增量财政政策解读 → 亮点、背景及影响

10月12日，国新办新闻发布会表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，主要围绕加力支持地方化解债务风险、支持国有大行补充核心一级资本、多项工具叠加运用促进房地产市场止跌回稳、加大对重点群体保障力度以提升整体消费能力四方面进行。其中，化解地方债务风险的优先级更高，引发了市场对增量财政政策的关注。

11月8日，人大常委会发布会召开，10万亿化债方案靴子落地。财政部明确将新增6万亿专项债务限额用于隐债置换，一次报批，分三年实施，同时，2028年底之前，连续五年每年安排8000亿元用于化债。这两项政策安排与国新办新闻发布会中的思路一致，即“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。

基于此，本文对此次增量政策实施的亮点、背景及后续影响进行全面解读，以期为投资者提供参考。展望未来，我们认为此次化债实施将有效降低地方政府付息压力，从而将腾挪出更多的资金用于经济发展，实现在“发展中化债”的目标。

十四届全国人大常委会第十二次会议批准了财政部增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议，调整后2024年末地方政府专项债限额由29.52万亿增加至35.52万亿，经过调整后，地方债可用空间共有7.4万亿（未扣除2024年已经安排的4000亿元额度和2023年2.2万亿化债资金中仍未使用的额度）。根据安排，新增6万亿限额将于2024—2026年每年安排2万亿元，今年安排马上启动。

除了新增6万亿债务限额，2024年至2028年每年安排8000亿元新增地方专项债用于化债，累计4万亿元。此外，明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

本次新闻发布会，财政部部长披露了2023年末全国隐性债务余额共14.3万亿，本次安排的10万亿资金加上2万亿棚改隐债安排，则2028年之前地方隐债规模将大幅降至2.3万亿。

本次发布会并未披露10月12日财政部提出的地产、补充核心一级资本等政策细节，不过明确表示，将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台：1）已按程序报批支持房地产市场健康发展的相关税收政策，近期即将推出；2）加快推进发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作；3）地产政策方面，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正在研究制定政策细则，推动加快落地。

当前财政收入总体不及预期，以1-9月份全国财政收入累计情况估算，全年一般公共预算收入和政府性基金收入缺口约为2.6万亿，不过总体上看，累计同比降幅逐步收窄；1-10月中央一般公共预算收入同比降幅再度收窄，总体缺口减小。本次发布会表示，将采取一系列措施补充缺口：1）安排有关中央单位上缴一部分专项收益；2）确保重点支出，特别是中央对地方转移支付足额到位；3）今年已经安排4000亿元地方政府债务限额补充地方政府财力；4）鼓励有条件的地方盘活存量资源资产；5）确有必要时，将动用预算稳定调节基金等存量资金。

对于中央单位上缴利润，2015年-2016年为5000亿元左右，此后降至不足4000亿元，2019年提高了上缴利润规模，达到6659亿元；2020年-2021年由于疫情暂停上缴，2022年要求相关机构上缴2021年以前形成的部分结存利润共1.8万亿，其中央行上缴超过1万亿。2023年外汇投资收益率约为2.259%，假设2024年收益率不变，则央行两年外汇储备投资收益约为1500亿美元，以2023年12月和2024年10月平均汇率计算，折合人民币规模超过1万亿元，叠加其他中央单位如中投、中国烟草等利润上缴，规模或能达到1.5万亿左右，总体看，通过发行特别国债等补充财政缺口的必要性不大。

主要包括四个方面：1）积极利用可提升的赤字空间；2）扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；5）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。预计2025年赤字率将超过3%。

今年以来，税收与非税收入的分化加剧，剪刀差不断扩大。进入2024年，我国税收收入累计同比增速持续为负，而非税收入累计同比增速在2月由负转正后持续走高，税收与非税收入的“跷跷板”效应明显。10月25日财政部公布的最新数据显示，1-9月全国税收收入131715亿元，同比下降5.3%，而与之对应的是非税收入的高增，前三季度非税收入实现31344亿元，同比增长13.5%。税收收入的下滑一方面受去年基数高、年中出台的减税政策翘尾减收的影响，另一方面是经济增长乏力，内需不足制约了经济复苏斜率。

多数省份1-8月非税收入实现正增长，部分省份增速超20%。已披露相关数据的19个省份中，仅陕西省非税收入较去年同期下滑（-11.8%），吉林、新疆、重庆、甘肃等7个省市增速高于20%。非税收入的增长主要因为各地加大对国有资源资产盘活和处置的力度，此外，罚没收入亦有所增长，但这部分的贡献度相对较小，整体不足两成。关于非税收入的增长，财政部表示将密切跟踪非税收入变化情况，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。 

土地出让收入持续偏弱，对地方政府性基金收入造成拖累。受房地产市场景气度下降、房企盈利能力弱导致拿地意愿较低的影响，地方政府土地出让收入明显不及往年。今年前八个月，土地出让收入单月均不足3000亿元，合计实现2.02万亿的土地出让收入，低于去年同期（2.71万亿）。土地出让下滑使得地方政府性基金收入减收，因此对地方财力的补充作用下降。1-8月全国政府性基金收入规模仅为2.68万亿，占去年全年收入的比重不足40%，规模同比下降21.1%。

以收定支下政府性基金支出受限，付息压力上升挤占财政支出空间。今年前三季度，政府性基金支出规模为6.04万亿，低于去年同期的6.64万亿，同比下滑8.9%，政府性基金支出规模连续两年下降。此外，地方政府可用财力减少但债务付息刚性，利息支出规模逐渐增加引发付息压力不断上升。2024年8月，地方政府债券累计支付利息9190亿元，占财政支出的比例突破4%，高于去年同期的3.7%。

化债背景下固定资产投资承压，重点省份与非重点省份增速分化明显。截至8月，仅北京、上海、河南、河北等12个省市固定资产投资累计同比增速高于全国整体增速，而广东、青海、广西和云南均为负增长。“一揽子化债”政策实施以来，作为地方政府稳经济的重要抓手，重点省份政府投资面临较大压力。12个重点省份累计同比增速逐月下滑，并在8月由正转负，低于非重点省份平均增速5个百分点。原因在于：第一，去年年底，针对12个重点省份分类加强政府投资项目管理办法的文件出台，要求严格控制新建政府投资项目并清理规范在建项目，12个重点省份的部分新增政府项目被叫停；第二，“控增化存”定调下，城投债净融资规模有所收缩，借新还旧的比例进一步上升，对项目建设的可用空间形成挤压。从数据来看，部分月份为净流出状态，9月净偿还规模进一步扩大至1548亿，发行城投债用于借新还旧的比例在今年三季度增加至81.4%，而项目建设的占比下滑至0.5%。

我们对历年债务置换情况进行了梳理与对比，总结来看：

（1）无论是置换债券、特殊再融资债券还是特殊新增专项债，地方政府债务置换的思路始终是“以时间换空间”，即通过发行成本相对较低、期限相对较长的地方政府债券来对存量债务进行置换，从而降低地方的付息压力；

（2）相比于特殊新增专项债，特殊再融资债使用的是地方政府债务“限额-余额”的空间（又称“结存限额”），并不占用当年的新增额度，且中央对于剩余额度的“回收-再分配”机制有助于将额度向债务压力相对较大的省份倾斜。

（3）置换工具不断丰富，置换内容不断扩大。债务置换的工具从最初的置换债券逐渐变化为再融资债，后又出现新增专项债的参与；同时，债务置换的对象从首轮纳入政府预算管理的地方政府债务到隐性债务，2024年Q4安排的4000亿额度强调用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

2008年，中央推出“四万亿”刺激计划以应对世界金融危机对我国的冲击，其中2.82万亿的配套资金须由地方政府提供。为从制度上解决这一资金难题，2009年3月，人民银行和银监会联合下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确支持“有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，融资平台公司应运而生。与此同时，地方举债融资规模迅速膨胀，以2013年的全国政府性债务审计结果为例，截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额10.58万亿元，比2010年底增加3.87万亿，年均增长近20%。

为妥善解决地方政府性债务问题，规范政府融资平台举债行为，中央逐步建立起“开前门、堵后门”的总体思想，并先后出台新《预算法》和国发〔2014〕43号。其中，2014年8月底通过的新《预算法》赋予了地方政府通过发行地方政府债券举借债务的权限，即“开前门”；而10月下发的43号文进一步强化财经纪律，要求融资平台公司不得新增政府债务，即“堵后门”。同时，明确以2013年政府性债务审计结果为基础对地方政府及其部门举借的债务、企事业单位举借的债务进行甄别，若被纳入预算管理，各地区则可申请发行地方政府债券置换。

2015年，持续三年左右的债务置换开启，本轮合计发行12.24万亿元的置换债券。根据原财政部部长楼继伟于2015年8月发表的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。截至2014年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，其中以地方政府债券形式存在的为1.23万亿，占比8%左右，其余的为银行贷款（51%）、BT等应付款、企业债券、信托、中期票据和短期融资券等，合计约14.17万亿。

从置换债券的类型和区域分布来看，以一般债和东部地区为主。2015-2018年，合计发行7.59万亿的置换一般债，主要对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务进行置换，占全部置换债券的比重为62%。此外，江苏、山东、浙江和广东四个东部经济大省置换债合计占比为23%，规模均超6000亿元。首轮债务置换规模大，地方政府债务压力得到有效缓解。经过置换，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

本轮债务置换主要针对“隐性债务”，隐债化解试点首次出现且范围不断扩大。2018年8月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，各地先后出台防范化解地方政府隐性债务风险的实施意见。其中，“地方政府隐性债务”是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。与此同时，国家审计局开展新一轮的地方政府隐性债务审计工作，对隐性债务进行摸底甄别，十年隐债化解计划开启。

3.2.1 阶段一：建制县隐债化解试点

2019年，财政部选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务的方式来降低隐债风险。纳入试点的多为隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引发风险事件的建制县区。整体来看，此阶段置换规模不大，6省份合计发行1429亿元的置换债券。相较于全国范围内大规模的置换而言，此次置换具有更强的信号意义，化债逻辑从中央政府兜底向地方政府自担转变，做到“谁家的孩子谁抱”。

3.2.2 阶段二：隐债化解试点扩容，特殊再融资债券用于化债

2020年12月，用于化解存量债务本金的再融资债券发行，标志着新一轮化债开启。此次债务置换相较于上一阶段主要呈现出两个特点：（1）置换形式变化；（2）置换范围扩大。

就置换形式而言，特殊再融资债取代了置换债券。此前均为发行置换债券对存量债务进行偿还，本阶段中并未出现置换债券的身影，而是通过发行再融资债券偿还纳入政府债务管理的存量债务本金或存量债务，明显不同于此前再用于偿还存量债券本金的再融资债，故前者也被称为“特殊再融资债”。

就置换范围而言，本次债务置换范围从原先的6个省份扩大至26个省份，且规模也有所增加。2020年12月-2021年9月，合计发行90只特殊再融资债，其中有6278亿元的规模用于偿还存量债务。从省份分布来看，债务压力相对较大的省份获得的特殊再融资额度更多，如天津2020年末全口径债务率高达730.27%，获得的额度为484亿元，仅次于重庆和辽宁（包含大连）。此外，云南、青海和甘肃债务率高于600%，其中云南和甘肃均参与到2019年的隐债化解试点中。

3.2.3 阶段三：北上广全域无隐债试点

这一阶段以全域无隐性债务试点为主要特征，广东率先启动试点工作，上海和北京陆续跟进。2021年10月12日，广东省财政厅发文称“经国务院批准，广东省决定开展全域无地方政府隐性债务试点工作”。10月25日，上海市召开市政府常务会议，宣布上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。随后，《关于提请审议<上海市2021年市级预算调整方案（草案）>的议案的说明》中明确北京也被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市。2021年10月22日，广东省首先发行特殊再融资债，此阶段三省市合计发行38只债券，其中5041.79亿元用于偿还存量债务。

三省市债务置换取得一定成效，广东、北京和上海部分区域实现“隐债清零” 目标。2021年2月，广东省在全省财政执行报告中称“如期实现存量隐性债务 “清零”目标”，北京市财政局在2022年财政执行报告中官宣“提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求”。截至目前，上海市并未对外公开宣布隐债清零，仅下辖部分区实现隐性债务清零，如浦东新区、松江区、奉贤区和崇明区等。

2022年12月，中央经济工作会议提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。随后，2023年7月24日，政治局会议进一步明确“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。9月26日，内蒙古公布特殊再融资债发行计划，成为这一轮中首次发行特殊再融资债的省份，标志着新一轮债务置换开启。

本轮特殊再融资债呈现发行速度快、发行规模大的特征。仅2023年Q4月，全国便有27个省份合计发行高达13885亿元的特殊再融资债，占比高达92%。进入2024年后，仅贵州和天津继续发行特殊再融资债。从省份分布来看，额度向重点省份倾斜较多，12个重点省份合计发行规模为11013亿元。

新增专项债用途扩大，用于化解存量政府投资项目债务。2023年10月以来，除特殊再融资债集中发行以外，未披露“一案两书”的新增专项债发行规模亦不断增加，主要用于化解存量债务，故市场称其为“特殊新增专项债”。新增专项债主要用于地方政府项目融资，其发行前需披露“一案两书”，即《项目实施方案》、《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》。此轮新增专项债合计发行规模11531亿元，重点省份获得的额度相对较小（3323亿元），或与特殊再融资债形成补充。从发行节奏来看，2023年12月发行结束后，特殊新增专项债于2024年6月末再度重启，集中于2023Q4和2024Q3两个季度发行。截至11月8日，今年已发行8430亿元的特殊新增专项债。

2024年10月15日，广东披露特殊再融资债发行计划，随后新疆、江苏、海南等省份陆续跟进。我们认为有两点需要注意：第一，蓝佛安部长在10月12日的国新办新闻发布会上提到，今年四季度中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。同时，11月8日的新闻发布会亦提到了4000亿元结存限额。该用途与特殊再融资债类似，因此我们认为四季度特殊再融资债的发行规模将达到4000亿元；第二，据上文梳理信息，广东已在2021年实现全域无隐债清零目标，因此或用于补充财力，偿还未纳入隐债的政府拖欠企业账款。截至11月8日，已发行特殊再融资债规模合计2485亿元。

此轮债务置换规模整体较大，地方政府隐债化解进入攻坚阶段。11月8日，人大常委会发布会对新一轮债务置换的情况进行了说明，两项化债安排合计10万亿元。具体来看，2024年末将新增6万亿的地方政府专项债务限额用于置换存量隐性债务。此外，2024-2028年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，根据上文分析可知，今年的特殊新增专项债基本已发行完毕。

从化债思路来看，本轮隐债化解仍为上一轮债务置换的延续，即强调“遏制增量、化解存量”。就遏制新增隐性而言，未来仍保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。此外将从三方面发力：（1）健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况，动态分析、及时预警、防范风险；（2）将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施；（3）严格落实地方政府违规举债问责制。强化收集新增隐性债务线索，及时掌握违规举债新手段、新变种，推动监管从事后“救火补漏”向事前“防患于未然”延伸。就化解存量债务而言，一方面通过发行地方政府债券置换，同时对融资平台经营性债务也予以说明，即积极配合金融管理部门对于金融支持地方债务化解的政策举措落地，或通过展期、降息等方式缓解融资平台债务压力。

一方面，新增6万亿地方债额度中，今年将安排2万亿；另一方面，2024年新增的1.2万亿化债资金中，4000亿元为使用原有存量限额，截至11月8日已使用约2500亿元。此外2023年安排的2.2万亿化债资金中，已经发行约1.5万亿特殊再融资债，2023年发行约3100亿元特殊新增专项债，或仍有3900亿元额度未使用。假设剩余额度年内全部使用完毕，则将增加约2.54万亿政府债供给，则11月、12月月均净融资1.8万亿，同比多约8000亿元；若后续年内推出1万亿特别国债用于补充国有大行核心一级资本，则将增加约3.54万亿政府债供给，则11月、12月月均净融资2.3万亿，同比多约1.3万亿；假设年内安排的地方债仅落地1万亿，且用于补充国有大行核心一级资本的特别国债明年落地，则11月、12月月均净融资1.05万亿，和去年同期水平相近。