减产计划及保价政策刺激下游集中补库，但减产计划不及预期。在7、8月淡季，随着下游订单环比走弱，聚酯工厂开始累库，但在8月下旬开始逐渐进入旺季后，聚酯库存得到去化。自10月中旬开始，长丝下游订单走弱，短纤及瓶片亦开始进入旺季，聚酯综合库存再度累库至高位。

除瓶片以外，长丝及短纤产能增速从2024年开始便有所下降，2025年长丝增速环比下降，短纤几无投产，预计全年长丝和短纤库存压力不大，相反瓶片在持续的投产之后供应压力较大，且瓶片出口占比较大，受美国加关税影响更大一些，需关注其2025年库存水平。另外需要注意的是，聚酯库存对聚酯工厂负荷的影响边际走弱，在经历了2022年全年高库存测试后，聚酯工厂对高库存的忍受能力增加，也侧面证明了聚酯产品储存较为方便且耐放。

2024年聚酯利润维持在低位运行，在3月中旬至4月受高成本挤压，聚酯综合利润处于亏损状态，5月聚酯工厂执行减产保价政策利润有所修复，7月份随着聚合成本大幅下降，聚酯产品跌幅相对较小，成本端让利下游，聚酯效益改善幅度较大。细分品种来看，长丝和短纤的效益改善明显，其中短纤即时现金流恢复至历史高位，切片利润小幅改善，瓶片效益大幅压缩。

2025年聚酯产能虽仍处于扩张周期，但增速有所下降，且上游成本PTA和MEG也处于扩张周期，所以我们认为聚酯产品利润重心将有所上移。从上面投产可以得知下半年的产能投放主要集中在瓶片上面，其中瓶片压力最大，故而预计瓶片利润仍处于压缩状态，长丝、短纤投产产能较少，价格向上的阻力相对较小。

三、终端需求：宏观局势震荡，需求先抑后扬

(一) 下游工厂预期偏低，备货积极性不高

2024年下游需求表现符合季节性且表现出较强韧性。在淡季聚酯工厂提价后，下游工厂虽然开工负荷有一定的下降，但依旧有备货行为，侧面反映了淡季下游的订单尚可。纵观全年，下游工厂原料备货始终处于较低水平，仅在三月底4月初，9月底等旺季时间节点有过较大量级的集中补库，其余均为刚需补库，说明下游工厂始终缺乏投机需求，预期较弱。

展望2025年，我们认为下游工厂心态维持相对谨慎，对2025年的订单并不十分乐观。当前淡季下游订单持续减少，提前或大幅备货意愿较低，当前下游工厂普遍在7-15天附近，刚需备货为主，原料库存维持低位，产成品库存累库至同期高位，在春节后库存将有一定压力，叠加一季度国内处于政策空窗期，以及特朗普政府上台中美贸易壁垒将继续提高，我们预计一季度压力较大。下半年随着美国提高关税的影响边际递减以及国内刺激政策落地，整体需求或迎来改善。

(二) 纺服需求：期待内需改善，外贸需求或受冲击

2024年1-10月全国累计社消零售总额为39.9万亿元，同比增加3.5%，服装鞋帽纺织品类零售额累计同比增加1.1%，服装类零售额累计同比增加0.6%。

2024年纺服零售相对表现较弱，一方面去年放量的家纺消费有所下降，另一方面则是经济收入下降预期带来的消费下降。

2024年1-10月纺织品累计出口1167万亿美元，累计同比上涨3.7%，服装出口累计出口1312万亿美元，累计同比下降1.48%。

内需随着国家宏观政策更为积极有力有望得到改善，但需要注意的是政策落地需要时间，下半年需求将好于上半年。外贸方面，随着美国对外提高关税，进出口将遭受较大冲击，上半年预计不容乐观，下半年随着关税政策落地外贸需求将逐步见底。

四、成本端：原油供需走向过剩，PXN有望修复

(一) 原油：供需走向过剩，关注地缘冲突扰动

上半年原油价格宽幅震荡，受欧佩克减产，美国通胀有所缓解叠加地缘政治扰动的影响，原油价格一度冲高至90美元上方，随后回吐地缘政治溢价，并在6月份受欧佩克会议减产不及预期的影响进一步下探。下半年自7月份开始汽油需求不及预期，虽然地缘冲突有所反复但整体态势趋于缓和，原油价格重心下移至Brent70-75美元区间。

2025年原油价格重心仍有进一步下移风险。虽然欧佩克在12月份延续减产至一季度，但一方面特朗普政府的上台将放松对传统能源的限制，另一方面非欧佩克在持续地提高市场份额，欧佩克在原油基本面趋于过剩环境中能否坚持减产让出市场份额仍未可知。需要注意的是特朗普对伊朗抱有打压态度，且中东地缘局势错综复杂，地缘冲突仍将扰动着油价。

(二) 石脑油价差高位运行，汽油裂解利润季节性运行

2024年石脑油价差整体表现较强，供俄罗斯港口炼厂遇袭叠加红海冲突影响运输，供应量处于较低水平，而需求端裂解利润良好，炼厂开工率较高，供需改善带动石脑油价格走势强于原油。相比之下汽油裂解利润前高后低，主要是因为一方面新炼厂投产汽油供应增加，另一方面则是汽油需求表现不及预期。

2025年预计石脑油供应依旧受俄乌冲突牵制，需求端裂解装置仍在持续投产，对石脑油需求增加，整体来看石脑油价差维持偏强状态运行。汽油裂解利润维持中性水平，一方面汽油裂解利润或受原料价格下跌有所修复，但另一方面新能源的持续替代使得汽油需求逐渐走弱，故我们认为汽油裂解利润维持中性水平，需求淡旺季分化明显。

(三) PX：新增产能较少，PXN有望修复

2019年PX进入民营大炼化时代，PX投产的装置趋向于大型化及一体化，产能大幅扩张，2019-2023年新增产能接近3000万吨至4367万吨，平均产能增速为27%。2024年PX无新增产能，从产量上看，2024年国产产量约3700万吨，同比增加约11%，累计表观供应约4630万吨，同比增加9%。

自2024年开始PX进入扩产周期尾声，2025年延续低产能增速，预计新增产能仅300万吨，产能增速约5%。我们预计2025年PX表观供应约4880万吨，增速在5.4%左右。

自2022年开始汽油的调油需求始终对PX的生产产生影响，2024年汽油需求表现不及预期，导致调油料供应宽松，调油需求对PX供应影响减弱，甚至由于甲苯二甲苯原料价格下跌使得短流程供应增加，现货流通量趋于宽松。2022及2023年是PX装置大检之年，故而在年末年初PX装置集中检修增加，2024年季节性检修量环比下降。展望2025年，PX装置计划检修或与2024年相近，预计存量装置整体供应维持较高水平。

2024年国内PX无新增产能，原计划投产为裕龙芳烃300万吨装置，目前推迟至2025年。

2025年PX计划投产装置也仅裕龙石化一套300万吨装置，该装置尚未取得PX资质，目前其投产时间不确定性较大。

通过PX国产新增产量的测算可以看到，全年PX新增产量供应较小，2025年平均国产新增供应增速仅5%，下半年在裕龙石化投产前没有新增供应。

2024年一季度甲苯及二甲苯亚美之间依旧存在理论套利窗口，二季度往后几无套利机会。经历2022-2023年调油料紧缺的情况，美国调油商在淡季已经对芳烃进行备货，所以尽管美国汽油库存持续处在历史低位也没有再现以往价差大幅走扩的情景。下半年汽油需求不及预期，调油经济性及亚美套利空间均压缩在低位运行。

PX-MX价差与PXN价差一季度均震荡下行，二季度走扩，三四季度PX-MX价差走扩，PXN价差大幅压缩，主要是因为一季度供需累库，库存累至历史高位，进入3月份后开始去库，流动性收紧，短流程效益显著改善，PXN价差重心上移。下半年汽油需求不及预期，短流程原料大幅下跌，让利至PX端，同时随着短流程负荷提升，PX现货流通量增加，现货宽松使得PXN价差持续压缩至低位水平。

展望2025年，我们认为PX估值将得到一定的修复，其高度取决于汽油需求情况。2025年PX新增供应增速仅3%，存量供应弹性亦较小，同时下游PTA仍处于扩产周期，供需存在一定缺口。此外，明年汽油和调油需求仍将跟随季节性，在供需趋紧的基本面情况下，仍需关注汽油端需求带来的驱动。

2024年1-10月X进口量约756万吨，累计同比下降0.79%，进口依赖度下降至20%的历史低位。从上图的除中国大陆外亚洲开工负荷季节图我们可以看到海外装置上半年低负荷运行状态，其主要原因有二：一是调油需求，二是季节性检修。随着检修装置重启及调油需求进入尾声，下半年进口量随着短流程效益改善，海外装置负荷提升而有所增加。

展望2025年，我们预计进口量将有所回升。当前国内存量装置负荷已提升至高位，进一步提升空间有限，同时2025年新增国产供应也有限，而下游PTA仍处于扩产周期，对PX需求仍在增加。在当前短流程效益良好情况下，日韩装置开工积极，同时国内对进口的需求量也在增加。

2024年PX整体处于去库状态，去库约69万吨，其中一季度季节性累库，二季度受炼厂检修以及下游PTA投产影响，PX进入去库阶段，下半年则处于供需平衡偏紧状态，当前PX库存已降至2023年初偏中性水平。

2025年我们预计PX供需存在一定缺口，一方面新增产能供需错配，PX供应端仅一套推迟投产的300万吨装置且其投产有一定不确定性，而需求端PTA仍处于扩产周期，预计投产850万吨，对PX的新增需求较大。另一方面即使给到较低的计划检修量，存量供应维持高位的情况下，需求端PTA给予中性偏悲观的假设下，PX全年来看依旧处于去库状态，去库幅度在20-30万吨。

五、PTA：扩产周期产业利润压缩

(一) 扩产周期供应压力较大，关注低效益下老旧装置动态

2019年起PTA进入第二轮产能扩张周期，2019-2023年新增产能4355万吨，平均产能增速为12.3%。2024年PTA新增产能450万吨至8511.5万吨，产能增速为4.5%，依然处于产能扩张周期。2024年1-12月PTA累积表观供应6700万吨，同比增长11%。

2025年PTA产能继续扩张，预计新增产能850万吨至9361.5万吨，产能增速10%。我们预计2025年表观供应约为7078万吨，同比增速约5.6%。当下来看，PTA开工负荷处于高位且后续无计划检修，预计短期仍将维持较高供应。但是持续的高供应将压缩PTA加工费，利润亏损需关注工厂公布检修计划。需要注意的是，PTA目前产能集中度越来越高的行业格局使其在产业链当中话语权增强，产能集中检修或导致短期流动性紧张。然而，即使下调PTA工厂开工负荷，大量的产能投放之下PTA整体的供应量依然处于高位，我们预计2025年全年表观供应量7078万吨，增速约5.6%。

另外，2025年PTA仍处于扩产周期，其加工费依旧是承压为主，故而需关注持续低效益对老旧装置的压力。下面表格中是整理出来无上下游配套或仅有上游或下游配套的150万吨产能以下装置，这部分装置所面临的压力或较大，在产能扩张周期持续压利润情况下需保持关注。

2024年PTA有两套新装置分别是台化兴业150万吨和仪征化纤300万吨，其中台化兴业2024年3月份投产，仪征化纤2024年4月投产。

2025年主要有两套装置共850万吨产能计划投放，其中独山能源两套装置共600万吨预计在一季度全部投产，虹港石化三期一套250万吨装置则预计在年中投产。

2025年新增供应压力仍较大，全年平均新增产量增速12%。独山能源600万吨预计一季度投产，其投产后的供应压力预计将辐射全年，在年中虹港石化投产后供应压力将进一步加剧。从细分时间来看，除5、6月份压力相对减小以外其余月份增速均在10%以上。

(二) 加工费承压下行，成本支撑重心下移

随着炼化一体化装置投产PTA加工成本降低，PTA加工费下边界下移。2021年PTA平均加工费自500元/吨下降至2023年267元/吨，同比下降接近50%，2024年全年平均加工费也压缩在300元/吨以下。这其中一个非常重要的原因则是炼化一体化中的PTA装置有着原材料优势以及最新的技术优势，其成本以及对亏损的忍受能力均要高于以前投产的非一体化的装置。另外需要注意的是，随着PTA落后产能淘汰，PTA产能集中度越来越高，部分供应商对PTA货权掌控力度上升，在部分流动性紧张的时候，PTA加工费容易出现脉冲式的上涨。目前PTA加工费估值较低，但同时PTA自身供应量较高且短期无大幅检修计划情况下预计将维持低位运行。

(三) 海外装置投产，出口有所下降

2024年PTA出口继续放量，1-10月PTA累计出口373万吨，同比增长23.36%，累计出口2.02万吨，可忽略不及。2025年海外有新增产能投放，预计对国内PTA出口将产生一定冲击，出口量或有所下降。长期来看国内聚酯产业链具有相当大的成本优势，而东南亚等新兴国家对原料需求较大，故而拉长周期来看，出口量依旧有增长空间。

(四) 累库压力较大，关注计划外停车

2024年PTA预计累库约110万吨，上半年除1、2月份季节性累库外维持去库格局，下半年持续累库接近100万吨。

2025年我们预计PTA累库压力较大。从当下来看供应商检修计划较少，短期内将维持较高供应水平，但考虑到一季度季节性累库及新装置投产将改变市场格局，我们对计价了较大程度的供应减量，但即使如此PTA供应压力依旧较大，根据上文我们给出的聚酯增速，PTA累库超100万吨，其中一季度累库压力最大，随后给出较大检修量下，二三季度维持在平衡偏紧状态，四季度再度累库。

六、乙二醇：产业格局改善，估值重心震荡上移

(一) 新增供应较少，关注存量装置变化

2020年以来MEG产能持续扩张，近3年产能增速约30%。2023年MEG新增产能370万吨至2878万吨，产能增速约15%，表观供应2349万吨，增速为13%。2024年MEG产能继续扩张但增速大幅下降，仅新增30万吨，产能增速约1%。2024年MEG表观供应2558万吨，同比增速8%。

2025年MEG预计新增160万吨至3042.5万吨，产能增速约5.6%，我们预计全年表观供应约2772万吨，同比增长8%。目前来看，一季度装置重启与检修参半，整体维持高供应状态，二季度存在春检预期，同时如浙石化、盛虹炼化等大型装置均有检修计划，但低库存高估值状态或将使检修靠后或缩短检修市场。需要注意的是，由于新增供应较少，存量供应尤其上述中大型装置集中检修将对使市场供应产生较大缺口。

2025年MEG计划投产三套装置共160万吨，其中正达凯60万吨预计一季度投产，裕龙炼化一期80万吨或在三季度投产，宁夏宝利二期则可能在四季度甚至年底投产，目前项目进度较为缓慢。

通过对国产新增产量测算可知，2025年全年新增产量增速约4%，1、2月份仅不到2%，在裕龙炼化投产后新增国产增速提升至5%以上，全年来看新增供应压力较小。

2024年各工艺效益改善，当前乙烯制现金流已实现盈利，煤制乙二醇高成本装置现金流也是正值。在经历过2022-2023年对MEG成本的测试之后，MEG的边际产能是煤制装置，他们对效益的变化更加敏感，乙烯装置则受炼厂综合利润及乙烯平衡的影响，单产品利润对装置开工负荷影响较小。煤制装置涉及的原料及工艺较为复杂，装置之间的成本差异较大难以统一衡量。

2025年MEG产业格局继续改善，我们预计油制估值重心维持中性偏高水平，煤制现金流维持盈利状态，高成本装置或成为MEG下边界的支撑。以当前的煤价计算，煤制乙二醇边际成本约4400元/吨附近，需要注意的是2025年动力煤供需弱平衡，原油供需格局亦走向过剩，两大原料价格重心下移MEG的成本支撑也将有所下调。

(二) 长期国产替代，短期进口小幅增加

2024年1-10月MEG累计进口量542万吨，累计同比下降7.7%。上半年沙特地区供应受红海冲突影响部分装置检修降负，美国装置受巴拿马运力影响南亚装置停车，故而中东及北美地区进口量下降。上半年进口量维持正增长主要是因为2023年同期受寒潮影响北美多套乙二醇装置检修，中东沙特及伊朗多套装置也因效益等原因减产降负，发往中国货源大幅减少，去年上半年基数较低。下半年随着中东及北美装置及近洋的马来西亚等装置虽已重启但供应恢复速度较慢，下半年MEG进口量环比及同比均不及预期。2025年随着海外原料成本下降，进口利润增长叠加国内新增供应较少预计整体进口量将小幅回升。

(三) 供需平衡态，价格区间震荡偏强运行

从绝对库存来看，2024年MEG华东港口库存下降57.7万吨至50万吨附近，从库存水平来看，当前MEG华东港口库存处在历史低位水平。

从平衡表预测来看，2025年MEG处于供需平衡态。当下MEG的低库存状态主要源于淡季聚酯需求超预期以及船只到港推迟，需要看到的是供应已提升至高位，且预计一季度依旧维持较高供应状态，而需求将持续走弱，供需错配一季度累库幅度较大。二三季度虽有新装置贡献产量，但存量装置如盛虹炼化、浙江石化等存在检修计划，计价其产量损失的情况下预计MEG二三季度将有所去库。若裕龙炼化的EG装置顺利投产叠加季节性淡季，则四季度预计MEG将小幅累库。需要注意的是，明年仅1、2月份季节性累库幅度较大，其余时间EG供需偏平衡态，在当前港口库存低位的状态下，需要注意计划外的供应损失，低库存下的供需缺口或引发价格较大波动。

七、聚酯产业链2025年交易机会展望

从全产业链来看，2025年原油基本面将逐步走向过剩。12月欧佩克会议决定推迟增产，但非欧佩克国产产量持续提升，美国页岩油产量随着特朗普政府上台后对传统能源的包容态度也将有所释放，即使欧佩克不增产，原油也有过剩压力，更何况在市场份额逐渐收窄的压力下欧佩克国家是否能坚持推迟增产的决定尚未可知。

聚酯需求的高增速或难以维系，我们预计全年需求增速在6%左右。外贸方面，随着特朗普政府上台，从特朗普对外加关税的政策来看，中美贸易或进一步加剧，若特朗普对外全面征收关税则影响更大一些，近些年从东南亚出口的纺服需求也将受到抑制。内需方面，在2024年924会议后，宏观政策方面已走向宽松，随着12月份中央政治局会议及中央经济工作会议的召开，国家对于刺激消费的决心较大，所以我们认为内需为整体需求带来的支撑作用较强。需要注意的是，在12月之后国内政策将迎来一段时间的空窗期，直至3月份可能才有具体政策落地，期间有特朗普政府的上台及对外发布的政令，恰逢国内的需求淡季，中美冲突的影响或被放大。随着刺激政策的落地，从政策颁布到实质地影响消费需要一定时间，预计下半年的需求表现将好于上半年。细分品种来看，瓶片的供需过剩格局进一步加剧，长丝边际改善，短纤全年几无新增，预计2025年瓶片产业利润依旧承压，短纤或迎来改善。

PX：

从上游PX基本面来看，PX供需去库，预计PXN修复。2025年PX仅一套装置计划在下半年投产，且投产时间具有较大的不确定性，所以PX新增供应较少，供应增量主要来自于存量装置的负荷提升。在给予国产量及进口量均较高水平的情况下，PX总体依旧处于去库阶段，主要得益于PTA对PX的高需求量，需要警惕在PTA持续高供应压缩效益后带来的计划外检修的增加。

PTA：

从PTA基本面来看，供需过剩PTA加工费依旧承压为主，绝对价格跟随原油。上半年独山能源的装置落地将对全年产生较大的供应压力，除此之外，虹港石化也将在年中附近投产，将进一步加剧PTA的过剩格局，即便计价了新增装置投产后存量装置较大的检修量，PTA供需也仅处于平衡状态，故而PTA加工费逢高沽空为主，一方面需要注意效益压缩后带来的计划外检修，另外一方面需警惕PTA高产能集中度可能会带来短期的流动性风险。

MEG：

从MEG基本面来看，2025年MEG处于供需平衡态，预计价格维持区间偏强震荡。全年来看，MEG新增供应压力不大，产业格局改善将使得MEG维持当前的利润水平，企业生产积极性提升，存量装置的开工负荷或维持在较高水平。对应6%的聚酯需求增速，MEG全年无累库压力。需要注意的是，在当前港口库存低位的状态下，需要注意计划外的供应损失，低库存下的供需缺口或引发价格较大波动。

END

研究员简介

朱志鹏：招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，英国曼彻斯特大学金融硕士，专注于聚酯产业链基本面研究，擅长数据分析以及在挖掘数据背后的逻辑中探索投资机会。（从业资格号：F03091746及投资咨询证书：Z0019924）

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