需求端：按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天。按照季节性来看，Q3是北半球的暑期出行旺季，全球旺季汽油增量通常在100-200万桶/天，因此我们需要重点关注旺季需求的兑现情况。当下汽油价格同比持平，消费意愿尚可，汽油旺季不旺的概率较低。根据IEA预测，今年Q3油品需求预计环比增加130万桶/天，Q4需求环比小幅下滑10万桶/天，下半年环比上半年将增长200万桶/天。
供应端：我们认为欧佩克+减产不达标的国家进一步完成减产目标的概率低，因此我们在平衡表中初步假设欧佩克+产量将维持现状到明年年底，只有沙特增产20万桶/天。由于制裁加严，委内瑞拉和伊朗难言增产。下半年增产将主要来自美洲三个国家，1）美国因钻机下降，压裂能力受限和油井性能下降的问题，预计今年增产大幅降速，同比增量或仅65万桶/天，且主要集中在下半年释放，下半年环比或增产70万桶/天；2）加拿大因油砂项目产能突破以及Terra Nova项目复产，因此今年同比将增产16万桶/天，下半年环比或将增产10万桶/天；3）巴西因4个新FPSO产量攀升，预计同比增产10万桶/天，另外，因检修结束和项目复产，下半年环比或增产20万桶/天。然而与此同时，我们不能排除哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯在6-9月主动减产的可能，也无法排除美国今年飓风可能较为猛烈而影响增产的可能。
总结：下半年供应增量相对温和且存在低于预期的可能，6-8月消费旺季大概率能够兑现，因此Q3供需或出现显著的缺口，将带动库存在低位之下继续去化，Q4供需缺口收窄并趋于平衡。下半年油价可能先上涨，之后小幅下跌，整体依然保持布伦特70-90美元/桶的价格区间。交易上，建议正套继续持有，近端有旺季提振需求同时欧佩克维持减产，远月欧佩克可能增产且旺季结束。
风险点：欧佩克+产量超预期，需求低于预期，美联储降息晚于预期，系统性风险爆发。
一、2024年行情回顾
回顾2024年，油价走势整体表现为区间震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为五段，具体如下：第一段（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。第二段（4月下旬至5月底）：油价持续走弱，因伊朗与以色列军事冲突缓解，地缘风险溢价回吐，同时供应过剩导致累库，且美联储降息延迟。第三段（6月初-7月初）：油价V型反转并走强。欧佩克+会议意外宣布10月之后逐步增产，油价先大跌，但三季度欧佩克+产量不变，同时旺季需求逐步兑现，伴随去库，油价企稳。第四段（7月中旬-9月底）：油价震荡下行，核心利空是美国经济衰退担忧的重现，美股与商品价格同步下跌，其次是亚洲需求不及预期。第五段（10月-至今）：油价先涨后回落，近两个月的涨跌关键主要在中东地缘风险。伊朗与以色列的军事冲突使得中东原油供应面临风险，油价因此大幅上涨，但特朗普当选后，伊朗与美国展开谈判，军事对抗暂缓，风险溢价几乎全部回吐。![]()
二、原油基本面分析
(一)供应端
1.欧佩克+供应
关于今年欧佩克的减产执行情况，大多数国家的产量都是达标的，除了伊拉克和阿联酋是明显超产的。虽然伊拉克9月开始减产执行率逐步提高，但目前距离其390万桶/天的产量目标仍有16万桶/天的差距。伊拉克原本承诺要额外减产来弥补前期的减产不达标，但实际上也并未兑现。伊拉克在Q4的减产，我们认为很可能是为了明年的增产而“购买门票”，因此伊拉克的减产将是短暂的，真正的目标还是要增产。阿联酋因为近几年投产的新产能较多，因此欧佩克一直在默许其增产。
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展望2025年欧佩克+产量， 12月5日欧佩克+会议上提出了以下四个关键点：1）200万桶/天的“正式”减产和166万桶/天的“自愿”减产延长至2026年底；2）220万桶/天的额外“自愿”减产原定于1月份开始逐步取消，但此次会议决定将减产再延长3个月，2025年4月将逐步复产；3）原计划在12个月内逐步复产220万桶/天，现改为在18个月内逐步复产，意味着原本每月增产18万桶/天，现改为每月增产13-14万桶/天。会议结果符合市场预期，但消息公布后油价小幅走弱，因市场预期即使欧佩克产量不变，Q1过剩概率仍然较高。除了以上决定之外，此次会议还暗示了我们以下信息：1）欧佩克+认为，由于Q1是传统需求淡季，此时增产将使得库存大幅累积，油价面临大跌风险，因此欧佩克+不得不再次延长减产协议；2）即使油价下跌至布伦特70-75美元/桶的低点，欧佩克+仍未完全放弃增产的选项，表明欧佩克+成员国增产意愿强烈，只是在等待一个适合的增产时机，并且目前没有进一步减产挺价的想法；3）欧佩克+仍关注油价，担心油价大跌；4）欧佩克+内部较团结，即使是有新增产能的国家——阿联酋也同意了推迟增产的计划。![]()
基于以上信息，我们推测2025年欧佩克+的产量计划大概率只会有两个选项，增产或者维持，而减产的可能性较低，因为闲置产能已经处于历史高位。那么何时增产？基于历次增产的情况来看，油价的绝对水平以及月差是欧佩克最为关注的，因为价格和月差是供需面的晴雨表，产油国需要等待市场出现供需缺口来吸纳额外的供应。这意味着2025年任何的供需缺口都将是短暂的，油价的上涨将非常受限。若市场持续供应过剩，油价和月差始终保持低位，不排除明年欧佩克+维持全年产量不变的可能。关于两个减产豁免国——委内瑞拉和伊朗，2025年极有可能面临更加严厉的制裁，因此这两国产量很可能会下降，而不再是过去4年的增长态势。2017年1月特朗普上台，同年8月美国宣布制裁委内瑞拉石油公司，这加速了委的产量下滑。特朗普上次在任的第二年，2018年美国宣布退出伊核协议，并制裁伊朗石油贸易，导致伊朗原油产量下降180万桶/天。直至拜登上台后，委内瑞拉和伊朗供应才逐步恢复，但仍然低于制裁前水平。此次特朗普再度当选，美国可能再次加强对伊朗和委的制裁，这可能使得油价短暂走高。高盛评估，若伊朗原油产量下降100万桶/天并持续，油价可能短暂上涨5-10美元/桶，若伊朗产量下降200万桶/天，并持续超过6个月，油价或短暂上涨12美元/桶。但是欧佩克闲置产能高达500万桶/天，处于历史高位，因此伊朗被制裁的利多影响将会受限，欧佩克可以迅速释放充足的闲置产能，并且现如今的欧佩克确实有增产的意愿。![]()
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俄罗斯今年1-10月原油产量下降20万桶/天，距离其900万桶/天的产量目标仍有20万桶/天的差距。明年1月底特朗普即将上任美国总统，由于他倾向于减少美国在海外的军事参与，并主张通过谈判解决冲突。2025年他可能会推动俄乌双方进行谈判，可能减少美国对乌克兰的军事支持。一旦俄乌冲突结束，这将促使地缘风险溢价全部回吐，并且会引发市场对俄罗斯全面复产的担忧。但是冲突结束不一定等于全面复产，因为明年原油市场过剩概率较高，市场若不能消化额外的供应将导致油价大跌，反而会导致石油收入的下降，因此俄罗斯可能不得不继续遵照欧佩克+的产量计划逐步复产。在供需平衡表当中，我们的基准假设是欧佩克+2025年产量不变。悲观假设是4月开始欧佩克+每月增产13万桶/天，1-3月欧佩克+产量不变。![]()
2.美国供应
虽然美国油气钻机数量同比减少，但由于生产效率的提升，今年美国原油产量预计同比小幅增长30万桶/天，加上NGL的增产量共计达到70万桶/天，同比增幅2.7%，低于2023年9%的增幅。然而今年页岩油企业的资本支出增幅仅1.6%，低于产量增幅。由此可知，现在页岩油生产商可以用更少的钱产出更多的油。以二叠纪为例，2024年钻井效率指数（水平井的总深度除以钻井天数）同比增长8%，完井效率指数（水平井的总深度除以压裂天数）同比增长10%。根据二叠纪生产商披露，他们正使用更先进的钻井和完井技术，包括更长的水平井长度、优化的井距和增强的压裂设计。2025年美国将继续小幅增产，但增产可能再降速，同比增量可能为60万桶/天（含NGL）。由于当前油价已经同比下降10美元/桶，明年可能因供应过剩导致油价再下台阶，因此钻机数保持低迷，生产积极性可能一降再降，甚至可能挤出高成本产能。根据Enverus调查显示，美国高成本产能主要是内陆传统油，当WTI持续低于68美元/桶时，这部分产能将首先面临减产抉择。因此WTI的第一个成本支撑可能在68美元/桶附近，若油价跌破此支撑位后，减产量依然不足以解决过剩问题，油价可能进一步下探WTI 60美元/桶，直至供需回归平衡。![]()
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3.非美非欧佩克供应
非欧佩克非美国家当中，加拿大、巴西和挪威将是明年增产的主要动力。加拿大方面，因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计同比增产15万桶/天。5月1日 Trans Mountain Expansion管道（运力59万桶/天）已经开通，目前该管道的运输量约为31万桶/天，一半运输至美国西岸炼厂，一半运输至中国。该管道的开通将使得加拿大油砂未来增产更加顺畅，预计明年油砂再扩产15万桶/天。![]()
巴西方面，今年全年产量预计同比持平，因老油田的衰减和检修。伴随2个新FPSO项目（产能共28万桶/天）在10月出油，Q4产量预计环比增长15万桶/天。明年巴西产量预计同比增加20万桶/天，增量来自4艘FPSO的上线，Almirante Tamandaré ，P-78，Alexandre de Gusmão以及Bacalhau，每个产能在18-22万桶/天左右，集中于下半年投产。
挪威方面，由于老项目的产量衰减与检修，今年挪威产量预计同比小幅下降。新项目Johan Castberg预计2024年底上线，产能22万桶/天，1月装船量预计为14万桶/天，该项目将使得明年挪威同比增产17万桶/天，且产量主要在上半年释放。
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小结：我们认为2025年的供应增量将主要来自非欧佩克+国家，1）由于油价下跌，生产积极性下降，美国增产可能略降速，预计同比增产60万桶/天，若油价跌破WTI 68美元/桶并维持，美国作为边际产能甚至可能出现减产；2）加拿大因油砂项目扩建，预计同比增产15万桶/天；3）巴西因4个FPSO新项目，预计同比增产20万桶/天；4）挪威新项目Johan Castberg投产后，明年预计同比增产17万桶/天。若以上增产超出需求增量，导致市场过剩，那么欧佩克+可能不得不持续推迟增产计划，因此我们在平衡表的基准情形当中假设欧佩克+产量不变直至明年年底。悲观假设是4月开始欧佩克+每月增产13万桶/天。需要重点关注三个受制裁国的供应情况，俄罗斯产量存在上调风险，伊朗和委内瑞拉产量存在下调风险。另外需要注意的是，当下欧佩克+闲置产能处于历史高位，他们有能力也有意愿增产，因此任何供需缺口都可能是短暂的。
(二)需求端
1.全球油品需求预估
2024年油品需求同比预计增长80万桶/天，显著低于2023年230万桶/天的增量，今年增量下滑且年内多次下调有以下几方面因素：1）欧美高利率的背景下经济状况不佳，中国工业制造业活动低迷；2）全球疫情后复苏已结束；3）新能源车和高铁对油车的替代，这尤其影响了中国今年的油品消费。2024年油品需求的增量全部来自发展中国家，最主要来自印度，其次是中国和巴西，而发达国家的需求今年仍是零增长的，与去年相似。关于2025年全球的消费增量，由于供应过剩可能导致明年油价再“下台阶”，低油价或刺激终端消费，另外，欧美降息叠加中国新增的刺激政策，明年油品消费增长或略高于今年，预计同比增长100-130万桶/天。但是这一预估可能会由于贸易摩擦升级而下调，需要重点关注特朗普就职后的关税政策。按季节性来看，上半年需求通常弱于下半年，尤其Q1适逢多个海内外节假日，并且冬季的出行、货运和施工通常较为低迷，因此Q1需求预计环比大幅下降，而Q3是出行和直燃油的高峰，此时需求环比增幅通常最大，且Q3需求通常是年内峰值。分地区来看，根据IEA预估，2025年石油需求的新增仍将全部来自发展中国家，预计增量为110万桶/天，其中亚洲国家仍是主要驱动力，而发达国家需求预计小幅下降10万桶/天。![]()
2.各地区需求预估
2024年中国石油需求增速显著放缓，同比仅增长14万桶/天，增幅约1%，远低于2023年的增量150万桶/天，同时也低于年初市场预期的增量60万桶/天。据BP统计，在2000-2018年期间，中国油品需求平均年增速为6%，全球油品需求年增速为1%，中国油品需求增长平均占比世界增量的36%。2023年由于中国疫情后复苏增量大，因此占全球增量的70%左右，而今年这一占比可能大幅下降至17%。今年中国油品需求增速低于历史均值，增量在全球的占比也显著下降，有以下三方面因素：1）我国的经济发展重心从传统的地产基建领域转向消费与高新技术产业，挖掘机开工数据已经连续第三年下降，这使得今年柴油需求同比下降5%；2）“双碳”政策下，能源替代在加速我国成品油需求的萎缩，据中石化披露，今年电动替代汽油2600万吨，占我国汽油消费的15%，这使得今年国内汽油需求同比下降1%，电动车对汽油车的替代是不可逆的，另外，由于今年气价相比柴油经济性更佳，导致LNG重卡销量大幅增长，LNG替代柴油2000万吨，占我国柴油消费的12%；3）石脑油和LPG需求低于预期，由于部分主营炼厂的乙烯项目推迟以及裕龙石化投产推迟。关于2025的中国需求增长，我们预计明年或同比增长20万桶/天，增量可能略高于2024年，由于以下几方面因素：1）今年布伦特均价为80美元/桶，而12月布伦特已经跌至70-75美元/桶，明年油价存在进一步下跌的可能，这可能使得油气价差收窄，LNG对柴油的替代将放缓，重卡销量在Q4已经转变为同比负增长；2）伴随裕龙石化的投产以及其他乙烯项目的投产增加，2025年石脑油和LPG需求预计加速增长；3）9月底政府出台一系列的经济刺激政策，地产基建用柴油同比或有改善；4）航煤需求仍有少量增长，主要来自国际航班的恢复。但是由于我国经济发展结构的改变和能源替代这两点是持续存在的，因此我国油品需求增长的放缓和在全球需求增长中的占比下降也将持续存在。![]()
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今年印度的油品需求同比增长20万桶/天，增量赶超中国，成为全球油品需求增长的首要驱动力。汽油、柴油和LPG各占印度今年增量的三分之一，柴油需求增长来自于其强劲经济增长带动下的工业用油，汽油消费的增长来自国际油价下跌且印度政府下调燃油暴利税，而LPG的消费增长得益于政府今年为推广LPG作为清洁烹饪燃料而上调了消费补贴。IMF预计，明年印度GDP增速依然会保持在6.5%左右，因此明年印度油品需求增量可能依然为全球首位，预计同比增长20万桶/天。
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美国油品需求总量占全球总需求的20%。美国今年需求同比增长约6万桶/天。我们今年多次上调美国需求主要是两方面因素，1）乙烷和液化气的下游新投产较快，因此化工需求超预期，今年同比增长约20万桶/天，但2024年下半年增长放缓，2025年预计仅增加1万桶/天；2）由于9月之后成品油价格走弱，汽油与柴油终端消费反弹，出现淡季不淡的情况。今年美国汽油消费同比基本持平，柴油消费同比下滑3%，均好于预期，虽然美国处于高利率之下，制造业PMI持续低于荣枯线，但油品需求仍具韧性。展望2025年美国需求，我们预计同比或增长10万桶/天，增量或略高于2024年，因降息后工业活动可能增加，货运量增长将改善柴油消费萎缩的情况，同时，当前油价已经处于过去一年的低点，未来一年油价存在进一步下探的可能，利好汽油消费。 ![]()
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2024年欧洲油品需求同比持平，因石脑油和柴油需求的衰减与汽油和航煤的增长相互抵消。欧洲制造业PMI连续28个月低于荣枯线，挖掘机开工时长也是同比下降的，表明其工业活动持续收缩，因此今年柴油和石脑油消费仍是同比下降的。此外欧洲汽油电混动车对柴油车的替代持续增加，混动新车登记量同比增加20%，而柴油车登记量下降11%，因此欧洲汽油消费今年同比增加9万桶/天，柴油需求同比下降14万桶/天。今年8-10月油价下降，导致欧洲取暖油消费意外超预期，冬季前的补货需求大幅增加，但是欧洲近期气温偏高，取暖油的强需求或难以持续。关于2025年的欧洲需求，虽然欧央行已经开始降息，但目前欧洲宏观数据还未见明显起色，且明年意大利两套石脑油裂解装置即将因亏损关停，因此明年欧洲石脑油消费预计将继续下滑，总体来看，2025年欧洲总油品需求或同比萎缩14万桶/天。
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(三) 库存与价差
根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，今年上半年总油品供需处于偏宽松状态，库存累积，Q3出现供应缺口，库存环比下降，截至最新的9月库存数据，9月相比去年同期小幅去库1400万桶，并且低于五年均值5600万桶。而原油库存来看，因年初寒潮和夏季飓风影响美国炼厂开工，因此9月同比小幅累积700万桶，但仍然低于五年均值4400万桶。从今年库存的变化可以看出，今年石油供需偏平衡，矛盾不大。而2025年Q1开始，因需求转弱或使得市场面临平衡到过剩的转折，若供应大幅过剩100万桶/天，库存水平将在2个月内累积至五年均值水平之上。
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内外价差与中国库存方面，今年大多数时间内，SC价格升水外盘油价，虽然今年国内成品油消费疲软导致炼厂低开工，但原油进口量也同比减少，因此原油港口库存和仓单库存均处于低位，同时人民币汇率贬值形成一定支撑。今年8月SC短暂贴水外盘油价，因市场预期美联储很快降息，美元贬值而人民币汇率短暂上涨，利空SC。
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月差方面，由于12月的供需仍然处于平衡态，且库存仍然健康，因此近月合约升水，而远月可能面临地缘风险的解除，欧佩克+的增产以及供应过剩的风险，所以我们看到原油仍然处于Backwardation结构。但是伴随累库，近月的溢价将逐步消除，明年可能逐步转为近月贴水结构（Contango）。
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三、2025年原油市场展望
需求端：2025年油价中枢大概率低于今年，低油价或刺激终端消费，另外，欧美降息叠加中国新增的刺激政策，明年油品消费增长或略高于今年，预计同比增长100-130万桶/天。但是这一预估可能会由于贸易摩擦升级而下调，需要重点关注特朗普就职后的关税政策。按季节性来看，上半年需求通常弱于下半年，尤其Q1适逢多个海内外节假日，并且冬季的出行、货运和施工通常较为低迷，因此Q1需求预计环比大幅下降，而Q3是出行和直燃油的高峰，此时需求环比增幅通常最大，且Q3需求通常是年内峰值。分地区来看，根据IEA预估，2025年石油需求的新增仍将全部来自发展中国家，预计增量为110万桶/天，其中亚洲国家仍是主要驱动力，而发达国家需求预计小幅下降10万桶/天。供应端：2025年的供应增量将主要来自非欧佩克+国家，1）由于油价下跌，生产积极性下降，美国增产可能略降速，预计同比增产60万桶/天，若油价跌破WTI 68美元/桶并维持，美国作为边际产能甚至可能出现减产；2）加拿大因油砂项目扩建，预计同比增产15万桶/天；3）巴西因4个FPSO新项目，预计同比增产20万桶/天；4）挪威新项目Johan Castberg投产后，明年预计同比增产17万桶/天。若以上增产超出需求增量，导致市场过剩，那么欧佩克+可能不得不持续推迟增产计划，因此我们在平衡表的基准情形当中假设欧佩克+产量不变直至明年年底。需要重点关注三个受制裁国的供应情况，俄罗斯产量存在上调风险，伊朗和委内瑞拉产量存在下调风险。另外需要注意的是，当下欧佩克+闲置产能处于历史高位，他们有能力也有意愿增产，因此任何供需缺口都可能是短暂的。总结：按照基准情形假设欧佩克+全年产量不变，那么明年供应过剩量平均约为80万桶/天。由于美国和挪威的增产可能在上半年已经开始释放，但上半年是需求淡季，因此季节性导致上半年过剩量或显著高于下半年。而欧佩克+的闲置产能和增产意愿将极大的限制油价的上行空间。因过剩幅度仍可控且油价下方有美国生产成本的支撑，因此我们认为油价只是震荡区间的下移，下跌空间也较有限。交易上，建议逢高做空，预计2025年布伦特的震荡区间将下移至60-75美元/桶。风险点：地缘风险扩大，需求超预期，供应意外中断。![]()
安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。
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