报告日期
2025年1月10日
在股指期货广泛应用且常用于多头替代的背景下，基差变动显著影响组合收益率，本文旨在基于基差特性构建量化择时策略，提升投资效益。
整体而言，股指期货基差的回归性较强：极端基差行情往往不具有持续性，一般情况下会快速收敛。我们认为，基差的回归性主要源于情绪因素和套利交易。
多头替代场景下，基于分位数和布林带的反转择时策略有效降低了投资组合的最大回撤，且提升了卡玛比率。原因或在于市场波动中，反转因子能较好捕捉基差回归机会，增强投资组合收益稳定性。
指数型投资中，采用股指期货多头替代与基差择时相结合的策略可优化组合净值表现，投资者在股指期货投资中应重视基差回归特性，可优先考虑反转策略，以提升投资效率与收益。
一、期现复盘
（一） 期现和基差情况
2010-2014，沪深300指数先上后下，并在2014年7月触底。以期货连续下月合约来看，IF01的基差在前半段下行期（2010-2012）多为负，即期货保持升水，而在指数磨底阶段，基差开始回正，最后在2014年7月迅速转负，期货升水较高。
2015-2016，指数冲高回落，股指期货也经历了高升水-高贴水的迅速转变，之后指数触底企稳，基差也回归正常区间。
2017-2020，大盘指数震荡上行，期间期货多为贴水，基差在0以上高位波动。
2021-2024，大盘指数进入下行期，基差高度有所收敛，且频繁在正-负间波动。2024年底以来，大盘指数迅速拉升，期货高度升水后回归，目前基差接近于0，处于正常区间。
小盘指数方面，中证500上市较早（与上证50同一时期，2015年4月），中证1000上市较晚（2022年7月）。指数上，小盘股的期现走势与大盘指数相近（只是小盘指数弹性更大），但小盘股基差多为正，期货贴水的情况居多。
（二）基差的回归性明显
情绪因素，投资者情绪极易受到各类信息的影响，呈现出过度乐观或悲观的状态。例如，当市场出现一则重大利好消息时，投资者可能会过度乐观，纷纷涌入股指期货市场，使得期货价格被大幅推高，进而导致基差迅速扩大至极端水平。但基于情绪的市场反应往往缺乏坚实的基本面支撑。随着时间推移，投资者逐渐冷静下来，重新审视市场基本面情况，发现当前价格与实际价值存在较大偏差，情绪驱动的市场波动便难以为继。此时，基差便失去了继续维持在极端水平的动力，回归正常区间的趋势开始显现。 同样，套利交易会令基差快速回归至正常水平。如前文所述，由于股指期货现货均为现金交割，套利的难度较商品大大降低：一旦基差偏离正常范围，为了获取无风险利润，套利者会迅速采取行动，买低卖高完成套利。
基于基差的回归性，我们构建了两种策略：分别基于分位数和布林带的反转策略，以验证前文结论。
各策略通用交易逻辑相同，只是信号构建有差别。策略通用逻辑如下：
持仓：仅考虑多头替代应用场景，即不使用期货空头头寸。原始持仓为纯现货头寸，视交易信号切换为同等数量的期货合约。
期货开仓逻辑：当策略发出【做空基差信号】时，切换为下月期货合约（近月活跃合约贴水更深，有利于多头替代）。
期货平仓逻辑：【持有十个交易日】后，或策略【发出做多基差信号】时平仓期货合约。
移仓换月逻辑：每日检测，当持仓中含【距交割日十个自然日内】的期货合约时，切换至当天对应的下月合约。
基准：选用①纯现货；②活跃合约滚动换月作为策略基准，以衡量净值和超额。
相较于IH活跃合约连续换月，反转策略1有着更高的年化超额（5.76%），更低的最大回撤（2.23%），更高的卡玛比率（2.58）；
相较于IF活跃合约连续换月，反转策略1同样有着更高的年化超额（6.66%），更低的最大回撤（2.27%），更高的卡玛比率（2.81）；
相较于IC活跃合约连续换月，反转策略1虽然年化超额稍低（9.37%，低于连续换月的10.13%），但大大减小了最大回撤（1.98%），并有着更高的卡玛比率（4.72）。
（二） 基于布林带的反转策略
相较于IH活跃合约连续换月，反转策略2有着更高的年化超额（4.64%），更低的最大回撤（2.61%），更高的卡玛比率（1.78）；
相较于IF活跃合约连续换月，反转策略2同样有着更高的年化超额（5.47%），更低的最大回撤（2.47%），更高的卡玛比率（2.22）；
相较于IC活跃合约连续换月，反转策略2虽然年化超额稍低（8.43%，低于连续换月的10.13%），但大大减小了最大回撤（2.77%），并有着更高的卡玛比率（3.04）。
通过复盘过去的基差走势，我们发现基差呈现出强回归性的特点。我们自行构建的策略进一步印证了这一结论：在期货多头替代场景中，基于反转信号构建的反转择时策略表现较为优秀。
因此，对于有期货多头替代需求的投资者，我们建议在进行替代操作时，将反转因子择时纳入考量，以此提升投资组合的表现 。
END
研究团队简介
于虎山：招商期货投资咨询部负责人，FRM，具有期货从业资格（证书编号：F0272480）和投资咨询资格（证书编号：Z0002746），大连理工大学金融工程硕士，吉林大学信息 管理与信息系统、商务英语双学士。具有 12 年期货从业经验。对股指期货、期权以及量化交易有较深入研究。2021 年在“第十四届中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”中获得“最佳期权分析师”称号。在《价值工程》、《文华财经》、《期货日报》 等媒体发文累计超过 100 篇，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。
乔垒：招商期货金融研究部金工研究员，获得中金所优秀分析师团队称号、中期协联合研究计划优秀课题。中国科学技术大学理学学士和硕士，曾在招商银行总行工作，专注于CTA策略研发、策略配置研究、基本面和量化结合等工作。具有期货从业资格（证书编号：F03109207 ）及投资咨询资格（证书编号：Z0021548）。
赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。
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