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行情回顾：本周（2024年8月19日- 8月23日）中信医药指数下跌5.4%，跑输沪深300指数4.5pct，在中信一级行业分类中排名第29位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌23.8%，跑输沪深300指数20.8pct，在中信行业分类中排名第25位。
Pharma中报大多好于预期，看好长期成长性：随着2024年中报的陆续披露，我们发现国内Pharma中报业绩大多表现好于预期，凸显综合韧性和第二成长曲线。在经历过前九批集采冲击、外部环境不利影响等挑战过后，Pharma展现出良好的经营业绩和成长潜力。当前阶段我们看好Pharma主要有四点原因：（1）从费用控制角度来看，Pharma管理更加精细化且具有规模化优势，因此单位成本或更低，销售费用率和管理费用率长期有望呈现下降趋势。（2）产品研发能力来看，Pharma整体在研管线充足，部分Pharma研发管线（恒瑞医药、正大天晴）甚至能和MNC媲美，且相当一部分产品得到了MNC认可。（3）从商业化角度来看，pharma成立时间较长，在国内相关医药细分领域建立了相对成熟的商业化队伍，产品认可度和学术推广能力已经得到时间验证，因而新品放量逻辑较为顺畅。（4）从长期成长空间来看，大部分Pharma具备较强的创新能力，管线中不乏潜在的重磅单品，且Pharma近几年在国际化中开始展露头角，出海或将打开部分Pharma长期增量空间。当前位置，我们建议关注现阶段相对偏低估的优质Pharma资产：恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、复星医药、科伦药业、人福医药、恩华药业、亿帆医药、康弘药业、远大医药和海思科。
市场复盘及投资思考：本周A/H股医药均跑输大盘。政策面，受医保局公开问询心脉医疗核心产品终端价不合理的影响下，医药情绪进一步低迷，成交量环比显著下降，A股成交量占比约8%。从结构上看，前期炒作的AI眼镜、新冠/猴痘检测等主题投资退潮，调整幅度较大。跌幅相对较小的为仿制药和创新药等。由于进入中报密集披露期，中报业绩好坏明显影响股价，从板块上看，Pharma大多表现好于预期，凸显极强韧性，本周我们做了专题分享，重点提示可关注如上标的。同时下周为中报披露完成的最后一周，继续关注业绩超预期的板块或标的。此外宏观流动性上，美国已表达即将进入降息周期，受之影响较大的创新药板块亦可重视，当前我们认为医药中报后为至暗时刻已过，叠加23Q3反腐院内低基数和美国降息预期，我们看好中报后院内+创新+出海表现，适当参与主题投资。我们认为24年下半年医药大概率有超额收益，从中长期看，调存量（进口替代+老龄化）、寻增量（创新+仿转创+大品种）、抓变量（国企改革+并购整合）为医药核心方向。
中长期配置思路：五条主线（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主题-国企改革：新国九条下国企确定性高，国资委对上市公司经营及市值提高要求，重点国药系，如中药业绩好，血制品有整合；3）主线-中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格，关注基药和高分红OTC；4）主线-医疗设备：医疗反腐持续时间接近1年且股价调整充分，关注招标情况，Q4或有体现，可提前布局；5）主线-原料药：业绩不错，筹码较好，行业或现拐点，同时减肥药产业链开始体现业绩。
本周建议关注组合：恒瑞医药、信达生物、新诺威、悦康药业、九典制药、圣诺生物、美好医疗、奥精医疗。
八月建议关注组合：恒瑞医药、新诺威、康方生物、复星医药、联影医疗、人福医药、天坛生物、诺泰生物。 风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。
报告正文
1 医药中期投资策略及建议关注组合上周表现
1.1 医药中期投资策略：医药可以逐步加大配置，半年报后或有超额收益
24年关键政策：1）2023Q3医药反腐距今达1年；2）DRG/DIP全面推广，医疗机构将更加重视性价比；3）期待基药调整；4）国资委对国企经营效率及市值管理考核加强，国企改革或有进展；5）全链条鼓励创新，国家和各地将陆续落地；
估值及筹码：1）历史估值中下区间，有比较优势；2）Q2基金大幅减配，筹码较好；
中期重点方向及标的
1）新质生产力-创新：海外映射+产业周期，亦可关注大品种以及仿转创的Pharma
-biotech创新药：建议关注,创新药ETF、泰格医药、百利天恒、康方生物、和黄医药、康诺亚、迪哲医药、荣昌生物、微芯生物、盟科药业、百奥泰和欧林生物等
-大品种：建议关注兴齐眼药、三诺生物、吉贝尔、西藏药业、康弘药业、神州细胞、减肥药-信达生物/博瑞医药/众生药业等
-Pharma（仿转创）：建议关注恒瑞医药、翰森制药、新诺威、先声药业、三生制药、科伦药业、亿帆医药、信立泰、海思科等
2）国企改革：市值管理/考核，现金流好或加强分红；
-央企系：国药系：建议关注太极集团、国药现代、国药股份、国药一致、天坛生物、九强生物；华润系：华润三九、东阿阿胶、江中药业、昆药集团和博雅生物；通用系：重药控股；
-地方国企系：建议关注：派林生物、山东药玻、新华医疗等；
3）中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格
-创新&基药：建议关注方盛制药、贵州三力、悦康药业、佐力药业、康缘药业；
-高股息&品牌OTC：建议关注马应龙、羚锐制药、康恩贝和健民集团；
4）医疗设备：反腐持续时间已达1年+以旧换新各省陆续推进+股价调整充分，提前布局：
-设备：建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、祥生医疗、迈得医疗等；
-耗材：建议关注迈普医学、三友医疗、大博医疗和春立医疗等；
5）原料药：行业底部有向上趋势，下半年拐点将更加明确，可提前布局：
-特色原料药：建议关注华海药业、普洛药业、司太立、仙琚制药、同和药业等；
-肝素：建议关注千红制药、东诚药业和健友股份等;
-GLP-1减肥药：建议关注诺泰生物、圣诺生物和翰宇药业等。
2 Pharma中报大多表现好于预期，看好长期成长性，值得配置
随着2024年中报的陆续披露，我们发现国内Pharma中报业绩整体表现较为稳健，在经历过前九批集采冲击、外部环境影响等挑战过后，Pharma展现出良好的经营业绩和成长价值。当前阶段我们看好Pharma主要有四点原因：
1）从费用控制角度来看，Pharma管理更加精细化且具有规模化优势，因此单位成本或更低，销售费用率和管理费用率长期有望呈现下降趋势。
2）产品研发能力来看，另一方面Pharma整体在研管线充足，部分Pharma研发管线（恒瑞医药、正大天晴）甚至能和MNC媲美。
3）从商业化角度来看，Pharma成立时间较长，在国内相关医药细分领域建立了相对成熟的商业化队伍，产品认可度和学术推广能力已经得到时间检验，因而新品放量逻辑较为顺畅。
4）从长期成长空间来看，大部分Pharma具备较强的创新能力，管线中不乏潜在的重磅单品，且Pharma近几年在国际化中开始展露头角，出海或将打开部分Pharma的第二增长曲线，长期增长空间可期。
当前位置，我们建议关注现阶段相对偏低估的优质Pharma资产：恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、复星医药、科伦药业、人福医药、恩华药业、亿帆医药、康弘药业、远大医药和海思科。
2.1Pharma半年报陆续披露，大多好于预期，整体业绩表现韧性十足
截至2024年8月23日，港股和A股已有近20家Pharma陆续披露了2024年中报业绩情况，总体上来看目前披露中报业绩的Pharma中大部分公司业绩呈现出稳健甚至超预期的业绩表现，随着前九批集采压力的逐步释放，外部环境的逐步改善，以及Pharma内生强劲的发展动力，我们认为多数Pharma业绩长期有望向好。具体而言，24年中报收入和归母利润同比增速均超过20%增长的有恒瑞医药、海思科和亿帆医药，均超过10%增长的有恩华药业、康弘药业、贝达药业，除此之外归母净利润增速较快的企业还有中国生物制药（+139.7%）、华东医药（18.3%）、科伦药业（+28.2%）和远大医药（+51.4%）。
展望下半年，我们观察到由于23H2院内药品相对偏低基数，市场普遍对于Pharma公司24年下半年收入增速和业绩增速预期高于24年上半年实际表现。（1）全年收入预期增速高于24H1实际收入增速水平的企业有：中国生物制药、石药集团、华东医药、人福医药、丽珠集团、恩华药业、健康元、康哲药业、贝达药业和远大医药；（2）归母净利润高于24H1实际利润水平的企业有：石药集团、华东医药、人福医药、恩华药业、健康元、康哲药业和亿帆医药。
2.2费用控制能力：销售费用率整体呈现下降趋势，研发保持较高水平
2024 年上半年 A 股部分 Pharma 费用投入和控制更加合理，我们选取了 A 股 9家已经披露了 24 中报业绩的 Pharma 进行分析，2024 年上半年 9 家公司平均销售费用率同比下降 1.4pct，管理费用率同比下降 0.5pct，研发费用率同比下降 1.1pct。从各个公司实际情况来看，我们发现大部分公司对于销售费用的控制更加得当，9 家公司中有 7 家销售费用率出现下滑，管理费用率有 6 家公司发生下滑，而研发费用率方面有 4 家公司上升 5 家公司下滑，研发费用计入时间或和项目进度相关。
2.3产品研发能力：国内Pharma为创新药研发中坚力量
近五年从整体上来看我国药企在临床研究数量上和MNC相比仍具有一定差距，但是恒瑞医药、正大天晴等国内龙头Pharma企业开展的创新药临床研究在数量上已赶齐头部MNC，其余Pharma如信达生物、石药集团、翰森制药和海思科等企业也跻身国内药企研究数量Top10行列，我们认为国内头部Pharma未来将成为创新药研发的中坚力量。
从研究领域来看，MNC对于非肿领域的临床研究布局比重较高，而国内TOP企业布局肿瘤领域占比较高。从国际多中心来看，国内药企和MNC在国际多中心研究的占比总体仍有较大差距，但百济神州国际多中心研究占比已与MNC持平。
2.4商业化能力：核心产品奠定业绩增长基石，长期管线布局丰富
Pharma聚焦优势领域，商业化能力持续验证，后续管线提供长期增长动力。Pharma在中国制药行业发展多年，通过培育深耕各自的核心领域，大部分Pharma都拥有数款核心产品奠定业绩基石，相关产品具备较强的品牌力和医患认可度，整体来看有望贡献公司稳定的业绩来源，后续在研的品种丰富有望带来新的业绩增量。各家Pharma具体优势领域可以大体划分为，（1）肿瘤赛道：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、贝达药业；（2）麻醉赛道：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、海思科；（3）神经系统：石药集团、恩华药业、康哲药业。（4）心脑血管：康哲药业、远大医药；（5）消化系统：丽珠集团、康哲药业；（6）呼吸赛道：健康元；（7）眼底病：康弘药业。
2.5国际化能力：Pharma出海打开成长天花板
Pharma企业在迈向MNC的过程中，产品出海是对于公司研发实力、产品创新力和国际化洽谈能力的综合考验和必经之路。根据医药魔方数据，回顾2023年MNC与国内医药企业的合作我们可以发现，在小分子、ADC和CGT领域，除了biotech活跃在全球授权交易活动中，我国Pharma企业占据着重要地位，其中恒瑞医药PARP1和CLDN18.2产品与MERCK取得合作，翰森TLSP与GSK取得合作，翰森制药B7-H3和B7-H4与GSK取得合作。
以ADC为例，在这一前沿赛道我国Pharma已经处于全球研发企业领先地位，近年来交易数量丰富交易金额庞大。根据医药魔方数据，截至2024年上半年，我国ADC重磅交易中，Pharma作为转让方参与的ADC重磅交易包括，2022年石药集团与Elevation oncology的合作，2022年科伦药业（科伦博泰）与默沙东的合作，翰森制药与GSK的合作，Pharma在前沿技术创新药研发中同样扮演着重要角色。从license-out这种交易方式来看，Pharma通过license-out的方式出海有望快速分享研发成果，快速取得丰厚回报。除此之外，也有部分Pharma企业通过自主出海（自主开展临床试验申报上市以及商业化）和合作出海（共担海外研发成本，共享海外收益）的方式实现国际化，未来我国Pharma或将涌现一大批MNC。
3 风险提示
本文援引自已发布的证券研究报告
证券研究报告：《医药生物周报：中报Pharma凸显韧性，看好其长期成长性》
对外发布时间：2024/08/25
报告发布机构：华福证券研究所
本报告分析师：
盛丽华 执业证书编号：S0210523020001
吴沛柯 执业证书编号：S0210524070003
分析师声明
一般声明
特别声明
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备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。
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