产业研判：2025年钢矿供需总量略显过剩，风险与机遇并存
1）2024年国庆前的重大政策转向标志着监管层打破通缩螺旋的决心，结合政策空间、海外需求等多方面因素考虑，基建或将是破通缩循环、稳内需的重要抓手；2）全年全球钢材需求增速预计小幅为负。海外耐用品需求前景存在不确定性，且贸易摩擦烈度加大，但由于我国制造业竞争优势明显，直接、间接钢材出口将仍是钢材需求的重要支撑；内需方面，房地产相关需求依然积重难返，但基建需求有望受益于万亿化债计划等利好影响，施工建设强度有望进一步同比增加。综合考虑，预计全年国内钢材需求增速为-2.3%；3）钢材供应方面预计将继续维持充裕，轧材产能结构持续优化，预计2025年依然难以出现钢材总量、结构性的供应不足。考虑到经济恢复基础仍然较为薄弱，且炉料供应较为充足，钢厂全年或将维持一定利润，因此2025年执行行政性限产的条件和动机都较为欠缺；4）预计2025年废钢市场将维持2024年的供需相对均衡局面，废钢对生铁的替代情况边际维持。2025年生铁产量全年同比下降2.6%；5）2025年中国市场铁矿供应有一定增量，全年预估增量约2500-4500万吨。2025年铁矿总量供需偏向过剩，但考虑到主流矿山新增供应有限，不能排除铁矿市场出现阶段性结构性紧缺；6）展望全年，预计2025年钢材略显过剩，但同时炉料供应有一定增量，结合上下游供需因素分析，预计2025年钢材利润与2024年水平基本一致。价格预测：远期升水结构下，2025年钢矿价格或偏弱震荡
1）钢矿总量供需略显过剩。预计海内外宏观因素对市场运行的影响权重或将稳中有增。2）预计钢矿价格重心低于2024年水平。全年螺纹/热卷（上海）现货运行区间3000-3800元/吨，铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在650-900元/吨，普氏62%指数运行区间在75-120美元/吨。各品种价格重心预计持平或略低于2024年水平。
策略推荐：
1）结合我们对2025年供需整体略过剩的判断，单边策略方面或可以逢高沽空为主。2） 套利方面，2025年地产基建需求或阶段性强于制造业需求，或可关注逢高阶段性做空卷螺差机会、阶段性尝试螺纹正套机会。
风险提示：全球钢铁需求，产业政策，极端天气，地缘政治
一、2025年钢材铁矿市场回顾
（一）钢材需求缺乏亮点，炉料供应充足，2024年全年钢矿价格震荡向下
2024年全年黑色系商品价格走势受弱需求压制较为明显，全年呈震荡下行趋势：一季度钢材需求基本符合季节性，但铁矿逆季节性大幅垒库导致黑色系商品出现成本坍塌，一季度铁矿/焦煤/螺纹/热卷期货加权指数分别下跌24%/ 20%/ 14%/ 12%。二季度初，产业内部悲观预期充分交易，适逢各类大宗商品集体环比走强，黑色系顺势开启反弹，螺纹指数（4月3日至5月24日）上行修复433元/吨至3823元/吨。然而好景不长，由于钢铁行业供需并未持续出现明显好转，而总需求不足、供应充足的格局并未改变，黑色系商品由五月末开始继续趋势性下跌。时至9月底，随着政治局会议的召开，人民币计价资产价格集体大幅上涨，螺纹/热卷/铁矿/焦煤加权指数9月23日至9月30日涨幅分别达到16%/ 15%/ 25%/ 26%。但与4/5月份反弹类似，会议后宣布的相关稳内需政策暂未传导至实体经济，黑色系内部供需仍未出现明显改善，期现价格回到偏弱震荡趋势之中。
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截止至12月13日，螺纹/热卷/铁矿/焦煤期货指数分别较年初下跌698/656/205/744元/吨，跌幅达17%/ 16%/ 20%/ 39%。
（二）内需缺乏亮点，制造业出海为黑色系主要支撑
2024年全年，在内需相对疲软、外需维持韧性的大环境下，中国钢材消费结构转型进一步深化。钢材直接、间接出口在2023年高基数的基础之上继续同比增加，依然是我国黑色系需求端的增量来源。相应的，我们在微观层面观测到建材产量占比的持续下降、卷螺价差的持续走高。在总量层面， 前11个月粗钢产量同比下降2.4%至9.3亿吨，生铁产量同比下降3.4%至7.8亿吨，制造业出海未能（像2023年一样）弥补国内需求下降带来的缺口。
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炉料2024年供需与2023年相比进一步边际走弱。如前文所述，生铁产量同比略有下降，而供应端铁矿、焦煤都有一定增量。截止至11月，铁矿进口累计同比增加4.3%至11.2亿吨，国产矿原矿产量累计同比增加1.9%至9.5亿吨；原煤产量累计同比增加1.2%至43.2亿吨，焦煤进口累计同比（截止至10月）增加23%至9.9亿吨。供需合力下，铁矿港口库存同比增加3482万吨至1.5亿吨；焦煤港口库存同比增加269万吨至449万吨。由于炉料供需相对弱于钢材，2024年全年钢厂得以维持一定利润。![]()
二、2025年钢材供需情况分析
（一）2025年中国钢材需求分析
1.2025年地产钢材消费情况分析
自2021年起，房地产板块用钢需求持续快速下行。2024年前11个月房地产新开工累计同比下降23%，施工同比下降13%，假设两个指标全年降幅与前11个月累计同比降幅保持一致，则2024年房地产新开工约为7.3亿平方米，施工约为73.2亿平方米，分别较2020年下降67%/21%。房地产需求的体量迅速萎缩，同时其需求减量对于黑色系的拖拽作用减弱。
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2024年政策端对于房地产的态度进一步清晰。12月9日的政治局会议上明确指出要“稳楼市稳股市”，9月26日的政治局会议则提出 “对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。结合起来看，我们认为目前的政策导向是希望通过控制商品房的供给来稳住房价，从而阻止房价下跌、财富效应减弱等因素进一步强化通货紧缩的恶性循环。因此，我们认为2025年房地产开工进一步下行或难以避免。此外，在施工环节，随着保交楼计划基本完成，预计在建房地产项目的施工强度在2025年同比持平或小幅走弱。 此外，我们仍然需要意识到目前的房地产市场内生性修复动力较弱。短期来看，我国商品房作为一个金融资产其估值、价格（以收入衡量）等指标远逊于国际主流城市水平，估值修复仍需时日；中长期来看，从人均住房面积、人口和空置率等指标来看，我国地产建设量已趋于饱和。因此， 我们认为房地产用钢在2025年难有起色，预计新开工、施工分别同比下降20%/12%，房地产板块用钢下降14%。![]()
2.2025年基建钢材消费情况分析
2024年基建用钢情况基本符合预期，前11个月基建固定资产投资累计同比增长9.4%，基建用钢起到了建材消费“压舱石”的作用。展望2025年，我们认为基建需求对钢材需求的重要性将显著提升。政治局会议、中央经济会议多次提出要扩大内需，而考虑到：1，我国耐用品消费近年来已接近平台期，我国居民杠杆率亦已位于国际较高水平；2， 投资水平与企业利润相关度高，而工业企业利润亦逐年下降, 因此，稳内需的最大抓手便落在政府开支上， 而基建则是政府开支的重大组成部分。在积极扩大内需的政策目标环境下，主观上监管层有意愿扩大基建支出，因其是公共部门相对能够控制、影响的内需。![]()
除了我国主观上有意愿提升基建支出以外，客观上我国确实有基建进一步发力的政策空间。货币政策方面，考虑到我国较低的通货膨胀率，我国的实际利率仍然较高，有一定的下降空间，且我国存款准备金率相比于G7发达国家而言亦显著较高。财政政策方面，我国政府部门杠杆率（以政府部门债务/GDP衡量）亦显著低于G7发达国家水平，有进一步举债“加杠杆”的空间。
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此外，从政府部门债务净融资的角度，明年的地方政府资金情况将得到显著的缓解。数据显示，明年地方政府债务总到期额将同比下降8400亿人民币，而1年内期限债务到期额同比大幅下降2.1万亿人民币。地方政府短期偿债压力显著下降，净融资情况有望同比改善，基建板块钢铁需求有望受益。预计2025年基建用钢同比上升10%。
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3. 2025年其他板块钢材消费情况分析
2024年，“制造业出海”如火如荼。在2023年高基数的基础之上，2024年钢材的直接和间接外需依然保持了不同幅度的增速。直接出口方面，前11个月，我国钢材净出口9496万吨，同比增加1928 万吨。钢材出口带来的钢材需求增量连续两年成为最大单一需求增量。我们认为2025年钢材净出口难以继续增加。我国的钢铁及钢铁制品出口快速增加抢占了国外相关企业的市场份额，并已经在多个国家遭遇反倾销调查。截止至2024年11月，全年针对我国的钢铁及钢铁制品出口案件已经达到约60起，而考虑到各地有关部门对于其本国钢铁产业受到冲击后与其对华相关产品进口进行限制之间存在时滞，预计2025年我国钢材直接出口所受到的贸易摩擦阻力将有增无减。因此，基于海外钢材需求不会出现显著增长的假设，我们预计2025年我国钢材净出口增速为-4.5%。![]()
钢材的间接出口（即产成品出口）亦在2023年的高基数下维持了一定增速， 其背后的原因与2023年基本一致：1，完整的供应链、低廉的能源成本等综合因素带来的中国制造业竞争优势维持，我国制造业在全球市场份额逐渐提高 2，西方国家高通胀维持，我国产成品出口维持较大利润空间 3，出口目的地国家权重持续优化，一带一路国家占比维持高位。由于一带一路国家发展水平相对较低，我国对其单位出口额用钢含量高于发达国家。![]()
我们预计外需仍将是钢材需求的重要支撑，但2025年外需面临的不确定因素加大。在贸易摩擦维度，随着特朗普的当选，全球贸易体系或将进一步碎片化；此外，随着我国制造业不断赢取全球市场份额，对于我国产成品的反倾销烈度有可能（与钢材直接出口所面临的情况类似）遭遇更多的反倾销阻力。事实上，2024年，一带一路计划中体量相对较大的印尼、俄罗斯都出现过限制我国产品进口的声音和行动。考虑到时滞性问题， 2025年钢材间接出口面临的行政性不确定性同比加大。![]()
而在外需总量维度亦存在高度的不确定性。尽管国际主流机构对2025年全球GDP增速预期较为乐观，但全球PMI新订单在2024年下半年持续位于枯荣线以下。考虑到全球PMI新订单与我国出口存在领先关系，我国2025年上半年出口有持续边际回落的风险。因此，在贸易摩擦烈度、全球耐用品需求总量两个维度都存在一定程度的向下风险，2025年我国外需情况不容乐观。![]()
当然，外需方面亦存在中、长期利多。贸易摩擦产生的原因往往是本国产业因为竞争力低下导致本国企业竞争压力上升，进而引发本地监管部门对进口产品进行限制。因此，通过将制造业出海从产品出海升级为生产出海可以缓解我国制造业出海遭遇的行政阻力，而在这个升级过程中所需要的出海目的地国的资本开支势必可以为海外钢材需求提供有力支撑。对于钢材国内消费情况，我们认为内需有下面几点需要关注：1， 考虑到工业企业利润和制造业投资的正相关性，2025年我国制造业投资增速或进一步放缓；2，中央财办提出明年（2025年）支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年（2024年）大幅增加，国内耐用品需求有望进一步释放，但考虑到“两新”政策已经在2024年刺激一部分耐用品需求，因此2025年实际需求增量存在一定不确定性。2025年国内耐用品需求潜在增量之一或来自于对汽车购买的行政性限制的放松。据不完全统计，全国各地被汽车限购政策压抑的购车需求达500万辆以上，该部分需求有一定的挖掘空间。![]()
综合而言，我们认为2025年除基建链条以外的钢材需求超预期概率有限。预计全年钢材需求下降2.3%，降幅较2024年放缓。
（二）2025年中国钢材供给分析
2024年全年钢材产能较为充裕，2023年曾经出现过的卷板结构性矛盾在2024年未能重演。2024年年中，我们一度观察到热卷去库困难、多地仓库反应出现爆库现象。前11个月平均螺纹/热卷生产利润分别为5/68元/吨，与2023年同期分别同比上升19元/吨/下降77元/吨。我们认为2025年钢材产能将大概率维持充裕。据咨询机构统计，2024年热卷产能扩张约3500万吨，预计2025年或继续增加1100万吨。2024年中厚板产能扩张达1000万吨，预计2025年仍有约1000万吨产能待投产。此外，我们曾经判断2024年在国家层面对钢铁行业生产进行行政限制的概率较小，并且我们在2025年维持此判断。目前我国经济对外需的依赖度较去年进一步提升，此时推出行政限产会严重削弱我国制造业在全球市场上的竞争力；目前铁矿价格较为中性，暂不存在从外汇稳定角度限制铁矿价格的必要性；节能减排等相关目标在政策文件中排序较为靠后。综合多方面因素考虑，我们认为2025年依然不会出现针对钢铁生产的实质性行政干预。![]()
（三）2025年中国钢材市场展望
我们认为2025年的钢材市场供需略显过剩。需求方面，基建发力有望对冲制造业投资疲软和外需不确定性上升带来的缺口。供应端，钢材产能结构性优化显著，卷板产能持续扩张，同时建材产能维持了较高的冗余水平。结合上述供需情况的分析，我们认为2025年钢材市场价格或以偏弱震荡为主。预计2025年钢材价格呈“U”形走势：考虑到2024年四季度出现的抢出口现象与“两新”政策造成的需求前置，预计2025年上半年钢市或面临阶段性过剩，而下半年基建有望逐渐发力，海外耐用品需求企稳，预计下半年钢价有望逐阶回升。全年螺纹/热卷现货（上海）价格运行区间在3000-3800元/吨，全年均价低于2024年，全年热卷/螺纹价差同比持平或小幅收窄。
三、2025年铁矿供需情况分析
（一）2025年中国铁矿需求分析
如上所述，我们判断2025年钢材需求增速小幅为负，供需略显过剩。2024年全年，钢厂利润与2023年相比同比基本持平，钢厂对废钢添加积极性同比基本相同。废钢供应方面，制造业需求保持旺盛，废钢供应情况同比稳定。2024年全年，钢厂废钢消耗量同比基本持平，废钢估值全年亦在长期均值水平上下小幅震荡，废钢市场矛盾有限。
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展望2025年，我们认为全年废钢供需情况将同比维持稳定，供需两端出现显著超预期的概率有限。考虑到主流机构预期2025年高炉产能变动有限，电弧炉产能冗余较多，我们假设2025年废钢总使用量同比基本持平、电弧炉产量微增2%，相应计算出2025年生铁产量同比下降2.6%，降幅略大于粗钢产量降幅。
（二）2025年中国铁矿供给分析
2025年全球铁矿供应同比预计增加。四大矿山的公告2025年铁矿产量指引皆相对保守，详见下表：
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四大矿山以外矿山2025年供应预计可提供一定增量，但需注意其相当部分增量来自于成本较高且稳定性较差的非洲。预计全年四大矿山以外澳巴矿山可提供增量达1500-2500万吨，2025年我国铁矿进口同比上升约2500-4500万吨。国产矿方面，2024年随着价格逐渐下挫至成本线附近，国产矿产量年内环比下行。预计2025年国产矿产量预计同比持平于3亿吨左右水平。综上所述，2025年全年中国铁矿供应同比增加约在2500-4500万吨。结合供需两端假设数据，铁矿显性港存至年底可达1.6-1.8亿吨之间。
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（三）2025年中国铁矿市场展望
如前文所述，我们认为2025年铁矿需求同比略减，供应同比略增，整体供需偏向过剩。在绝对库存显著偏高的环境下，预计2025年铁矿价格缺乏向上弹性，但由于较高的铁水产量和主流矿山产量增量有限，不排除铁矿在上半年季节性发货淡季出现阶段性的结构性短缺。预计2025年全年铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在650-900元/吨，普氏62%指数运行区间在75-120美元/吨，价格重心低于2024年。
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四、未来市场展望、风险因素及操作建议
结合上述讨论，我们认为钢矿市场2025年总体略显过剩，全年或呈偏弱震荡走势。同时，考虑到监管层打破通缩循环的决心，预计2025年全年由海内外宏观事件冲击、市场观点过度一致等因素带来的波动或为主旋律。在估值层面，2024年钢材出现了明确的远期升水结构（Contango）， 而上次出现远期升水结构还需追朔到2013年。焦煤亦明确呈远期升水结构。铁矿尚未出现远期升水结构，但其曲线也逐渐平坦化。这标志着黑色系估值的重大改变：全产业链由强现实弱预期转向了弱现实强预期。![]()
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我们认为2025年市场主要风险因素如下：1， 我们对需求的判断可能出现偏差。我们目前对2025年外需的判断较为谨慎，但由于数据较为匮乏等原因，不排除一带一路国家需求超预期的可能性。内需方面，尽管地方政府资金情况将显著好转，但基建实际需求增量仍是未知数。2， 我们预计2024年行政干预的几率较小，但2025年是“十四五”的最后一年，“十五五”期间涉及钢铁行业的产业政策细则有望出台，可能在2025年下半年对市场形成冲击。3， 极端天气。目前国内高炉产量同比位于高位，炉料库存较低，对于炉料供应扰动抗风险能力较差。4， 地缘政治。2024年地缘政治不稳定因素较多，或对大宗商品市场带来外部冲击。
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综上所述，结合我们对2025年供需整体略过剩的判断，单边策略方面或可以逢高沽空为主。套利方面，2025年地产基建需求或阶段性强于制造业需求，或可关注逢高阶段性做空卷螺差机会、阶段性螺纹正套机会。
游洋：CFA，投资咨询资格证号: Z0019846 ，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。
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