报告日期
2024年12月13日
2024年油脂油料市场整体分化，油强粕弱。油料端，全年南北半球整体实现丰产，在供给决定价格方向，而需求只决定弹性的大基调下，市场阻力的最小的方向就是下行，直到解决过剩的主矛盾。油脂端，棕榈是核心驱动力，是最闪亮的星。在棕榈油年度不增产，而其他油料增产的大背景下，分化显然是必然结果。展望2025年，分化依旧将成为主题，周期与扰动共舞。
油料蛋白：24/25年度全球大豆处于过剩预期。静态来看，对照过去几年的表现，美豆价格中枢有望年度下移。动态来看，我们认为接下来有两个关键变量需要关注，首先是南美的天气，决定南美大豆产量的兑现度。其次是低价后，市场对新季北美面积的预期。当然，故事需要慢慢呈现，交易的太早跟看错是没区别的。
油脂市场：基于油脂供需理解，我们认为24/25年度油脂是个库存下降年。但从时间线的角度，我们需要关注棕榈油的季节性，特别是在品种分化下，波动有望加大。其次生柴政策的扰动对油脂的影响越来越大，美国生柴和印尼生柴政策是关键。对于外生变量，发生时做好应对，周期与扰动共舞将有望成为油脂油料行业的两大关键词。
投资策略：站在第一维度即产业维度的视角，全球油脂油料仍在扩产能周期中，高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长。分品种看，油料蛋白供给的增速明显快于需求的增速，因此在正常天气下，我们认为油料蛋白将继续累库，供需趋宽松，大周期向下。而油脂维度，预期整体供需双增，但供给增幅不够。站在大周期的角度，首先品种差上，菜系强于豆系；其次单边维度上，油料蛋白先南美利空交易完，再过渡到考虑低估值下多配。而油脂把握季节性的节奏，但存在生柴的扰动。
风险点：外生变量天气、生柴政策等
一、2024年行情回顾：品种分化，油强粕弱
2024年油脂油料市场整体分化，油强粕弱。油料端，全年南北半球整体实现丰产，在供给决定价格方向，而需求只决定弹性的大基调下，市场阻力的最小的方向就是下行，直到解决过剩的主矛盾。诚然，即使到当下的相对低价，依旧未解决产业的主矛盾。在节奏上，我们再次体会了负反馈和正反馈，预期和预期差始终是最重要的推手。每一次产业链行为的变化都会带来短期价格以不同的节奏和幅度变化，这是投研定价需要去重点监控和表达的，产业供需方主动平衡表的变化带来了定价的变化，即所谓定价的锚。而油脂端，棕榈是核心驱动力，是最闪亮的星。在棕榈油年度不增产，而其他油料增产的大背景下，分化显然是必然结果。美从不缺乏，只是缺少发现。
（一）全年增产，供给释放
全年大豆增产是主基调，供给不断释放。具体结构如下：上半年南美大豆产量2.167亿吨，增产约2000万吨。其中巴西大豆产量约为1.53亿吨，较去年同期减700万吨；而阿根廷大豆产量为4820万吨，较去年同期恢复性大增产2320万吨。下半年美豆1.21亿吨，增产约810万吨。
（二）豆粕跟随成本端，趋势向下
在国内压榨产能过剩的大背景下，国外产区的过剩顺理成章地传导到国内市场。成本端的下移是最核心的推手，这是主基调，是大方向。同时，理解产业行为的变化是从平衡表过渡到定价的关键，从而寻找价格阻力的最小方向。
（三）棕榈领涨，品种分化
2024年油脂市场最典型的特征就是分化。从基本面维度来看，全球棕榈基本无增量，而其他油料油脂增产，品种差异显著。从交易的维度来看，直接单边去表达油脂体验感显然不好，而策略上品种差是最优的表达。细细品来，这是研究的第三个维度。
二、油料蛋白供需：预期持续累库
（一）供给展望：扩产能周期
（二）需求展望：高增预期，结构替代
（三）供需展望：预期全球越趋宽松
24/25年度上半年度已交易完，北美增产是事实，接下来交易的是南美丰产预期，若兑现，则全球供需将非常宽松，是当下市场最核心的关注点，关注预期或预期差的变化。
三、油脂供需：供需双增，预期向好
据油世界最新预估，24/25年度全球八大油脂供需双增，库存延续下降至2956万吨，库存消费比13.3%，预期年度持续去库。当下市场油脂供给的核心依旧在棕榈，而需求的变量在生柴。
（一）供给展望：增幅放缓，核心在棕榈
油世界预估24/25年度全球八大油脂供给总增量为220万吨，其中豆油是主要贡献者，其次是棕榈油，但增量不高。且阶段性棕榈油处于季节性减产，棕榈依旧是领军者。从中期来看，全球最大体量棕榈面临产能瓶颈，以及单产趋势性下降，整体油脂供给预期增幅下降。
（二）需求展望：增幅放缓，变量在生柴
油世界预估24/25年度全球油脂消费预估为260万吨，持续增长，但增幅放缓。具体分项来看，一个是生柴，一个是食用。首先，生柴方面，阿根廷恢复性增产，驱动生柴需求恢复，其次巴西持续增长，以及美国和印尼政策性增长，但明年存在较大扰动。其次食用消费，需求无亮点，基于全球整体经济环境，以及人口增速放缓。
（三）供需展望：供需双增，预期向好
基于上述全球油脂供需两端展望，24/25年度全球油脂供需双增，年度供需继续改善，库消比下降。
四、油脂油料定价思考：分化是主旋律
站在第一维度即产业维度的视角，全球油脂油料仍在扩产能周期中，高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长。分品种看，油料蛋白供给的增速明显快于需求的增速，因此在正常天气下，我们认为油料蛋白将继续累库，供需趋宽松，大周期向下。而油脂维度，预期整体供需双增，但供给增幅不够。
（一）油料预期累库，关注明年上半年南美兑现度
24/25年度全球大豆处于过剩预期。静态来看，对照过去几年的表现，美豆价格中枢有望年度下移。动态来看，我们认为接下来有两个关键变量需要关注，首先是南美的天气，决定南美大豆产量的兑现度。其次是低价后，市场对新季北美面积的预期。当然，故事需要慢慢呈现，交易的太早跟看错是没区别的。
（二）棕榈油季节性是核心，生柴是扰动
基于油脂供需理解，我们认为24/25年度油脂是个库存下降年。但从时间线的角度，我们需要关注棕榈油的季节性，特别是在品种分化下，波动有望加大。其次生柴政策的扰动对油脂的影响越来越大，美国生柴和印尼生柴政策是关键。对于外生变量，发生时做好应对，周期与扰动共舞将有望成为油脂油料行业的两大关键词。
END
研究员简介
王真军：招商期货产业研究发展部总经理助理、产研业务总部农产品团队负责人。曾就职于国内某大型现货企业负责期货套期保值工作。在多年的研究和投资工作中，逐步形成了较系统的商品投研框架体系，并对商品的定价和投资策略有较深刻地认识。拥有期货从业人员资格（证书编号：F0282372）及投资咨询资格（证书编号：Z0010289）
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专注大宗商品和大类资产配置研究
