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国产血糖监测龙头，CGM打开第二曲线
公司深耕血糖监测十余年，第一代BGM产品于2004年上市，产品迭代+用户口碑积累驱动下，公司已成为国产血糖监测龙头，搭建了成熟的ToB+ToC销售网络，23年国内用户约2150万人、海外用户约350万人，产品覆盖3500家二级医院。同时，公司顺应基层诊疗建设趋势，积极拓展POCT业务领域，形成糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。公司CGM产品“三诺爱看”2023年正式于国内、欧盟上市销售，美国FDA注册稳步推进，有望开启新一轮高速增长曲线。
CGM全球百亿美金级市场，公司国内+欧洲+美国同步推进
我国糖尿病患者人群基数大、发病率持续提升。CGM为新一代血糖监测技术，可提供由“点”到“线”的连续型血糖监测数据，可更好帮助糖尿病患者进行血糖管理。30年全球市场规模有望达365亿美元。公司CGM产品采用第三代传感器技术，性能指标优于国内外同行，同时性价比优势显著，国内外有望齐放量。1）国内：迅速借助BGM成熟渠道铺开销售，24年618销售表现亮眼。2）欧洲：23年获TÜV莱茵大中华区首个CGM欧盟MDR认证证书，在欧洲完成海外仓、小语种销售网站的搭建，后续放量可期。3）美国：23年美国医保进一步扩大对CGM的支付力度，市场加速扩容。目前公司正在有序推进美国FDA的注册临床试验，后续产品上市有望进一步带动公司进军美国CGM大市场，打开成长天花板。
我国糖尿病患者监测渗透率低，主业BGM有望拐点向上
当前我国平均血糖检测渗透率为20%，远低于发达国家（90%），BGM市场仍预计持续增长。在优异性能、性价比及长期积累的用户口碑加持下，公司为BGM国内院外市场龙头，市占率高达36%。后续公司借力C端品牌口碑发力院内市场，有望推动国产替代。同时，公司16年战略性收购美国血糖监测行业领先公司Trividia，快速切入美国市场。23年子公司BGM业务受美国医保支付改革影响有所拖累，预计后续随着销售整改及战略调整，有望重回正向增长轨道。
风险提示
CGM海外上市进展不及预期风险；iPOCT放量不及预期风险；海外子公司经营不及预期风险。
1.1 深耕血糖监测十余年，CGM新品上市打开第二增长曲线
专注血糖监测领域，加强慢性疾病全产业链布局。公司成立于2002年，深耕生物传感技术快速检测慢性疾病的产品和服务以及血糖监测领域。从2004年公司推出第一代血糖监测产品以来，业务范围逐步扩大至糖尿病和其他慢性疾病的快速检测，形成了糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。公司现已成为国产血糖监测龙头，23年国内用户约2150万人、海外用户约350万人，产品覆盖3500家二级医院。公司CGM产品“三诺爱看”2023年3月正式于国内上市销售、10月获得欧盟MDR证书，有望开启新一轮高速增长曲线。
1.2 股权架构明确，股权激励绑定核心人才
股权结构清晰，股权激励绑定人才。创始人李少波持有25.29%的股份，为公司的唯一实控人。在全球范围内，公司通过直接设立子公司以及并购的方式，积极构建了覆盖产品开发、销售以及多渠道市场推广的网络。自2020年以来，公司已经实施了三期员工持股计划，持续绑定优质管理团队和研发人才。
1.3 收入稳健增长，规模效应带动盈利能力优化
血糖监测系统为核心收入贡献，毛利率保持较高水平。收入端，23年CGM系列产品国内上市带动下，公司营业收入达到40.6亿元人民币，同比增长44%，其中血糖监测系统占比超70%，连续多年贡献公司主要收入。利润端2023年受心诺并表、trividia战略整改及美国CGM医保覆盖对BGM的影响有所下滑。其中血糖监测产品毛利率较高，长期保持在60%以上，整体毛利率水平较为稳定。
2. BGM+POCT业务稳健增长，海外子公司协同发展
2.1 BGM业务：糖尿病检测需求庞大，传统血糖检测业务有望稳步增长
糖尿病患者人群基数大、发病率持续提升，我国检测渗透率远低于发达国家。根据国际糖尿病联盟（IDF）的数据，2011-2021年，中国糖尿病患病人数的年复合增长率为4.58%，超过全球的3.91%，到2030年预计患者数将增至1.64亿。糖尿病需要通过药物、饮食控制和运动等手段并加以检测手段进行管理和控制，其中血糖监测是管理糖尿病不可或缺的一部分。基于指导原则，估计2型糖尿病患者每年至少需要进行100次自我血糖监测，而1型糖尿病患者的监测频次则远超此数。但根据前瞻产业研究院的数据，我国平均血糖检测渗透率为20%，远低于发达国家（90%）。
进口占据BGM市场主要份额，国产厂商于零售渠道差异化竞争，已占据可观份额。由于先发优势，2020年以强生、罗氏、雅培为代表的进口品牌分别占据34.0%、19.4%、7.8%的市场份额。而国产厂商凭借渠道及性价比优势，在院外渠道差异化竞争，已占据可观市场份额，国产BGM厂商中三诺生物占据BGM零售/院外市场36%份额。未来随着血患者糖监测习惯培育，零售市场发展有望带动行业国产化率提升。
三诺生物为BGM领域国产龙头，深耕零售市场打造渠道壁垒。从2004年公司推出第一代BGM血糖监测产品以来，不断优化产品技术水平及生产工艺，逐步做到在产品性能、质量与国际品牌比肩的基础上，价格相较国外产品更低。性价比优势加持下，公司以零售/院外市场为主要的发力点，与实体药店、电商平台等多渠道终端合作，带头加速国产替代。2019年到2022年间，公司的用户基数从1500万增长到2100万，血糖仪的药店覆盖数也从12万增加到超过18万家，巩固公司在国内血糖监测领域的龙头地位。2012-2023年间，BGM业务带动公司血糖监测业务收入稳健增长，从2015年的6亿元增长至2022年的20亿元。
基于C端品牌力，院内推广逐步发力。随着公司产品在零售端建立起患者口碑、品牌力陆续得到市场认可后，公司积极拓展医院渠道，通过自有的北京健恒、长沙智慧等全资糖尿病医院发挥协同推广，并持续加速等级医院的渗透，2022年，公司产品覆盖医院数已达3000家。公司院内业务在性价比优势、品牌力两大竞争实力加持下，有望持续推动院内市场的国产替代进程，为BGM业务增加新的增长驱动力。
2.2 POCT契合基层诊疗需求，公司打造慢性疾病POCT整体解决方案
受益于便捷性、速度及成本优势，POCT适用于基层医疗厂家，市场蓬勃发展。POCT为即时检测(Point-of-CareTesting)，又称“床旁检测”，是利用便携式分析仪器及配套试剂快速得到检测结果的一种检测方式。与传统实验室检验相比，由于POCT对场地、仪器、操作人员、样本处理等要求低，在便捷性、检测速度、成本等方面优势明显，有利于对疾病的早发现、早诊断和精准治疗。近年来我国POCT市场飞速发展。根据纬易医才智库的数据，2025年POCT市场规模有望达231亿元，对应2021-2025年CAGR为20%。
从结构来看，血糖类检测是POCT市场的主要构成。根据纬易医才智库的数据，2021年中国POCT市场占比较高的应用项目分别是血糖检测、血气/电解质类检测和心血管检测。其中血糖检测业务占比30%，血气/电解质类检测业务占比17%，心血管检测业务占比10%，血糖类检测是POCT市场的主要构成。
公司由血糖监测起步，通过内部自主研发及海外子公司协同发展，实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变，构建了以血糖为基础，以慢病相关检测为抓手，以及用指尖血测多项指标的立体的多指标慢性疾病检测产品体系，为慢病防治提供更全面的整体解决方案。当前，公司POCT产品矩阵已形成包括家用、等级医院、基层医疗的丰富矩阵，公司iCARE便携式全自动多功能检测仪目前已经能够检测70多项指标。
糖化血红蛋白、血脂检测系统业务协同发展。糖化血红蛋白及血脂是血糖管理相关的重要指标。公司POCT板块中“A1C Now+”糖化血红蛋白检测系统、“Cardio Chek”血脂检测系统产品为具备较高市场潜力的拳头产品，2023年公司血脂检测、糖化血红蛋白检测收入已分别达2.6、2.0亿元，有望与血糖板块业务协同发展。同时，公司青山园（IPOCT产业园），一期项目已于2022年11月竣工投产，二期当前也已顺利投产，四期产业园建设完成后年产值预计达100亿元，有望持续助力POCT系列产品放量。
2.3 战略收购PTS、Trividia，多年耕耘后迈向盈利向上新阶段
战略收购海外公司Trividia、PTS，完善全球血糖监测、POCT业务板块布局。2016年，公司先后完成对美国Trividia、PTS的收购，分别并入三诺子公司心诺健康、三诺健康。
1）Trividia为全球排名前8的血糖监测企业，其“TRUE”系列血糖监测产品拥有全球高知名度，产品销往80多个国家和地区，收购Trividia后，公司跻身全球第六大血糖仪企业。23年Trividia受美国医保支付政策调整、销售整改实现亏损，后续经营有望改善。
2）PTS为全球领先的创新型POCT诊断设备供应商,主要产品为血脂、血糖分析监测设备和糖化血红蛋白监测仪，产品营销网络覆盖全球135个国家和地区。公司通过完成对血糖监测、POCT板块海外子公司的收购，迅速完成对海外市场的布局，与三诺母公司业务协同、双向赋能，进一步打开成长天花板。
3. 公司：CGM竞争优势明显，国内+欧洲+美国放量可期
3.1 CGM：百亿美元级市场，国产加速崛起突围进口垄断
CGM可提供由“点”到“线”的连续型血糖监测数据，30年全球市场规模有望达365亿美元。CGM指连续型血糖监测，通过植入皮下感应器，可以将每时每刻皮下组织液中葡萄糖浓度的数值采集到，连点成线，不仅可以观察到血糖指标波动的情况，还可以定性甚至定量变化的速率、程度，以此结合患者的饮食、用药、运动等事件分析波动原因。相较于传统的BGM，CGM能够更好地辅助医学治疗以实现高效的血糖管控。当前CGM市场仍处于早期兴起阶段，血糖监测与CGM检测方式渗透率双驱市场规模快速增长，根据灼识咨询、华经产业研究院的预测，预计到2030年，全球CGM市场规模有望达365亿美元；预计中国CGM市场规模2024年达5亿美元级，对应2019-2024年CAGR达18%。
雅培、德康、美敦力为全球CGM市场三大巨头，国产加速崛起突围进口垄断。全球CGM市场主要由雅培、德康、美敦力占据主要份额；国内市场雅培受益于先发优势，在2020年时已占据核心份额。随着国内品牌陆续获批上市，产品持续更新迭代，技术水平逐步比肩进口产品，性价比优势明显。梳理现有国内主流CGM上市产品发现，国内品牌在传感器寿命和校准等性能参数方面已比肩国际品牌，同时年均使用成本更低，有望持续提升患者使用CGM可及性，推进行业国产替代。
3.2 公司CGM产品性能优势显著，海内外有望齐放量
全球首个三代传感，MARD值领先同行。自2009年起，公司便开始着手研发CGM系统，自主开发定位于第三代传感器技术的CGM产品。2018年，该项目得到国家重点研发计划“应对主动健康管理和老龄化的科技项目”的支持。2023年3月，CGMS“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统获得国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，并正式上市销售。该产品是全球市场上首个采用第三代技术的CGM系统，其基于高精度的可穿戴系统（PWS）为公司开辟了第二增长曲线。公司CGM产品MARD（平均绝对相对差）值为8.7%，在准确度上位于第一梯队。
国内：借力BGM成熟销售网络，CGM第二成长曲线持续兑现中。在CGM产品上市后，公司借力BGM端成熟的销售渠道，快速铺开CGM销售。由于公司产品性能指标优异，同时性价比优势突出，在国内以ToC为主的CGM市场迅速获得终端消费者的认可。2024年618活动期间，三诺爱看动态血糖仪位居同类销量第一、全渠道销售突破30万盒，持续论证公司CGM的C端销售实力。随着后续公司药店院内端积极拓展、性价比优势加持下加速国内CGM市场国产替代，国内销量放量可期。
欧盟等海外市场：陆续获批上市，海外放量可期。公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已陆续在印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利获批注册证。其中，公司CGM产品2023年10月获得了欧盟MDR认证证书，也是TÜV莱茵大中华区为国产CGM产品签发的首张MDR证书。目前，公司已在欧洲建设了合作海外仓，实现物流本地化，拥有德语、法语、西班牙语等欧洲小语种独立自建网站，并在eBay、Amazon、AliExpress、Shopee、Lazada、Cdiscount、Jumia、Joom等第三方国际平台开设了店铺，后续海外放量可期。
美国：医保支持下CGM市场进一步加速扩容，三诺FDA注册稳步推进。虽然美国为最成熟的糖尿病市场，但2020年CGM在美国2型糖尿病领域渗透率仅为9%，与BGM超过90%的渗透率相比仍然较低。2023年5月，美国进一步扩大Medicare对CGM的报销覆盖范围（每天注射三次或三次以上胰岛素的糖尿病患者拓展至由每天只注射一次胰岛素的糖尿病患者、非胰岛素治疗的糖尿病患者和有2级或至少一次3级低血糖复发史患者），目前大部分糖尿病患者购买CGM只需自付20%，患者可及性提升带动市场加速扩容，23Q2以来美国CGM龙头雅培FreeStyleLibre系列收入持续增长，24Q1单季度收入已达15亿美元；德康医疗也持续保持较高增速。目前公司正在有序推进美国FDA的注册临床试验，后续产品上市有望进一步带动公司进军美国CGM大市场，打开成长天花板。
4. 风险提示
CGM海外上市进展不及预期风险：若公司美国FDA、其他海外市场注册进度延误，则将延后产品上市进度，影响CGM海外市场放量及公司业绩增长；
iPOCT放量不及预期风险：公司iPOCT产品主要面向基层医疗机构，产品推广与基层诊疗体系的建设息息相关，当前POCT领域的竞争者数量持续增加，若公司对基层医疗机构的覆盖及产品放量进度不及预期将影响公司业绩增长；
海外子公司经营不及预期风险：海外子公司PTS、Trividia均面向美国消费者，但海外宏观经济水平、政治经济环境变化等因素可能对其生产经营活动造成不利影响，可能进一步拖累公司盈利水平。
本文援引自已发布的证券研究报告
证券研究报告：《三诺生物：国产血糖监测龙头，第二曲线CGM海内外加速兑现》
对外发布时间：2024/07/22
本报告分析师：盛丽华（S0210523020001）、王艳（S0210524040001）
报告发布机构：华福证券研究所
