悦康药业：创新面向未来，重磅品种羟A上市在即【华福医药|首次覆盖】

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Ø聚焦大品种，传统品种集采影响逐步出清有望重回增长轨道

1.心脑血管为公司核心板块，主要产品为银杏叶提取物注射液：2022年来，湖北与广东联盟集采中多种竞品银杏叶类中成药集采中标，悦康银杏叶提取物注射剂全国集采流标，整体销量增速放缓，我们认为中短期来看该品种依旧是贡献公司业绩的主要品种之一；老牌中药悦康活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类，国家基药品种。伴随活心丸研发循证推进，销量有望持续提高；2.公司消化、糖尿病、抗感染领域诸多传统仿制药品种已陆续被集采，如奥美拉唑肠溶胶囊被纳入第三批集采，注射用盐酸头孢吡肟被纳入第七批国家集采，其余众多早期中标品种已完成续标，我们预计集采品种在集采执行后的短期影响陆续出清。3.枸橼酸爱地那非片为公司研发的 1.1 类新药，用于治疗男性ED。我国两性用药市场空间巨大，经头豹研究院测算，预计2024-2028年中国抗ED药物行业的规模将从93.1亿元增至157.0亿元。其中，2023年西地那非销售额达57.2亿元，爱地那非仍处于市场扩张阶段。

Ø多款潜在大品种即将进入收获期

1.脑卒中：发病率高，疾病危害极大，呈高死亡率、高致残率、高复发率。“注射用羟基红花黄色素A”作为神经保护剂，治疗脑卒中市场广阔。同时，羟A治疗急性缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验结束，作用机制明确，效果显著。NDA申请已于2023年12月19日获得CDE受理。目前，羟基红花黄素A累计已灭6灯，NDA进展顺利，获批上市在即。2.“复方银杏叶片”Ⅲ期临床试验结束，已于2024年Q1进入 NDA审评阶段。复方银杏叶片缺血性痴呆用药机理明确，临床试验疗效显著；3）紫花温肺止嗽颗粒：2023年11月公告完成III期临床试验，主要用于感染后咳嗽，咳嗽缓解率显著。

Ø中长期积极布局前沿领域，未来可期

公司深度布局小核酸和多肽等新领域。2023 年公司自主研发的首款小干扰核酸药物 YKYY015 完成候选化合确认并推向了临床前研究。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物 CT102 正在中国人民解放军总医院第五医学中心开展临床 IIa 期试验。

产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

1悦康药业：产品主导，研发与营销双轮驱动

  悦康药业是一家集新药研发、药品生产、流通销售及国际贸易于一体的医药集团企业，成立于2001年，2020年12月在上交所科创板上市。公司主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售全产业链条，具备原料、辅料、制剂全产业链的生产能力；产品适应症领域广阔，包括心脑血管、糖尿病、消化系统、抗肿瘤、抗病毒、生殖健康等多个治疗领域，聚焦慢病以及专科治疗领域；产品类型丰富，涵盖化药、中药两大类型二百多个批件；产品剂型丰富，涵盖注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型。

  公司股权集中，架构稳定。公司实控人为于伟仕、马桂英、于飞、于鹏飞，其中于伟仕为公司董事长，持有控股公司阜阳京悦90%股份，马桂英（董事长配偶）持有阜阳京悦10%股权，控股公司阜阳京悦持有悦康药业40.05%股权。实控人及核心业务骨干经验充足，构成公司核心管理层。

  公司业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，上市批准产品数量丰富，覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、抗肿瘤以及生殖健康等用药领域，其中核心产品银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片等主要产品市场占有率处于行业优势地位。

  业绩上，2017-21年增长稳健，22年以来受集采影响承压。2023年公司实现营业收入42.0亿元，同比降低7.6%，归母净利润1.9亿元，同比降低38.6%，扣非净利润1.3亿元，同比降低50.9%。2024Q1公司实现营收9.7亿元，同比降低14.2%，归母净利润0.7亿元，同比降低18.7%，扣非净利润0.7亿元，同比降低22.2%。

  自2022年以来，受部分产品集采影响，公司毛利率与净利率有所下滑。2023年毛利率为62.7%，净利率为4.5%，2024Q1毛利率为52.9%，净利率为7.1%。

  销售费用率受集采等影响持续下降，其余费用情况基本保持稳定。2023年销售费用率为42.1%，管理费用率为5.5%，财务费用率为-0.2%，2024Q1销售费用率为30.4%，管理费用率为5.9%，财务费用率为-0.1%。

  公司积极布局研发管线，持续加大研发投入，实现创新转型及创新升级。2023年研发费用为3.5亿元，研发费用率为8.4%，较2022年增加0.81pct。2024Q1研发费用为0.9亿元，研发费用率为8.8%。2023年研发人员509人，占比16.01%。未来公司持续保持高比例研发投入有力支撑研发项目的加快推进。

  截至2023年，公司共有46项研发项目，包括18项在研创新药和28项在研仿制药及一致性评价项目。公司已累计获得254项专利。公司在小核酸药物和mRNA疫苗的研发及中试生产平台建设方面取得了显著进展，公司的创新药研发领域得到了进一步拓展，现已涵盖小核酸、mRNA疫苗、多肽、小分子化药、特色中药制剂等主流药物开发领域，极大地丰富了公司的产品线。

2深耕心血管领域，重磅大品种即将进入收获期

2.1心血管产品布局丰富，大单品上市在即

  心脑血管疾病是心脏血管和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。

  常见的心血管疾病包括冠状动脉粥样硬化、急性心肌梗死、心律失常、心力衰竭、心源性猝死等。常见的脑血管疾病包括脑动脉硬化、脑血管狭窄、脑血栓形成、脑栓塞和脑出血等。在我国城乡居民疾病死亡构成比中，心血管疾病（CVD）占首位，2020年分别占农村、城市死因的48.0%和45.9%；缺血性心脏病、出血性脑卒中和缺血性脑卒中是我国心血管病死亡的三大主要原因。目前，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，据丁香园援引《中国心血管健康与疾病报告2022》推算我国CVD现患人数3.3亿，其中脑卒中1300万，冠心病1139万。

  心脑血管中成药以银杏类、丹参类、三七类、川芎类中成药为主，具有副作用低、多靶点、多重功效的特点，适合慢性心脑血管疾病的治疗。心脑血管中成药近年院内市场规模下降，院外零售市场规模持续增长。据米内网数据显示，心脑血管中成药在2022年中国公立医疗机构终端市场规模超过800亿元，2023年上半年同比增长12.42%。

公司心血管领域产品布局丰富。公司围绕心脑血管疾病布局了一系列产品矩阵，其中银杏叶提取物注射液为公司核心产品，营收占比较高；天麻素注射液主要用于神经衰弱、神经衰弱综合症及血管神经性头痛等症，已进入国家医保目录乙类；在研品种中，公司全力推进注射用羟基红花黄色素A、复方银杏叶片的上市申请.

2.2 银杏叶提取物注射液：仍为公司拳头产品

  银杏叶提取物注射液为公司独家医保品种，主要用于脑部、周围血流循环障碍，包括急慢性脑功能不全及其后遗症、耳/眼部血流及神经障碍、周围循环障碍疾病。

  2019年11月，由《中华老年医学杂志》发表的《银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019）》，推荐银杏叶提取物注射液用于缺血性卒中、痴呆、耳聋、耳鸣、眩晕、冠心病、视网膜病变及动脉硬化闭塞症中的治疗。同时银杏叶提取物注射液受到《中国脑血管病防治指南》、《中国痴呆与认知障碍诊治指南》、《MIMS心血管疾病用药指南2018/2019》、《前庭疾病国际分类方向下眩晕疾病的临床诊疗思维及治疗原则》、《良性阵发性位置性眩晕诊断和治疗指南(2017)》、《眩晕急诊诊断与治疗专家共识》、《突发性耳聋诊断和治疗指南》、《临床路径释义耳鼻咽喉分册》、《国家药物处方集》等多个专家指南及共识的推荐，具有较好的疗效。

  银杏叶提取物注射液销量稳步提升，集采影响下增速减缓。公司银杏叶提取物注射液2020H1实现销售5.3亿，占公司主营业务收入的33%。销售量上看，2020年以来银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构”的报销范围限制，并且增加了“耳部血流及神经障碍患者”医保报销适应症，2020-2021持续快速放量，销量分别增长51%、44%；2022年来，湖北与广东联盟集采，多种银杏叶类中成药集采中标，悦康银杏叶提取物注射剂全国集采流标，整体销量增速放缓，2022年与2023年销量增速分别为2%和5%。我们认为中短期来看该品种依旧是贡献公司业绩的主要品种之一。

2.3 活心丸：重研发循证，销量持续提高

  老牌中药活心丸有望焕发新机。悦康®活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类，国家基药品种。活心丸益气活血，温经通脉，主治胸痹、心痛，适用于冠心病、心绞痛。悦康活心丸（浓缩丸）获评广东省名优高新技术产品。

  活心丸（浓缩丸）作为悦康药业在中医药领域的代表产品，上市多年来坚持科研，探讨在心血管治疗领域的治疗价值，使更多患者获益。活心丸（浓缩丸）经专家评定被《活血化瘀类中成药合理用药指南》推荐用于治疗冠心病、心绞痛，证据级别Ia，强推荐。2023年该品种销量达1.27亿粒，同比增长14%。

2.4 羟基红花黄色素A：作用机制明确，获批上市在即

  根据《中国脑血管病杂志》，脑卒中发病率高，疾病危害极大，呈高死亡率、高致残率、高复发率。

  高发病率：GBD数据显示,自2010年至2019年,中国缺血性卒中的发病率呈现缓慢上涨趋势,已由2010年的129/10万增至2019年的145/10万｡出血性卒中的发病率出现了缓慢下降,由2010年的61/10万降至2019年的45/10万;

  高患病率：GBD数据显示,中国2010年缺血性卒中的患病率为1100/10万,而2019年增加至1256/10万｡中国2010年出血性卒中的患病率为232/10万,2019年下降至215/10万；

  高死亡率：《中国卫生健康统计年鉴2020》显示,2019年我国农村居民卒中粗死亡率为158.63/10万,城市居民卒中粗死亡率为129.41/10万｡卒中现已成为我国农村居民位居第2位(占所有死亡病因构成比22.94%)､城市居民第3位(占所有死亡病因构成比20.61%)的死亡病因｡2010至2019年,农村居民卒中粗死亡率呈现波动性上升,并始终高于同期城市居民卒中粗死亡率；

  高复发率：中国慢性病前瞻性研究(CKB)对2004至2008年纳入的489586名35~74岁､既往无卒中或短暂性脑缺血发作的中国社区居民进行了9年随访,期间共45732名发生了首次卒中,其中10%的患者在发病28d内死亡,而存活的患者发病后5年内的卒中复发率为41%(其中缺血性卒中复发率为41%,脑出血复发率为44%,蛛网膜下腔出血复发率为22%),其中发病后1年内卒中复发率为17%。

  脑出血的治疗:大多数的患者均以内科治疗为主，如果病情危重或发现有继发原因，且有手术适应证者，则应该进行外科治疗：

  内科治疗，首先要监控、维持相应指标：脑出血患者在发病后的最初数天病情往往不稳定，应常规予以持续生命体征监测、神经系统评估、持续心肺监护，包括袖带血压监测、心电图监测、氧饱和度检测。此外要针对性做好血压、血糖、体温管理。

  药物治疗：1）止血治疗：重组Ⅶa因子、氨甲环酸；2）神经保护剂：自由基清除剂NXY-059；3）中药制剂；4）其他病因及并发症治疗；

  手术治疗：外科手术以其快速清除血肿、缓解颅高压、解除机械压迫的优势成为高血压脑出血治疗的重要方法，主要包括：1）开颅血肿清除术、2）微创手术、3）去骨瓣减压术。

  据《中华神经科杂志》2024年6月最新发布的《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》推荐了血管再通治疗、抗血小板治疗、抗凝治疗等多种急性期治疗方法。指南指出急性缺血性卒中的治疗包括以下多个方面：血管再通治疗、抗血小板治疗、抗凝治疗、降纤治疗、扩容治疗、扩血管治疗、其他改善循环药物、他汀药物、神经保护治疗、非药物疗法、传统医药、营养治疗、康复治疗等。

  其中，神经保护剂有望更好的改善脑卒中的预后情况。脑卒中的最佳治疗为手术溶栓、取栓，但是对治疗窗口期有严格的要求。神经保护剂是能够减少大脑病理状态下的应激反应，降低炎症损伤，促进神经细胞再生和修复，预防，治疗脑卒中和改善脑卒中预后的一类药物总称。指南表明：神经保护剂的疗效和安全性尚需要开展更多高质量临床试验进一步探索（Ⅰ级推荐，B级证据）。2. 在临床工作中，依据RCT研究结果，个体化应用依达拉奉右莰醇、银杏内酯以及银杏二萜内酯葡胺（Ⅱ级推荐，B级证据）。

  羟基红花黄色素A为公司中药1类新药。红花作为活血化瘀的传统中药，已有二千五百多年的应用历史。羟基红花黄色素 A 是从药用红花中分离提取得到的一种单查尔酮苷类化合物，也是红花活血化瘀功效中最有效的水溶性成分。

  III期临床试验顺利完成，有效性、安全性明确。公司羟A中单体活性成分含量高达97%，临床前研究表明羟A可显著改善大鼠脑缺血再灌注后脑坏死区面积、降低脑组织损伤、改善其行为学缺陷，增加狗颈内动脉血流量，还能起到预防血栓、降低血液粘稠度的作用，且羟A对大鼠的纤维蛋白原含量和纤溶酶活性均无明显影响。2023年1月公告明确III期临床研究已达到主要终点，其在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）展示出优效性，安全性特征良好，未报告新的安全性警示。

  “注射用羟基红花黄色素A”治疗急性缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验结束，NDA申请已于2023年12月19日获得CDE受理。目前，羟基红花黄素A累计已灭6灯，NDA进展顺利，获批上市在即。

2.5 复方银杏叶片：公司银杏叶中成药新布局

  血管性认知障碍（VCI）是指主要由脑血管病及其危险因素导致的认知功能障碍，包括从轻度认知障碍到痴呆的整个过程，可以与阿尔茨海默病（AD）等神经退行性疾病共病。根据中国医学杂志《中国血管性认知障碍诊治指南（2024版）》，我国60岁及以上人群中痴呆患病率为6.0%，其中血管性痴呆（VaD）为1.6%，是仅次于AD的常见痴呆类型；我国65岁及以上人群中轻度认知障碍（MCI）患病率为20.8%，其中脑血管病及血管危险因素相关的MCI为8.7%，占MCI总体的42%。

  复方银杏叶片处方来源于经验方，由银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎、远志五味中药组成，诸药相辅相成，共奏活血化瘀、祛痰通络、健脑益智之效，主治血管性痴呆（瘀阻脑络证）。III期临床试验达到主要终点，本研究的数据监查委员会主席为赵继宗院士和蒋建东院士，主要研究者为中日友好医院神经内科彭丹涛教授。该研究在全国32家中心共入组588例患者。本试验的主要终点是ADAS-Cog评分与基线评分比较差值的组间差异。临床结果显示，复银片在主要疗效指标（阿尔茨海默病评定量表-认知部分（ADAS-Cog）评分与基线评分比较差值的组间差异）展示出优效性，安全性特征良好，未报告新的安全性警示。

  目前公司“复方银杏叶片”Ⅲ期临床试验结束， 已于 2024 年一季度正式获得 CDE 受理 NDA 申请，进入 NDA审评阶段。

3 传统药物集采负面影响逐步出清，新品种布局持续深入

3.1仿制药大品种应采尽采，短期影响已出清

  公司诸多仿制药品种已陆续被集采，影响正逐步出清。公司传统品种已被陆续集采，如奥美拉唑肠溶胶囊被纳入第三批集采，注射用盐酸头孢吡肟被纳入第七批国家集采，其余众多早期中标品种已完成续标，我们预计集采品种在集采执行后的短期影响陆续出清。

3.2 爱地那非：1类ED新药，市场空间巨大

  两性用药市场空间巨大，经头豹研究院测算，2019-2023年中国抗ED药物的行业规模实现从42.8亿元到78.9亿元的增长，预计2024-2028年中国抗ED药物行业的规模将从93.1亿元增至157.0亿元。

  口服PDE5抑制剂药物是治疗ED的首选方式，我国目前已经批准了5种选择性PDE5i或其仿制剂治疗ED，分别是西地那非、他达拉非、伐地那非、阿伐那非和爱地那非。其中，2023年中国西地那非药品销售额规模达到57.2亿元，占据整体的比重为72.5%，爱地那非仍处于市场扩张阶段。

  枸橼酸爱地那非片为公司研发的 1.1 类新药。用于治疗男性勃起功能障碍(ED)，其通过抑制磷酸二酯酶 5（PDE5）水解 cGMP 发挥作用。在性刺激时，阴茎海绵体血管内皮细胞一氧化氮合成酶（ NOS）催化 L-精氨酸合成一氧化氮（NO），后者激活鸟苷酸环化酶使环磷酸鸟苷（cGMP）合成增加，继而引起阴茎海绵体平滑肌和阴茎小动脉平滑肌的松弛，血液注入阴茎海绵窦，使阴茎勃起。本品可在 NO 存在时舒张海绵体平滑肌，对于勃起指数和海绵体腔内压有改善作用。

3.3 深度布局小核酸、多肽等新领域

  深度布局小核酸、多肽等新领域。公司已形成了以核酸创新药为基础的靶点发现平台、高通量筛选平台、工艺开发及规模化制备平台、分析质控平台；以多肽药物为基础的多肽药物开发平台；以小分子创新药和仿制药为基础的药物晶型研究技术平台、缓控释制剂技术平台、高端药用辅料技术平台、注射剂精细化制备技术平台等 9 大核心技术平台，公司的创新能力持续增强。

  2023 年公司的小核酸肝靶向递送技术 GalNAc 取得重大突破，获得两项发明专利授权，该技术已用到了公司小核酸药物管线的开发当中。在核酸药物递送领域公司已获得10项发明专利授权，极大地拓宽了公司核酸药物开发的护城河

公司自主研发的首款小干扰核酸药物 YKYY015 完成候选化合确认并推向了临床前研究，该品种发明专利已获得授权。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物 CT102 正在中国人民解放军总医院第五医学中心开展临床 IIa 期试验。

4 风险提示

产品销售和推广不及预期风险：公司心脑血管产品营收占比大，若销售未及预期将对公司业绩产生较大影响。公司其余份额较小的品种若不能实现有效放量，则不利于公司长期发展。

重点产品集采降价幅度超预期风险：公司多项化药品种，若进集采续标或新集采品种降价幅度过大会对公司盈利能力产生影响。

研发失败或进度不及预期风险：公司新产品存在研发失败或不及预期的风险，会对公司的经营产生较大影响。

原材料价格波动的风险：中药材价格波动，原材料价格变化将影响产品的利润空间。

本文援引自已发布的证券研究报告