【开源银行】估值方法再度趋严，理财迎“真净值化”时代——信托收盘价估值整改点评

文摘财经 2024-07-28 14:49 上海

分析师 | 刘呈祥 S0790523060002

分析师 | 吴文鑫 S0790524060002

核心结论

据21世纪经济报道，近期华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。这也是监管通知中首次直接提及“收盘价估值”这个新型估值模式。

收盘价计价“漏洞”：部分上交所非活跃债券的收盘价长期不变

交易所债券均需使用市值法估值，即中证或收盘价估值。按交易市场分类，债券可分为银行间债券、交易所债券。根据2019年8月中国银行业协会《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，交易所债券建议采用中证估值，但管理人也可酌情采用收盘价估值。当时虽提及ABS/ABN/MBS/私募债由于“其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值”，但后来2021年6月发布的《理财产品估值操作指南》已删除此条，故交易所债券允许用市值法估值，包括中证或收盘价估值，而非摊余成本法或成本估值。

由于系统原因，上交所部分债券的收盘价长期不变，成为估值“漏洞”之一。由于交易系统的不同，一些上交所非活跃债券的收盘价长期保持在100元不变。以某上交所债券“22东港01”为例：其中证估值净价在2022年11月债市赎回潮中下降较快，但其收盘价始终显示为100元。我们统计发现，截至2024-07-26，上交所固收平台共有30477只债券，其中连续5个交易日收盘价均为100元的债券共22430只，占比约74%，数量最多的三类债券为：地方政府债（10196只）＞私募债（7761只）＞证监会主管ABS（1736只）。意味着理财或许是出于使用收盘价估值目的，而有意选择某些上交所债券进行投资。

理财为何通过信托进行收盘价估值？因为信托具有一定的监管红利，对于估值方法的选择主观性较强，所以利用收盘价估值隐藏真实的净值后，便可帮助理财拉久期、做下沉，同时做到高收益+低波动。

初步测算：全市场理财持有的上交所债券约1.9万亿元

以某理财子产品为例，通过对比其披露的近几个季度前十持仓，可以发现该产品通过信托主要投资二级资本债和PPN（银行间）、证监会主管ABS（上交所）。2024Q1末全市场理财前十持仓中，我们统计发现上交所债券规模约占6.4%，若以此比例模拟全部持仓，并以全市场规模为30万亿元为基准，可测算得到全市场理财持有的上交所债券规模约1.9万亿元。其中涉及收盘价估值的部分债券，后续或迎来整改压力。

理财或迎“真净值化”时代，部分上交所债券有一定减配压力

对理财产品：继 6月某地监管叫停“平滑信托”机制后，此次又叫停了信托收盘价估值，后续全国有望拉平监管，理财净值波动或有加大。估值红利消失后，信托无法配合理财拉久期和沉信用，或拖累理财产品后续的收益率表现。

对债券：上交所债券的估值优势明显减弱，一些期限较长、信用较为下沉的上交所债券或有一定的减配压力。

投资建议：监管严堵理财估值漏洞，更注重“质”而非“量”，未来国有行或趋向大众理财和普惠理财，客群优势明显、销售渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。

风险提示：经济增速下行，政策效果不及预期，测算结果与实际存在偏差等。

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图表

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团队介绍

刘呈祥

银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。

丁黄石

银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。

朱晓云

银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。

吴文鑫

银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。

证券研究报告：估值方法再度趋严，理财迎“真净值化”时代——信托收盘价估值整改点评

对外发布时间：2024年7月28日

报告发布机构：开源证券研究所