宏观：不同于23年年底预期美联储24年降息6次，降息预期带来利好。而当下年内很快将会完成第三次降息，明年上半年降息预期为1次，美联储带来的预期交易空间非常有限，相对中性。美国经济情况强于非美，观察俄乌冲突何时结束，结束后是否给持续走弱的欧洲经济带来提振。包括中国在内的新兴国家经济面临复苏压力，特朗普给全球贸易带来更多不确定性。宏观驱动尚不明确讲导致很难看到流畅的大趋势行情。
基本面：25年整体呈现供需双弱的格局，供应和需求增速或均在1.5-2.0%之间，全球平衡从24年的过剩到25年过剩缩小。矿紧锭松格局延续，关注冶炼厂减产检修变化。需求端地产影响逐渐淡化，但新能车和光伏需求增速放缓，关注春节后国内需求恢复情况。预期政策效果在二季度之后开始显现。
策略建议：短期区间震荡对待，等待方向明确。预期沪铜主力在70000-85000元/吨之间波动。
风险提示：贸易战；全球需求不及预期；美元流动性危机。
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回顾2024年，铜价走出了跌宕起伏的倒V行情。铜矿的紧张，国内经济政策的出台，美联储降息预期的摆动，衰退叙事的变化，甚至美国的大选，日本的加息共同演绎了这波动了大幅提升的一年。首先，春节后，权益市场在新人新政的预期之下开始走强，整体提振了国内风险偏好。3月13日到5月20日之间，市场走出了非常凌厉的上行。首先，微观上全年保持了极低的现货TC，铜矿的紧张持续，市场担忧冶炼厂减产，在3月13日冶炼厂在北京开户探讨减产事宜的市场，市场上行站稳7万元。随后，巴以冲突，实物资产重估以及COMEX的逼仓纷至沓来，铜价在5月20日放量上冲到8.9万元，离9万元仅仅一步之遥后戛然而止，随后市场开启下行和震荡整理。进入6月份，市场发现快速上行的价格缺乏下游买单，下游减产停产较多，同时国内6月PMI数据开启走弱。6月第一个周五发布的非农数据大超预期，美债收益率大幅上行，金属整体承压。特朗普交易的探讨开始进入市场叙事。7月第一周美国的职位空缺，大小非农等就业数据均弱于预期，美国ISM制造 业服务业PMI均大幅低于预期，降息概率提升，金属价格得到喘息发弹。但随后，7月12日的美国CPI数据引发衰退预期交易，叠加特朗普遇刺后获胜概率大幅走高，金属再度承压于8万元关口。7月25日日元套息交易在日元升值预期下平仓，风险资产遭遇抛售，金属也再度承压，直到下行到8月8日的71000元附近才企稳。8月份以来，市场在7.1万元到7.9万元之间开启震荡。中间上行的阶段主要在9月份，金属持续去库，市场对于金九银十依然抱有预期。在9月18日美联储年内第一次降息后市场认为国内腾挪出了经济刺激空间，且9月24日国新办会议和9月26日中央政治局会议后确实提到财政货币逆周期调节，极大提振了市场信心。价格上行到7.9万元受阻，也在国庆情绪宣泄后冷静，铜价跟随股指节奏震荡于7.6万元到7.9万元之间。直到11月6日，特朗普当选市场担忧中美全面对抗，价格下行到7.3万一线，并开启在7.3-7.6万之间的震荡。截止当下，国内12月9日的政治局会议和12月12日的中央经济工作会议均已经落地，市场依然维持窄幅波动，等待明确方向。目前市场关注的问题主要在于：1. 国内提振经济促进消费的政策落地情况，2. 美国货币财政政策在新总统上任后如何演绎，中美之间贸易冲突如何演绎，3. 在铜矿紧张精铜相对宽松的情况下，供需两端可能出现的预期差。
二、宏观和基本面边际变化
（一）降息预期交易较充分
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在9月的议息会议上，美联储如期降息50bp，不紧不慢的开启24年的降息。当时点阵图提示年内还会降息50bp, 25年降息100bp。但是截止到12月13日，CME的利率期货显示市场预期25年上半年仅仅降息一次。回顾年内的降息预期，23年12月时市场预期24年全年降息6次，3月份预期年内降息3次，等到6月份由于就业和通胀数据强势当时预期24年年内只降息1次，而市场也在降息预期的摆动中波动。目前来看，24年12月再次降息25bp的概率来到98%，即年内降息3次100bp符合9月的点阵图。但由于近期美国CPI数据10月和11月的同比均掉头向上，当前市场并不认为明年会继续持续降息，而可能采取间隔降息，25年上半年4次议息会议中或只有3月一次降息。所以目前来看，美联储放缓降息的预期非常满，美元指数也在9月底以来持续走强。目前来看，市场认为特朗普的政策或继续推升通胀，同时他对股市呵护大态度短期或不会令联储超预期走鹰。未来降息预期或有回摆提升可能，但依然需要继续观察美国经济数据和新一任政府的态度。
（二）美国经济强于非美，中国欧洲有待改善，新兴走弱
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全球来看，美国经济数据依然相对强劲。美国11月ISM制造业和非制造业PMI分别录得48.4和52.1，且数据有高位向上的趋势。零售销售数据10月同比录得2.85%，环比增速向上。11月失业率上升到4.2%，但依然低于中国的5%和欧盟区的5.9%。反观欧洲，11月欧元区制造业PMI录得45.2，其中经济火车头德国制造业PMI录得43的低位。伴随经济低迷，欧洲右翼势力也持续崛起。其中法国国民议会4日晚投票表决通过一项对政府的不信任动议。法国总理巴尼耶辞职，这是1962年以来法国政府首次被议会推翻。法国德国十年期国债利差持续扩大来到0.8%以上。俄乌战争以来，欧洲面临经济和政治的双重不稳定，观察俄乌战争结束后是否能够改善。
国内经济依然面临地产下行风险。但是我们可以看到，地产投资在GDP中的占比已经来到合理水平。地产新开工面积相对于19年的同期高点也已经下降了67%。参考日本等国家历史经验，量的下行已经基本到位，价的调整还需要时间。但从9月26日政治局会议以来，各项政策持续出台。其中包括五年内进行10万亿人民币的债务置换：上调地方政府债务限额6万亿人民币（2024-26年每年发行2万亿人民币），并且从地方政府专项债配额中拨出4万亿人民币（2024-28 年每年拨出8,000亿人民币）。12月的政治局会议明确提到要“实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率”，而过去12年从未用到“提高财政赤字率”这样的措辞，市场预期25年赤字率在3.5%-4%。另外，会议明确提出要“稳住楼市，股市”，适时降准降息。对于市场关心的消费举措也非常重视，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策在今年有效拉动了家电和汽车消费，市场预期该政策有望延续和扩大。在一系列列政策的帮助下，我们已经看到工业企业利润和M1-M2的剪刀差负值正在缩小。伴随更多市场关注的民生保障等相关政策落地，有望看到国内消费需求改善，拉动经济增长。
新兴国家的发展机遇挑战并存。印度和东盟是市场寄予厚望的未来消费增长的引擎。目前来看，印度制造业PMI持续保持在55以上高位，11月数据更是录得60.2。但是其GDP同比增长在今年持续环比下行，三季度录得5.36%的同比增长，低于预期的7%。印度10月通胀率飙升至6.2%，创下14个月新高。为了压制通胀，自去年2月以来，印度央行持续将基准利率维持在6.5%的高水平。以服务出口为代表的新经济和以农业中小工业为代表的旧经济发展失衡且双双面临增长压力。东南亚最大经济体印尼GDP在三季度增速放缓，同比增长4.95%，低于市场预期的5%，且制造业PMI持续五个月位于荣枯线之下。国内消费疲软、高利率、大宗商品价格下跌是印尼面临的问题。相对高企的美元利率，特朗普政府不确定的贸易政策，新兴国家的需求也面临一定挑战。另外，在中国出口中，以东盟为目的地的出口占比已经从18年之前的12%来到当前的18%，该区域的经济发展和政策也会影响到中国的出口。
宏观方面总结，无论从流动性还是全球经济增长的角度来看，前方能见度较低不确定性很大，暂时没有看到明确的多空驱动，最大的变量会来自于国内经济的恢复情况。时间节奏来看，我们认为政策效果或在二季度或者三季度显现。
（三）全球铜供应边际变化
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根据ICSG统计数据，2024年1-9月份全球铜矿累计产量为1681.2万吨，同比增长2.48%，符合增长预期。1-7月份智利铜矿产量累计同比增加2.3%。根据国家统计局数据，全国1-10月铜矿累计产量141.9万吨，同比增长-0.2%，国内铜矿自给率不到15%且该数据持续下行。25年预期全球铜矿新增在考虑干扰率之前为63万吨左右，其中最为重要的要看紫金矿业朱诺铜矿的投产，第一量子巴拿马项目的复产和铜陵有色Mirado项目的投产。相对铜矿有限的增量，冶炼产能在24年新增170万吨之后，25-26年可见增量依然有182万吨，其中增量主要来自于国内企业和紫金在卡莫阿50万吨的配套项目。铜矿的紧张既有长期资本开支不足，品位下滑带来的产量下降，也有相对冶炼产能快速增加的原因。根据ICSG统计数据，1-9月全球精铜产量1713万吨，累计同比增长2.75%。国内精铜产量1-11月累计同比1096.5万吨，累计同比增加5.02%。2024年12月6日，江西铜业、中国铜业、铜陵有色、金川集团和大冶有色与Antofagasta敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅，较2024年80美元/吨与8美分/磅的基准价格下跌了73.4%。目前国内冶炼开工率依然在86%左右的高位，而这样的TC/RC之下，在当前副产品价格下冶炼厂单吨亏损或达1000元，国内冶炼开工率有望下行。而在此之前，矿紧锭松的格局依然延续。
（四）全球铜需求边际变化
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需求来看，国际铜小组数据显示今年1-9月精铜消费增长1.2%，国内SMM数据显示1-10月国内精铜消费增长0.8%，符合经济数据整体的感受。细分来看，占比最大的电力行业用铜依然保持良好增长。1-10月国内电源基本建设完成额累计同比增长8.3%。电网基本建设完成额累计同比增长20.7%。国网年中会议提出全年电网投资首次超过6000亿元，保守预估2024年全年电网投资有望实现15%以上增长，并首次突破6000亿元。2025年市场主流预期电网投资依然保持10%左右的增长，则明年有望带来30-40万吨用铜增量。全球视角来看，根据IEA数据，随着电网的现代化、扩大化和数字化，预计到2030年电网投资将达到 4600亿美元，而相应的在2023-2030年之间全球电力用铜有望保持5%左右的增长。国内地产的新开工，竣工等数据依然保持两位数负增长，但电力，新能源汽车，光伏等行业用铜占比在近几年明显提升。前文我们提到地产新开工面积相对于19年的同期高点也已经下降了67%，地产带来的负面影响逐渐被时间消化。我们预期今年和明年地产方面带来的用铜负增长在5-10万吨之间。另外，伴随专项债的加速发行和化债的进展，基建工程类的用铜也有望对冲部分建筑用铜的下滑。全球半导体销售额1-10月份累计同比增加18.8%，国内1-10月份集成电路累计同比增长24.8%，对应全球3C消费品和家电需求也有强劲的增长。其中，国内冰箱，洗衣机和空调1-10%产量累计同比分别增长了8.5%，6.7%和15.2%，延续了23年开始的改善。另外，国内空调出口1-10月份累计同比增长27.2%，说明中国制造的品质和品牌在国际市场持续打开局面。伴随推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策的延续，考虑到消费电子和家电自身的周期，我们认为家电方面的用铜量在未来两年或仍将提供5万吨左右的增量。新能源汽车1-10月份全球销量1307.3万辆，累计同比增长21.8%。国内新能源汽车产量1-10月为990万量，累计同比增加36.3%。展望全年，我们预期24年全球新能源汽车产量1820万量，全球同比增长25%左右，其中中国增长35%，欧洲-2.3%，美国7%。伴随新能源汽车渗透率的不断提高和基数增大，我们预期25年全球新能源汽车销量同比增长来到15-20%之间。另外，全球新能车销售中插电混动的占比从22年的29%来到了当前的39%，混动比例不断提升，单车用铜量有望下降。预期未来两年新能源汽车用铜带来的年度增量在20-25万吨之间。1-10月，国内光伏新增装机181.3GW,累计同比增加27%。预期全球24年新增装机在550GW附近，同比增长23%，符合年初预期，相比于23年的同比增长86%，增速大幅下滑。2024年12月5日，由协会组织的促进光伏产业高质量可持续发展专题座谈会召开，与会企业代表就如何防止“内卷式”恶性竞争进行了充分探讨。根据索比光伏信息，此次签署自律公约的企业超过30家。根据公约内容，各企业将从下个月起执行配额制度：a）硅料出货总量160wt上下，生产总量约140wt；b）硅片总配额约640-650GW；c）电池总配额约640-650GW。配额制度的核心目标是通过淘汰落后产能和稳定价格，推动行业健康发展。伴随光伏消纳问题的凸显，行业过剩格局延续，海外关税更加严密的壁垒，我们预期25年全球新增装机增长在10%附近，后续复合增长率或去到个位数。24年全球光伏带动用铜量增量或在40万吨左右，25年增量下降到18万吨附近。整体需求来看，我们长期保持乐观，但相对去年年底，我们对于全球在25年铜需求的预判相对更加谨慎。预期25年全球铜消费增速在1.5%-2.1%之间。
三、库存，估值和持仓
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当前全球三大交易所铜库存一共45.1万吨，大概约全球6天用量。整体相较于年前累库24万吨。但是9月份以来，全球库存从高点开始去化。我们认为一方面是极低的TC之下，国内冶炼厂检修，国内精铜产量增速放缓。另外一方面，从华南市场持续走高的升水来看，电铜需求在家电，新能车，出口等方面的支持下，通过下游低位补库得到提振。下游原料补库后，精铜制杆的原料库存环比走高明显，下游各个环节成品库存保持低位，结合国内外的月差也说明下游的供应是相对充裕的。
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估值来看，目前90分位的C1%成本5600美金左右，加上维持性资本开支成本在6420美金/吨，如果我们给到矿山30%左右毛利，则对应铜价应该在8346美金/吨。对比当前LME铜价9056美金，我们认为当期铜价相对中性。目前现货市场的TC为10美金附近，考虑硫酸价格在300-400元，则当前的现货TC会给冶炼厂带来约1000元左右的亏损。当然，每家的情况还要根据硫酸当地销售价格，冶炼回收率和副产品回收率有所差异。2024年12月5日晚，Antofagasta与江西铜业确定2025年铜精矿长单TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅。随后，江西铜业、中国铜业、铜陵有色、金川集团和大冶有色与Antofagasta敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅。这一Benchmark的确定，显示出市场对铜精矿供应紧张的预期，冶炼厂长单签到占比低于往年。我们预期看到新投产能时间放缓以及更多的检修和减产。粗铜加工费从6月高点回落到低位水平，说明当期粗铜供应也相对紧张。精废价差依然是预警高估值的有效指标。精废价差来到当期940元附近，处于中性偏低的位置，如果进一步回落到500元以内则提示精铜价格低估明显。LME和Comex的基金净多从9月高点持续下行后近期企稳，并未给出明确方向。对应的当期铜价也处在一个震荡收敛的过程中，并未走出明确方向。
四、未来市场平衡与展望
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综上所述，我们给到25年全球精铜供应1.61%的增长，全球需求1.86%的增长，整体呈现供需双弱，过剩缩小的微过剩状态。供应端的变量主要来自于第一量子巴拿马矿业的复产时间，紫金矿业朱诺矿和铜陵有色Mirador铜矿的投产进度。26年需要关注的是江铜在阿富汗的Mes Aynak矿山的进展。另外的变量来自于面对极低的年度TC，国内冶炼厂的检修减产情况。需求端最大的变量依然来自于国内经济的复苏时间和复苏程度，光伏和新能源汽车需求增速下降的幅度以及全球贸易保护主义对于需求的伤害情况。宏观环境目前面临较大的不确定性。降息预期的摆动短期很难重新回摆到继续大幅快速降息，给到的交易空间有限，如果美国通胀持续走强或降息预期继续压缩。特朗普的对华态度，关税措施或带来价格持续脉冲式的波动。国内风险偏好在各项政策刺激的加持下有望持续提振，但也需要跟踪政策落地到需求的真实情况。我们认为，目前来看，无风险收益率即分母端可交易空间小，分子端保持供需双弱的预期，看国内需求改善是否有惊喜。风险偏好端脉冲式波动加大。同时铜价估值中性，所以整体交易难度加大。此刻我们判断铜价明年窄幅震荡，预期沪铜主力震荡区间在70000元-85000元之间。节奏上伴随政策落地，刺激效果或者二季度之后显现。关注美联储议息会议，特朗普就职后政策，国内3月份两会。风险提示：贸易战，全球需求不及预期，美元流动性危机。
马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。
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