核心结论
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图表目录
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正文
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1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”
手工补息”的范围，实际上包括超自律上限、超授权上限两种形式。4月8日存款自律机制的倡议书中明确严禁通过“变相突破存款利率授权要求或自律上限”的方式手工补息，实质是明确手工补息不仅包括超自律上限，还包括超授权上限。自律上限是存款自律机制根据“加点”计算而得的存款利率上限，其中一般性存款和大额存单的自律上限于2021年6月进行优化（倍数改加点），协定存款和通知存款的自律上限则为2023年5月进行优化，下调幅度较大。
尽管尚不受自律上限的限制，协议存款报价中枢也已下降。协议存款利率较高，截至2024-05-23，3年期AAA、AA+协议存款报价中枢分别为2.60%、2.975%，但只针对保险、社保、养老金三类资金开放，故理财若想配置这类存款，需借道“组合类保险资管产品”。2024年2月协议存款新规出台，协议存款须计入银行报表的“同业存款”而非“一般性存款”，再加上银行压降负债成本的诉求较强，后续大量做协议存款的意愿下降，从数据来看，近期协议存款报价中枢较年初有30~40BP的降幅。
测算：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP。我们曾在《起底短债理财》一文做过测算，若假设：（1）协议存款利率降幅达30BP；（2）短债理财各类资产占比保持不变；（3）杠杆率保持120%不变；（4）杠杆成本按隔夜资金成本2%计算；（5）综合费率为0.40%不变。静态测算，短债理财收益率或下降16BP至2.9%。由于现金管理类产品中的协议存款占比和短债理财基本接近，故下降幅度也较为类似。
1.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比
1.2.1、超自律上限——通知存款，超授权上限——同业存款、协议存款
厘清理财涉及的存款类型：除了一般性存款、大额存单、同业存款外，理财可绕道资管产品（主要是保险资管产品）投资协议存款和通知存款，另外也可配置结构性存款和外币存款。也就是除了协定存款外，其余存款理财几乎均可配置。
细拆各类存款占比：由于理财产品的季度投资报告通常仅披露“现金及银行存款”一项的规模和占比，未披露存款的具体类型，因此我们仅能从前十持仓披露的存款名称进行手动分类。因多数理财公司未穿透披露，需结合组合类保险资管产品的占比，来推测通道类通知存款、协议存款的真实占比（假设组合类保险资管产品的底层80%为存款）。统计2024Q1末全市场理财的持仓数据得出：
理财中存款约占1/4，存量规模约7万亿元（若以截至2024-06-07理财规模29万亿元计算），其中：
未披露类型的存款（18%）＞组合类保险资管产品（10%）＞同业存款（3.5%）＞一般存款（2.5%）＞穿透披露的协议存款（0.5%）＞穿透披露的通知存款（0.04%）。
穿透后，同业存款和协议存款占比或最大。理财产品久期通常较短，较少配置一般性定期存款和大额存单，更多配置一年期以内的同业存款，我们推测“未披露存款类型”的存款或多为同业存款。此外，理财通过保险资管产品配置具有无条件提前支取权的协议存款，可规避短久期理财产品对定存的上限比例限制，兼顾流动性和收益性，是理财相较于基金做高收益的一大“利器”。受此影响，理财不太通过一般性存款补息，而更多配置同业存款+协议存款实现“高息”。
采用同样的分类方式，我们可把每一类理财产品的存款占比细拆出来。以现金管理类产品为例：2024Q1末前十持仓中直接披露的“现金及银行存款”共计38.55%，远高于市场整体（24.33%）:未披露类型的存款（28%）＞组合类保险资管产品（9%）＞同业存款（7%）＞一般存款（3%）＞穿透披露的通知存款（0.11%）＞穿透披露的协议存款（0.01%）。多数存款占比高于市场整体，反映现金管理类产品对于存款的依赖度较高，或受此次手工补息取消的影响较大。
（1）假设穿透后的比例：由于组合类保险资管产品多数未穿透披露，因此假设其中10%为通知存款，60%为协议存款，10%为其余存款；
（2）假设涉及手工补息的比例：由于通知存款需借道保险，保险因资金量较大而通常具有较大的议价权，因此假设理财底层所有的通知存款均涉及“手工补息”（超自律上限）；再假设同业存款和未披露类型的存款中，均有50%涉及“手工补息”（超授权上限）、协议存款中有25%涉及“手工补息”（超授权上限）。基于2024Q1末全市场理财前十持仓数据：
理财中“手工补息”存款约占12%，存量规模约3.5万亿元（以截至2024-06-07全市场理财29万亿元计），其中：现金管理类（20%）＞开放式固收类（13%）＞市场整体＞封闭式固收类＞混合类＞权益类＞商品类；
也即现金管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖，这和我们的推测较为一致，手工补息禁止对于短久期产品的收益率影响最大。
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2.1、分产品：短久期产品受拖累最大
2.1.1、测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP
短久期产品如现金管理类、开放式固收产品收益率或下降13BP、9BP。假设手工补息取消后，通知存款、同业存款和协议存款利率分别下降60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降8BP，其中现金管理类和开放式固收类分别下降13BP、9BP，为降幅最大的两类。这意味着现金管理类产品相较于货基的收益率优势或几乎消失。
但理财产品收益率下降，手工补息取消不是单一原因，也有费率调高的原因。比如招商银行朝朝宝底层的现金管理类理财产品——招银理财招赢聚宝盆8号，7日年化收益率从4月初的2%左右下降至6月初的1.7%左右，除了手工补息取消的原因外， 2024-04-17公告显示将销售服务费率从10BP调高至20BP，故对于费后收益率有10BP的负向影响。此外，不少理财产品在2023年末及2024年初推出阶段性费率优惠，随着优惠到期，也将使得产品费后收益率有一定的下降。
现金管理类理财收益率下降，但产品吸引力仍存，持续吸引表内存款“出表”。由于货基和现金管理类理财是“活期替代”品种，产品吸引力取决于和同类存款利率的“比价”，其中同类存款包括7天通知存款和短期限定存。事实上，不少现金理财产品的业绩比较基准便是7天通知存款利率（中小行最新上限为1.55%），因此可认为1.55%是现金类产品的“下限”。另外根据融360统计，2024年4月3M整存整取定存利率平均为1.56%，与通知存款利率较为接近。因此我们认为1.55%或为该类产品收益率的“底线”，目前尚存20~30BP的安全边际，因此产品收益率的下降并不直接导致理财资金的流出，理财相较于存款的吸引力仍较高。
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3.1、资金出表之后：银行负债压力总体可控
补息禁令对银行负债端的影响或不超过5万亿元，大部分仍会被动接受。我们曾在《存款定价监管跟踪观察——简评“手工补息”》一文中测算，涉及手工补息的存款规模约20万亿元。出于流动性和安全性考虑，大部分存款还是会被动接受更低的利率，对银行负债端的影响或不超过5万亿元（相当于手工补息存款的25%），根据M1下降、理财规模上升的数据来看，4月已反映了约2万亿元，剩下约3万亿元中一部分在5月反映，一部分或在6月20日结息后根据补息禁令落地情况逐步释放。
长期看，银行负债缺口压力如何？后续资金面展望，“非银钱多”对DR007利率影响不大，存款将更多通过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释，长期利好银行负债端成本的压降，DR007和R007收窄的现象有望缓解。
理财规模增速较快，并不完全因为手工补息的影响。4月初至5月最高点，理财规模增长近3万亿元，我们认为这并不全是手工补息取消的影响。从时点来看，手工补息为4月8日取消，而4月1日至7日理财已增长了1.64万亿元，这部分与手工补息禁令无关，属于季末回表资金的重新“出表”，是每个季度末都会出现的正常现象。因此3万亿增量资金中，仅不超过1.34万亿元的增长与手工补息禁令有关，这也符合我们之前的判断，即目前从表内流失的补息存款仍只占小部分。
3.2、理财增长之后：季末回表或放大债市波动
由于客群风险偏好较低，理财曾数次试图“脱钩”债市。资管新规以前，理财的资金池运作方式将信用风险转嫁给银行，理财对于债市价格的敏感度较弱，因此当时理财的投资行为不易对债市价格产生瞬时影响。净值化转型后，理财试图让投资者接受“自负盈亏”的理念，但2022年底债市波动导致理财赎回形成“负反馈”，理财被迫再次转向迎合“低波稳健”稳健资产——存款、收盘价计价债券、保险和信托等资管产品，以降低债市波动对其净值的影响。
大型国央企还可通过财务公司增配同业存款和同业存单。财务公司是监管发放的一种金融牌照，我国目前存续200多家财务公司，主要隶属于大型国央企，帮助企业进行投融资。财务公司的现金管理一般遵循“低风险、中收益”的原则，2021年末存放同业款项余额约3万亿元，占财务公司资产端的36%。手工补息取消后，拥有财务公司的大型国央企有望增加对同业存款和同业存单的需求。
历史复盘来看，3月和6月末回表通常超万亿元。理财规模通常在季末最后一周迅速下降、季初迅速回升，这与银行表内资金回表有关。银行表内存款考核最严格的时点为每季度末，为满足存款规模要求以及部分流动性指标的要求，客户经理通常会引导客户将短久期理财产品赎回而存入存款。
理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。由于现金管理类产品可每日申赎（T+1到账），流动性几乎和活期存款一样，所以为回表最常用的工具。但回表对于投资者来说，通常意味着损失几天的理财利息，故回表的时间不会太长，通常在季末的最后一周进行，到下个月的第一周又会立马回流至理财。
预计6月末回表规模达1.5万亿元，同业存单、中短债的价格波动或加大。我们回溯理财周度现券交易数据发现，每到季末，由于存单流动性较高、交投活跃，理财通常会净卖出同业存单。而政金债、短融等券种虽未被抛售，但配置力度会明显减弱。而且监管对于高流动性资产如国债、政金债等利率债有一定的下限要求，因此季末抛售这些券种的可能性不大。由于2024年初以来理财规模增长较快，结合往年6月末的回表规模来看，本次6月末的回表规模有望达1.5万亿元。
同业存单价格短期看银行供给，中长期看非银需求。手工补息取消，看似同时加大了同业存单的供给和需求，但两者发生的时点有差异。
供给：银行提价发行存单的因素偏短期。手工补息取消后，伴随企业存款流失的预期，国股行负债端稳定性降低，因此压降同业融出规模、提价发行存单，预期管理下，当期头寸出现缺口压力，弥补负债缺口的诉求较强。因此4月下旬国股行集体提价发行存单。
需求：理财更看重同业存单的流动性，对收益率的敏感性并不高。理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，所以更多选择流动性较强的同业存单，因此对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会迅速增配存单（季度初、存款监管出台之后），而在理财规模骤降时迅速减配存单。所以理财规模的起伏较大，也将造成同业存单价格波动较大。
理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限。我们曾在《起底短债理财》一文中提到，理财受益于母行表内严密的授信风控体系，可在一级市场获取性价比较高的信用债。相较于货基和短债基金，现金理财和短债理财可配置私募债、PPN、ABN、PRN等四类信用债品种，由于私募债等品种不具有公开活跃的交易市场，监管规定可使用收盘价或成本价计价，这也一定程度上能缓解理财产品的净值波动。此外，理财对于信用债偏好于持有到期而不是交易，因此理财增配信用债对债市交易的影响有限。
手工补息取消后，理财通过拉久期做高收益的意愿较弱。和银行表内投资不同的是，理财资金的风险偏好并不是理财公司自己决定的，而是投资者（个人为主）决定的，呈现短久期、低风险偏好的特点。截至2024-06-02的数据来看，31家已开业的理财公司产品平均超7成是短久期产品（现金管理类+开放式固收类产品），对于流动性要求较高，且十分考验产品净值的稳定性。若净值回撤较大，易再现2022年底“赎回潮”。因此多数理财产品无法拉久期，一是与产品期限不匹配，二是若债市回调易出现集中赎回。
此外，由于对债市波动较为敏感，理财加杠杆的意愿的也不够强。理财产品主要是开放式产品占大头，杠杆率上限本来较低，再加上目前债市具有一定的不确定性，理财自身加杠杆或通过资管产品、基金加杠杆做交易的可能性较低，主要是出于对净值波动的担忧。
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“手工补息”取消对理财的影响将持续到何时？（1）短期: 若6月底平稳过渡，我们认为“非银钱多”还会持续一段时间，非银偏好的短久期品种（同业存单、中短债）和价格波动较小的券种（私募债等可用收盘价或成本计价的债券）占优；（2）中期：关注后续央行态度，存款挂牌利率或继续下调，目前理财产品的收益率虽有下降，但还是较存款有一定的收益优势，居民存款流入理财的可能性仍然较大，“非银钱多”现象或将持续；（3）长期：挤出虚增水分，若银行逐渐“缩表”，那么债券利率长期或下行，理财收益率也倾向于下降，理财规模扩张力度或有所减弱，最后形成新的平衡，理财规模增长对债市的影响在长期逐渐缓释。
取消手工补息若严格落地，那么其他“替代负债”可能有恢复：（1）不在自律上限管控中的同业存款、真保险协议存款等；（2）同业存单等市场化负债，或提价其他一般性FTP。其中同业存单价格如何展望？当前处于“供需双强”的局面，逐渐还会演变成需求力量占主导，6月底随着理财回表或迎来较好配置机会。
投资建议：存款监管更为精细，银行存款成本有望切实下降，更为利好存款成本压降空间较大的银行，推荐中信银行、光大银行，受益标的有农业银行、交通银行等。
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团队介绍
刘呈祥
银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。
丁黄石
银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
对外发布时间：2024年6月14日
报告发布机构：开源证券研究所
分析师
刘呈祥 首席分析师 S0790523060002
联系人
吴文鑫 S0790123060009
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