近日，一季度国债和各省地方债发行计划陆续公布，临近春节，开年政府债的发行节奏如何？节前流动性缺口有多大？
债市为何强势收官？资金利率方面，2024年12月各期限DR和R利率全月均值有所上行，同业存单利率大幅走低；流动性分层现象加剧。央行操作方面，12月央行公开市场投放中旬加力，MLF延续缩量续作，此外，央行买断式逆回购操作规模大幅提升、净买入债券规模也有提高，对流动性构成补充。长债利率方面，12月债市开启年末抢跑行情，年末强势收官，12月末10Y国债利率降至1.68%的低位。债券托管方面，2024年11月债券托管规模环比增速上行，分券种看，利率债托管环比增量扩大，其中地方债、国债贡献主要增量；分机构看，11月广义基金大幅增配。
近日，一季度国债和各省地方债发行计划陆续公布，临近春节，开年政府债的发行节奏如何？节前流动性缺口有多大？
跨年资金利率明显分层。12月特殊再融资债发行放量，但央行持续通过国债买卖和买断式逆回购等工具予以流动性配合，资金面保持平稳。12月各期限DR和R利率全月均值有所上行，DR007、R007全月均值分别回升3.5BP、8.7BP至1.71%、1.91%；同业存单利率大幅走低，12月1年期AAA同业存单利率全月均值较上月下行20.4BP至1.67%。此外，流动性分层现象加剧，12月R-DR利差均值较上月继续扩大。
央行买断式逆回购规模显著抬升。12月初央行每日逆回购投放力度较小，公开市场操作持续净投放；中旬后逆回购投放力度有所上升，月中在1.45万亿元MLF到期的情况下，央行当日逆回购投放规模抬升至7531亿元；下旬央行逆回购投放力度略有下降，但单日规模仍维持在1000亿元左右，为跨月提供充足流动性。临近月末，央行延续缩量续作3000亿元MLF。此外，央行12月开展1.4万亿元买断式逆回购操作，规模较上月大幅扩大，净买入国债规模也抬升至3000亿元，对流动性构成有效补充。
国债收益率快速下行。11月末，非银同业存款自律管理落地，推动利率开始下行。随着12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，开启年末抢跑行情。此外，上中旬发布的金融、经济数据反映内需仍待进一步修复，推动债市继续上涨。在国债利率快速下行的情况下，央行对机构开始整顿，但更多是情绪扰动，不改债市强势表现。截至12月31日，10年期国债到期收益率较上月末下行34.5BP至1.68%的低位。
债券托管量环比增速上升。2024年11月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为156.6万亿元，环比增速上行至1.4%。从环比增长的绝对规模来看，11月银行间市场债券托管规模较上月增长2.2万亿元，其中，中债登环比增加1.1万亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅增加至1万亿元，增量主要来自同业存单。
国债、地方债托管量环比增长。分券种来看，11月利率债托管环比增量较上月扩大至1.5万亿元，其中国债的托管规模环比增量增长至6737亿元，地方债的托管规模环比增量收缩至6641亿元，二者贡献利率债主要增量，政金债的托管规模环比增量缩小至1139亿元；11月信用债托管规模环比增加至1841亿元，其中中期票据环比增加1671亿元，是主要贡献，企业债托管环比减少382亿元，短融超短融合计环比增加552亿元；11月同业存单托管规模环比由减少转为增加3009亿元。
广义基金大幅增持。分机构来看，11月广义基金是债券市场最主要的增持力量，主要增持同业存单，同业存单环比增量增加至6051亿元。11月商业银行主要券种托管规模环比减少3384亿元，主要减持地方政府债，对同业存单、政金债、短融超短融均减持。11月证券公司主要券种托管规模环比增量扩大至921亿元。11月保险机构保持增配，境外机构保持减配。
年初地方债计划发行规模不高。从目前已公布的12个省（市）地方债发行计划来看，年初新增地方政府债的发行或偏缓，1-2月新增一般债和新增专项债的发行规模预计分别在800亿元、2000亿元，合计2800亿元左右。再融资债方面，参考2024年的续作比例，我们预计1-2月再融资债的发行规模或约1000亿元。此外，2025年还有新增的2万亿置换专项债待发，考虑到靠前发力和春节假期的影响，我们预计1-2月置换债的发行规模约4000亿元。总的来看，1月、2月地方债发行规模分别约4100亿元和3650亿元，1-2月合计近7800亿元，考虑1134亿元的到期规模后，1-2月地方债的净融资规模在6650亿元左右。
总的来看，我们预计2025年1-2月国债和地方债发行分别约1.6万亿元和7800亿元，1月和2月政府债总发行规模分别都在1.2万亿元左右，净融资规模分别约5500亿元、6200亿元，1-2月政府债共计发行或近2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元。
财政收多支少，消耗流动性。从历史季节性看，1 月为税收大月、支出小月，2月财政支出往往略高于收入。财政收入方面，受益于以旧换新和消费补贴等活动，叠加土地出让收入边际改善，收入端有望继续修复；财政支出方面，随着专项债新规出台，发行限额提升，发行或保持较快节奏，广义财政支出力度有保障。结合历年同期财政收支情况看，参考历史上1月和2月财政收支占1-2月的平均比例来推算，我们预计1月和2月的广义财政收支差额分别为8600亿元和-1.1万亿元。综合政府债融资情况来看，我们预计1月政府存款将增加约1.4万亿元，从市场回笼流动性；2月政府存款或减少约5000亿元，对资金面构成一定支持。
节前货币发行拖累流动性。货币发行方面，春节前居民取现需求将显著增加，而春节后现金又逐步回流至银行体系，因此春节的日期对1-2月份货币发行的分布非常关键。2025年春节在1月29日，这意味着春节前夕取现需求的影响将主要在1月显现，节后现金回流对于流动性的补充则发生在2月。参考春节时间接近的2017年和2022年，1月货币发行或增加近1.7万亿元，对流动性的拖累较明显；2月货币发行预计减少1.2万亿元左右，对年后资金面构成一定支持。
缴准规模或有抬升。缴准规模变化取决于银行存款的增长，主要受到商业银行信贷投放的影响，1月是年内的信贷大月，2月信贷规模一般保持稳定。参考近五年同期缴准基数的变化，1月和2月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比或分别增长3.3万亿元和9000亿元左右，按照金融机构平均6.6%的法定准备金率计算，我们预计1月、2月法定准备金或将增加约2200亿元、600亿元，给流动性带来一定的缺口。
外汇占款环比或继续小幅减少。从近期美国公布的经济指标来看，美国通胀略有反弹，核心通胀持稳，而就业市场缓慢降温但表现仍然强劲。考虑到经济趋缓，但不会大幅降温，美联储1月更可能暂停降息，美元指数或继续走强。2024年4月以来，外汇占款环比持续小幅减少，我们预计短期外汇占款变化对流动性的影响依然不大。
降准或在节前落地。考虑到1月存在超3万亿元的流动性缺口，且MLF有近1万亿元的到期规模，银行体系面临不小的资金压力，年前1月降准的可能性提升。此外，央行国债净买入和买断式逆回购的规模或将进一步扩大以补充流动性。若后续降准落地、买断式逆回购操作保持较高规模，跨年资金利率预计保持平稳，但大幅下行的概率不高。对于国债利率而言，债市已提前定价了降准降息的预期，短期或维持震荡，但在“适度宽松”的货币政策基调下，2025年利率整体或保持较低水平。
