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行情回顾：本周（2024年9月2日- 9月6日）中信医药指数下跌2.0%，跑赢沪深300指数0.7pct，在中信一级行业分类中排名第16位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌23.9%，跑输沪深300指数18.0pct，在中信行业分类中排名第26位。
关于月底ODAC会议：胃癌中PD-1单抗对不同PD-L1表达水平获益评估：目前获批的ICIs在胃癌中未限制PD-L1表达水平，2024年9月26日，FDA将召开肿瘤咨询委员会（ODAC）讨论会，主要讨论不同PD-L1表达水平人群的不同风险-获益评估，以及累积数据是否足以说明应根据PD-L1表达水平限制ICIs适应症人群。K药和O药的3期临床研究显示PD-L1 低表达/阴性接受PD-1抗体免疫治疗的疗效普遍不佳（OS HR＞0.9），占比约50%低表达胃癌人群仍存在大量没有被满足的需求。康方生物的全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利在PD-L1 CPS＜ 5（PD-L1低表达）人群也具有良好抗肿瘤治疗作用，PFS HR=0.60，OS HR=0.70。卡度尼利解决了目前临床上单靶点免疫疗法不能解决的问题，很好地体现了“抗PD-1+抗CTLA-4”的双重免疫治疗协同增效的作用机制，成为胃癌免疫治疗差异化的“增量”，有望弥补当前晚期胃癌免疫治疗策略的不足，是晚期胃癌中潜在更优的免疫疗法，建议关注：康方生物。
本周市场复盘及中短期投资思考：本周A/H股医药指数均下跌，但均跑赢大盘，主要系大盘石油石化等权重板块跌幅较大所致，医药板块中药店板块涨幅明显，主要系跌幅带、估值低，叠加了“美好生活概念”，而创新药械和医疗服务板块跌幅较多，市场无明确主线。医药成交量占市场比例持续下行，周五占比仅6.4%。我们认为中报利空落地后医药有相对优势，Q3行业同比增速向上，接来下还有创新药产业链支持政策落地和医保谈判开始等催化，行业整体趋势向上。当前我们继续推荐Pharma、创新药以及大品种方向，及寻增量为最有前途，资金容纳量最大的方向，建议加大配置力度，24年下半年医药大概率有超额收益。
中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。
本周建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、康哲药业、悦康药业、圣诺生物、三诺生物。
九月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、新诺威、美好医疗、诺泰生物、圣诺生物。 风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。
报告正文
1 医药中期投资策略及建议关注组合上周表现
1.1 医药中期投资策略：医药可以逐步加大配置，半年报后或有超额收益
24年关键政策：1）2024Q3医药同比增速好转；2）DRG/DIP全面推广，医疗机构将更加重视性价比；3）期待基药调整；4）国资委对国企经营效率及市值管理考核加强，国企改革或有进展；5）全链条鼓励创新，国家和各地将陆续落地；
估值及筹码：1）历史估值中下区间，有比较优势；2）Q2基金大幅减配，筹码较好；
中期重点方向及标的
我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中，根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。
——调存量：老龄化下60岁以上人群23-50年CAGR增长最高+医保支出压力下追求性价比，促进进口替代，建议关注；
1）老龄化-ToC优先，关注格局：
-药物-疼痛（羚锐/九典）、麻药（人福/恩华/苑东）、心血管（西藏药业）
-器械-(鱼跃/可孚/乐心/美好/怡和/三诺）等；
2）进口替代-关注技术与竞争格局：
-设备（联影医疗/开立医疗/澳华内镜）
-耗材（电生理/神经介入/外周介入等）
——寻增量：出海（创新崛起，更大市场）+大品种（商业化价值高，拉动效应明显）+仿转创Pharma（主业企稳/创新转型/商业化有保障），建议关注：
1）出海-全球竞争力：
-药（百济神州/信达生物/康方生物/科伦博泰/百利天恒/和黄医药/金斯瑞生物科技等）
-械（三诺生物/福瑞股份/三友医疗/时代天使/英科医疗/九安生物/东方生物等）；
2）大品种-空间大/放量快/盈利强：
-减肥药（制剂-信达生物/恒瑞医药/博瑞医药/众生药业，产业链-诺泰生物/圣诺生物/奥瑞特/美好医疗）
-中药（悦康药业/泰恩康）
-生物制品（特宝生物/凯因科技）
3）仿转创Pharma-第二增长曲线：
-A股（恒瑞医药/科伦药业/新诺威/复星医药/海思科/亿帆医药/康弘药业/信立泰/奥赛康）等
-港股（中国生物制药/翰森制药/远大医药/三生药业/康哲药业）等
——抓变量：国央企亦为医药中坚力量，国资委新要求下或有效率提升及产业整合，建议关注：
-国药系：国药现代/太极集团/天坛生物/国药一致/国药股份/九强生物；
-华润系：博雅生物/华润三九/昆药集团/江中药业/东阿阿胶/天士力/迪瑞医疗；
-通用系：中国医药/重药控股；
-地方国资：上海医药/马应龙/新华医疗/山东药玻等；
2 关注ODAC：胃癌中PD-1单抗对不同PD-L1表达水平获益评估
2020 年中国胃癌的新发病例总数为 47.8 万例，居恶性肿瘤第 2 位；死亡人数为 37.3 万例，居恶性肿瘤第 3 位，严重威胁着人类的健康与生命。目前，中国的胃癌早期筛查体系尚待完善，64.5% 的胃癌患者确诊时已是中晚期。
随着免疫治疗的发展，免疫检查点抑制剂（immune checkpoint inhibitors，ICIs）已经应用于胃癌。以PD-1及PD-L1为核心的 ICIs 对胃癌显示出良好的疗效。从三线治疗 ATTRACTION-2 研究到一线治疗 CheckMate 649、KEYNOTE-062、KEYNOTE-811、ORIENT-16等多项临床试验证实了 PD-1 抑制剂能显著延长晚期胃癌患者的 OS 和PFS，逐步改写胃癌的治疗模式。
目前获批的ICIs在胃癌中未限制PD-L1表达水平，FDA已批准用于既往未接受治疗的HER2阴性不可切除或转移性胃癌或胃食管交界处腺癌患者的PD-1单抗包括BMS的纳武利尤单抗（O药），默沙东生产的帕博利珠单抗（K药），百济神州已提交替雷利珠单抗用于相同的适应症申请。2024年9月26日，FDA将召开肿瘤咨询委员会（ODAC）讨论会。FDA希望委员会就以下问题发表意见：
1)PD-L1表达水平是否足以作为该患者群体的预测性生物标志物。
2)不同PD-L1表达水平人群的不同风险-获益评估。
3)累积数据是否足以说明应根据PD-L1表达水平限制ICIs适应症人群。
《基于PD-L1蛋白表达水平的胃癌免疫治疗专家共识（2023年版）》显示我国胃癌 PD-L1 联合阳性评分（CPS）<5 分人群占比50.8%，即 PD-L1低表达患者占比约一半。我们认为有必要回顾K药、O药以及替雷利珠单抗在胃癌的3期临床研究，核心问题是3款PD-1单抗对PD-L1低表达/阴性人群获益程度如何？
全球首个PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利联合 XELOX 用于一线治疗不可手术切除的局部晚期复发或转移性 G/GEJ 腺癌的新药上市申请已于今年 1 月被 NMPA 成功受理，当前正在审评中。卡度尼利对PD-L1低表达/阴性的人群是否延长患者的总生存获益和降低死亡风险？
2.1 PD-L1 低表达/阴性接受PD-1抗体免疫治疗的疗效普遍不佳
O药的CheckMate 649 研究中，先前未经治疗的晚期或转移性胃食管腺癌患者被随机分配到O药加化疗或化疗组。主要终点是CPS≥5的患者的总生存期(OS)和无进展生存期(PFS)。PD-L1 CPS≥ 5（PD-L1阳性表达）O药联合化疗试验组入组473例，占比60%，PD-L1 CPS＜ 5（ PD-L1低表达）和PD-L1 CPS＜ 1（PD-L1阴性）人群入组占比分别达39%和18%。无论PD-L1表达，mPFS 为7.7个月，PFS HR为0.79， mOS为13.7个月， 全人群死亡风险降低21%（HR=0.79）； PD-L1 CPS≥ 5时，mOS为14.4个月， O药联合化疗与单纯化疗的死亡风险降低30%（HR=0.70）。分别有21%和10%的患者存活36个月；PFS HR为0.70，36个月的PFS率分别为13%和8%。PD-L1 CPS＜ 5（ PD-L1低表达）人群，mOS为12.3个月，OS HR=0.95；PD-L1 CPS＜ 1（ PD-L1阴性） mOS为12.3个月，OS HR=0.95。
K药的KEYNOTE-859研究中，PD-L1 CPS≥ 1组K药联合化疗试验组入组618例，占比78%，PD-L1 CPS＜1（PD-L1阴性）人群入组占比22%。无论PD-L1表达，mPFS 为6.9个月，PFS HR为0.76，mOS为12.9个月，全人群死亡风险降低22%（HR=0.78）；PD-L1 CPS≥1时，mOS为13.0个月， K药联合化疗与单纯化疗的死亡风险降低26%（HR=0.74）；PD-L1 CPS≥10时，mOS为15.7个月， K药联合化疗与单纯化疗的死亡风险降低35%（HR=0.65），分别有38%和21%的患者存活24个月；mPFS 为8.1个月，PFS HR为0.62，24个月的PFS率分别为25%和8%。
PD-L1 CPS＜ 1（ PD-L1阴性），OS HR=0.92。
替雷利珠单抗RATIONALE 系列研究是采用 TAP 对患者进行分层。RATIONALE-305研究中联合化疗试验组入组370例，PD-L1 TAP≥ 5% 组占比55%，PD-L1 TAP＜5%（ PD-L1低表达）人群入组占比45%。无论PD-L1表达，mPFS 为6.9个月，PFS HR为0.78，mOS为15个月，全人群死亡风险降低20%（HR=0.80）；PD-L1 TAP≥ 5% 时，mPFS为7.2个月，PFS HR为0.67，mOS为17.2个月，替雷利珠单抗联合化疗与单纯化疗的死亡风险降低26%（HR=0.74），分别有38.3%和24.9%的患者存活24个月。PD-L1 TAP＜ 5%的亚组尚未分析。
2.2 卡度尼利各亚组均获益，可填补1L胃癌阴性人群临床空白
AK104-302研究中，PD-L1 CPS＜5（PD-L1低表达）和PD-L1 CPS＜1（PD-L1阴性）人群占比分别达49.8%和23%，低表达和阴性人群占比高于CheckMate 649 研究的38%和18%。中位随访时间达18.7个月，期中分析结果显示无论PD-L1表达，mPFS为7个月，PFS HR=0.53，mOS为15个月，全人群死亡风险降低38%（HR=0.62），12个月OS率为57.3%。PD-L1 CPS≥5时，mPFS为6.9个月，PFS HR=0.51，mOS未达到，全人群死亡风险降低44%（HR=0.56）。值得惊喜的是，PD-L1 CPS＜ 5（ PD-L1低表达）人群，mPFS为6.9个月，PFS HR=0.60，mOS为14.8个月，死亡风险降低30%（HR=0.70）。
综上所述，卡度尼利联合方案相较于目前临床中常用的免疫治疗疗法具有差异化的疗效优势，无论PD-L1表达，全人群都显著获益，即使在PD-L1低表达/阴性人群中也具有良好抗肿瘤治疗作用。卡度尼利解决了目前临床上单靶点免疫疗法不能解决的问题，很好地体现了“抗PD-1+抗CTLA-4”的双重免疫治疗协同增效的作用机制，有望弥补当前晚期胃癌免疫治疗策略的不足，是晚期胃癌中潜在更优的免疫疗法。2024 CSCO 免疫检查点抑制剂指南新增表格推荐:卡度尼利单抗联合 XELOX,无论 PD-L1 表达状态,I 级推荐(1A类)。
1） 医药制造业累计收入利润边际向好。24M1-7 医药制造业收入同比下降1.1%，利润总额同比下降1.0%，收入及利润端降幅均大幅收窄。
2）医疗健康产业投融资静待回暖。根据动脉橙，23年全球投融资总额为21年的45.2%，国内为32.1%。24Q2全球投融资总额同比下降3.1%，静待回暖。
3）重磅支持政策频出提振行业：设备更新行动方案、超长期特别国债等有望进一步激发医疗机构采购需求。创新药全链条利好，审批加速+资金支持。
3 风险提示
本文援引自已发布的证券研究报告
证券研究报告：《医药生物周报：关注ODAC，PD1双抗或将改变晚期胃癌免疫治疗认识》
对外发布时间：2024/9/8
报告发布机构：华福证券研究所
本报告分析师：
陈铁林 执业证书编号：S0210524080007
杨风雨 执业证书编号：S0210124070004
分析师声明
一般声明
特别声明
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备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。
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