银行配债思路演进，2023年金融投资对业绩贡献度持续提升
银行配债券思路从剩余流动性管理到兼顾“投与贷”比价。（1）商业银行债券投资增速与存贷增速差走势总体相关，中小型银行更明显。（2）债贷比价效应存在，贷款定价下行过快，会促使银行增加投资。2024年以来债贷比价向贷款倾斜，但受制于贷款需求不足，比价效应阶段性失灵。2023上市银行金融投资业绩贡献度为36.6%，较2023H1提升2.1pct。（1）交易盘业绩贡献度下降，主要受债券市场利率环境影响。（2）金融投资占比提升，叠加债券收益率降幅小于贷款，配置盘利息收入贡献度提升。
2024Q1银行所持基金资本计量以穿透和授权基础法为主，实操层面有所差异
D-SIBs银行账簿资管产品穿透法和授权基础法占比分别为46%和50%。基金计量或以授权基础法为主，穿透法的资管产品中包含结构性化融资、定制产品等。实操层面：2024Q1基金公司或报送银行两类数据：一是经外部审计的加权平均风险权重（*1.2倍）；二是基金产品底层资产大类明细。因此，银行可根据基金产品底层资产的情况，选择第三方穿透法或授权基础法中更节约资本的方法。
1、货基：2024Q1货基赎回压力不大。（1）资本层面：多数上市银行受益于资本新规落地，核心一级资本充足率提升，银行资本压力不大。（2）收益层面：2024Q1季末DR001利率抬升幅度不大，银行通过赎回货基，融出逆回购做收益的动力不强。（3）流动性层面：2024Q1上市国股行LCR缓冲空间充足，但其中平安银行LCR指标略承压，仅高于监管要求6pct，或有持有货基跨季动力。
2、债基：资本承压银行影响更大，关注节税效应和收益表现。
（1）资本角度：资本压力大的银行赎回风险权重提升较多的基金。兴业银行资本缓冲空间相对较小，2024Q1其加仓的基金在资本新规落地后风险权重抬升幅度为1.54pct，减仓基金抬升9.50pct。从杠杆率来看，减仓的基金杠杆率均值为134.55%，加仓基金为125%。
（2）收益角度：当基金收益率<4.70%时，银行倾向赎回基金。2024Q1上市银行交易盘投资净收益率均值为5.36%，2024Q1份额下降的政金债指数型基金平均收益率为4.32%，份额增长基金为5.28%。根据我们测算，考虑免税效应后，当基金收益率为4.70%时，银行投资基金产生的收益与自营交易盘收益率相同。
（3）节税角度：基金节税效应变小。2023年多数上市银行基金免税收入对净利润贡献度下降2024年债市利率快速下行，银行自营通过基金投资债券的节税效应进一步变小，2024Q1企业债的税收节约效应约为26BP，好于金融债。
看好金融市场业务布局早，投资能力强、金融投资业绩贡献度高的银行，受益标的有宁波银行、南京银行、北京银行、杭州银行、成都银行。
银行配债思路演进：剩余流动性到兼顾“投与贷”比价
1.1、剩余流动性再分配：存贷增速差与金融投资增速高度相关
我们曾在框架性研究报告《银行自营投资研究攻略:全景透视与逻辑详解》中探讨过，银行的大类资产配置逻辑为优先发放信贷，对于金融投资的安排倾向是剩余流动性的再分配，被动属性明显。从存贷增速差（余额同比增速，存款-贷款）来观察，银行债券投资增速与之总体正相关。比如，2016年开始监管政策收紧，同业投资等业务派生的存款减少，存贷增速差走低，债券投资增速跟随下降；2021年以来，居民储蓄意愿走强，但贷款需求偏弱，银行存贷增速差走阔，债券投资增速提升。分银行类型来看，中小型银行二者走势密切相关，大型银行债券投资增速更平稳，受供给因素影响更大。
![]()
1.2、“投与贷”比价：贷款定价下行过快，会促使银行增加投资
但我们也同时发现，2023年初以来存贷增速差由高位不断回落，与之同时并没有出现债券投资增速明显下降。我们认为此时银行金融投资的基础逻辑有一点小变化，由剩余流动性的再分配切换到衡量贷款与投资两大类业务的综合性价比，即如果某个阶段贷款收益率下行幅度过大，可能会催生银行增加债券配置的需求。
![]()
债贷比价效应确实存在。我们定义大类资产的综合净收益率=名义收益率-平均负债成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本。在大多数时间，当国债与贷款的综合净收益率利差走阔时，银行配置国债与贷款的增速差也上行，反之则下降。
（1）从个体上看，存贷增速差仍是影响银行债券配置的重要因素。2024Q1多数上市银行存贷增速差收窄，金融投资增速亦放缓。如股份行中的中信银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等。（2）比价效应天平重新倾斜，但阶段性失效。2024年债券利率开始加速下行，比价天平重新向贷款倾斜，但由于实体信贷需求偏弱，银行信贷投放受阻，“投与贷”比价效应阶段性失效，在债贷综合净收益率差下降后，银行配债增速仍在抬升。
存2023年自营金融投资，对上市银行愈发重要
2.1、规模：2023年末上市银行金融投资余额81万亿元，占总资产29%各类型银行金融投资结构有所分化。截至2023年末，上市银行金融投资余额为81万亿元，其中政府债券47万亿元，占金融投资比例为58%。分银行类型来看，2023年末城商行和农商行金融投资占比相对较高，2021年以来股份行和农商行金融投资占比提升明显，反映这两类银行信贷投放景气度偏弱。从金融投资结构来看，上市银行整体以政府债投资为主，国有行政府债占比最高为66.5%，股份行和城商行基金投资占比相对较高，农商行金融债占比偏高，主要是投资了较多的同业存单。2.2、业绩：近年来，上市银行金融投资业绩贡献持续提高2023年上市银行金融投资对业绩贡献度继续提升。2023年上市银行金融投资业务业绩贡献度为36.6%，较2023H1提升2.0个百分点。分银行类型来看，国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为35.2%、34.2%、52.2%和47.4%，较2023H1分别提升2.3pct、1.2pct、2.6pct、1.7pct，其中城商行金融投资业务业绩贡献度最高，提升幅度也最大。
注：金融投资业绩贡献度=（（债券投资利息收入/利息收入）*利息净收入+投资净收益+公允价值变动净收益）/营业收入。2023H2分账户业绩贡献：交易盘下降，配置盘提升。
（1）交易盘：2023年上市银行交易盘投资收益贡献度较2023H1下降4pct。2023年国有行/股份行/城商行/农商行交易投资收益业绩贡献度分别为14%/34%/39%/25%，较2023H1均有不同程度地下降，主要受债券市场利率环境的影响。2023年上半年债市利率持续下行，给银行提供了一个较好的抓波段做收益的环境，且交易盘债券市值波动直接计入当期损益，贡献业绩。下半年债市利率开始上行，叠加银行上半年投资收益较好，有止盈动力；此外资本新规正式稿落地，银行赎回部分基金。
（2）配置盘：上市银行配置盘利息收入贡献度提升。2023年上市银行配置盘利息收入占比提升3个百分点。2023年国有行/股份行/城商行/农商行配置盘投资利息收入占比分别为39%/32%/45%/44%，较2023H1均有不同程度的提升，主要受银行资产投放节奏影响。一反面，银行信贷投放偏前置，上半年贷款占比高，2023年配置盘金融投资占生息资产比例提升；另一方面。2023Q4受按揭贷款重定价和新发放贷款利率下降影响，银行贷款收益率大幅下降，债券投资收益率虽然也有所下降，但降幅小于贷款。![]()
商业银行自营投资过程中面临流动性指标、资本充足率等多方面严格的监管约束；在满足监管要求的基础上，银行自营投资尽可能追求稳定的高收益。各家银行经营情况有差异，投资策略分化。我们在报告《2023年上市银行经营盘点之金融投资篇（上）：多面平衡中的调整与布局》中有所总结：
（1）资本压力大的银行增持政府债，压降高风险权重资产。2023H2中信银行和民生银行低风险权重的政府债增量占比较高，同时压降企业债、非标等高风险权重资产。
（2）流动性管理诉求强的银行增持较多利率品种。如平安银行流动性覆盖率阶段性承压，2023Q3降至101%，2023其政府债占比为57.9%，在股份行中仅次于招商银行。
（3）负债成本抬升的银行适当品种下沉。股份行中平安负债成本率上升，2023H2逆势增配非标，在上市银行债券投资收益率下行的背景下，其2023年全年收益率较2023H1抬升13BP。
资本新规落地前后关注要点：基金和ABS投资的变化
3.1、资本新规对银行2024Q1基金投资行为影响有限一方面，2024Q1银行资本考核压力不大。多数上市银行受益于资本新规落地，核心一级资本充足率提升。总资产加权平均风险权重下降，其中国有行按揭贷款占比高，政府债投资比例高，风险权重下降幅度较大，2024Q1环比下降2.7pct至54%。
另一方面，2024Q1资本新规落地执行或相较于预期偏宽松。银行普遍采用穿透法或授权基础法计量基金产品资本，加权平均风险权重抬升幅度可能并不大。
![]()
3.2、基金投资计量方法：穿透和授权基础法为主，少数银行1250%计量比例较高2024Q1上市银行基金投资资本计量方法以穿透法和授权基础法为主。根据D-SIBs银行2024Q1第三支柱信息披露报告数据，银行账簿资管产品穿透法和授权基础法占比分别为46%和50%。实践中基金投资或以授权基础法为主，穿透法计量的资管产品中包含结构性化融资、定制产品投资等。各家银行计量方法有所分化，多数银行以授权基础法为主，兴业银行、华夏银行、宁波银行、上海银行穿透法占比超80%。银行可选择第三方穿透法或授权基础法进行计量。2024Q1，在实践执行过程中基金公司报送给银行两类数据：一是经外部审计盖章的加权平均风险权重（*1.2倍）；二是基金产品的底层资产大类明细。因此，商业银行可根据基金产品底层资产的情况，选择更节约资本的计量方式。部分银行风险权重为1250%的资管产品占比高，主要是由于包含了不可穿透的ABS产品。部分情况下，授权基础法或比第三方穿透法更节约资本。若基金产品底层资产明细信息颗粒度清晰，详细披露发行人、久期等情况，投向范围上限约束精准，授权基础法可能比第三方穿透法更节约资本。例如商业银行投资某基金产品A，该基金产品底层资产投向为现金（20%）、一般政府债券（20%）、A级银行发行的3M以下同业存单（20%）、A级商业银行发行的3M以上普通金融债（40%），基金产品的杠杆率为110%。1、穿透法计量：当基金产品向商业银行报送详细底层资产明细，银行直接通过穿透法计量时加权平均风险权重为24%，通过第三方使用穿透法计量需附加1.2倍系数，加权平均风险权重为29%。
![]()
2、授权基础法计量：（1）情形一：当基金产品约定了底层资产投向、发行人情况但未对久期做详细说明时，加权平均风险权重为35%，高于通过第三方采用穿透法测算的权重；（2）情形二：进一步说明久期时，加权平均风险权重为26%，低于第三方穿透法测算的权重。![]()
3.3、ABS资本计量方法：外评法为主
资本新规重新确定ABS风险权重的三种计量方法：内部评级法、外部评级法、标准法。银行需要根据基础资产特征，和数据的可获取程度确定计量方法。1、内评法资产池——多数银行不适用。对资产证券化交易的全部基础资产，商业银行均经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过使用信用风险内部评级法计量信用风险，并具备报告日计量所需数据。
2、标准法资产池——适用于大多数银行。未通过验收或不具备数据条件。这种情况下，优先使用外部评级法（存在外部评级或推测评级），否则采用标准法。
3、混合资产池：基础资产中部分资产经验收通过使用信用风险内部评级法并商业银行具备报告日计量所需数据，部分资产未经验收通过使用信用风险内部评级法或商业银行不具备计量所需数据，则该资产证券化交易的基础资产池称为“混合资产池”。（1）如果信用风险内部评级法部分占比超过95%（含），则按照“内评法资产池”相关规定，适用资产证券化内部评级法。（2）如果信用风险内部评级法部分占比低于95%，则按照“标准法资产池”的相关规定。
3、若以上三种方法均不适用，则1250%计量。
此外，资本新规引入了“简单、透明、可比”标准（STC），适用于传统型资产支持证券，合成型不适用，对于符合STC标准的风险暴露，商业银行可采用STC标准规则计量风险加权资产，并享受相关资本优惠。
2024Q1上市银行主要采用外评法对ABS进行资本计量，用2023年末银行持仓ABS规模测算，银行投资ABS加权平均风险权重为20%~40%左右。如果ABS无法穿透，需按照1250%最高风险权重对ABS进行资本计量。（银行账簿资产证券化风险加权资产合计值不等于外评法数值的银行，或涉及到1250%权重计量的ABS）。2023年末上市银行自营持有基金规模5.5万亿元，占交易盘比例为48%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模最大，占交易盘比例较高，2023年末分别持有2.63万亿和1.42万亿基金，占交易盘比例分别为56.8%和54.7%。4.1.1、银行季末货基投资行为：资本、流动性和收益多重因素扰动银行季末通常有赎回货基行为，我们认为这主要受到资本、流动性、收益诉求等多重因素的扰动。1、赎回基金的动力：增厚收益和节约资本。（1）赎回货基，出1天逆回购增厚收益。季末银行往往有冲存贷款的需求，资金面阶段性收紧，银行间市场回购利率大幅抬升，DR001利率单日上行幅度可达100BP以上，部分银行金融市场部会赎回流动性较好、收益率较低的货基，出1天逆回购增厚投资收益。（2）季末银行面临资本考核，赎回资本占用较多的货基可提高资本充足率水平。2、增持货基的动力：快速改善LCR，LCR承压时会选择持仓货基跨季。从长期来看，银行拉长负债久期，增持国债、政金债等合格优势流动性资产是改善LCR较为有效的方式。但若银行需在季末快速改善LCR，短期内银行负债结构难以快速调整，因此改善LCR需从资产端入手，用现金投资货基是最快的途径：分子端货基不计入合格优质流动性资产，现金减少，LCR分子下降；由于货基可随时赎回的特征，未来三十天内被赎回则会产生现金流入，“来自融机构与央行的现金流入”增加，分母现金净流出下降。当LCR>1时，投资货基使得LCR上升；反之下降。4.1.2、2024Q1货基赎回压力不大
（1）资本层面：多数上市银行收益于资本新规落地，核心一级资本充足率提升，总资产加权平均风险权重下降，银行资本压力不大。（2）收益层面：2024Q1季末资金面较为宽松，大行受监管指导信贷冲量诉求减弱，资金融出并未明显收紧，DR001利率抬升幅度不大，银行通过赎回货基，出1年逆回购做收益的动力不强。（3）流动性层面：2024Q1多数上市国股行LCR距离监管要求有充足缓冲空间，但其中平安银行LCR指标略有压力，仅高于监管要求6pct，或有持有货基跨季动力。4.1.3、货基或缩短同业存单久期，增加交易所回购机构持仓货基底层资产中买入返售和同业存单占比高。我们筛选2023年机构持仓占比90%以上，持仓份额在30亿份以上的货币基金，统计其底层资产投向和边际变化。2024Q1货基底层资产中同业存单占比最高为35.5%，较2023年末提升1.1pct，买入返售占比为20.87%，较2023年末下降0.4pct。
（1）货基季末或有缩短同业存单久期动力。资本新规落地后，3M以上同业存单风险权重抬升，部分同业存单持仓占比高的货基或缩短同业存单久期，整体来看影响不大，主要源于2024Q1同业存单利率下行，债券市值上涨，收益增厚或可对冲资本成本抬升。（2）货基或增加交易所回购规模。（合格中央交易对手信用风险权重较低）资本新规对银行间市场回购业务新增风险权重底线要求，商业银行融出资金时，质押物小于风险暴露的1.25倍的情况下，交易对手更偏好核心市场参与者，交易期限更偏好7天及以下的品种。银行投资的货基，其回购行为偏好与商业银行相同。（1）若银行回购业务质押物为银行存单、现金、国债，且质押物市值为风险暴露的1.25倍以上，则无论交易对手是核心市场参与者还是非核心市场参与者，其风险权重都为0%。（2）若银行回购业务质押物市值小于风险暴露的1.25倍，同时“满足质物为现金/银行存单/国债/政金债”、“交易是7天（含）以内“等一系列监管规定要求的情况下，交易对手为核心市场参与者则风险权重底线为0%，交易对手为非核心市场参与者则风险权重底线为10%。（3）当以上条件均不能满足时，银行回购业务的风险权重底线要求为20%。资本新规影响货基资金融出行为。2024 年3月末货基资金融出规模有所下降，从2023年末部分机构投资者占比高、规模较大、买入返售占比高的货基融出行为来看，交易所回购占比提升，源于资本新规落地后，交易所回购比银行间市场回购更节约资本（合格的中央交易对手信用风险权重较低）。如银华活钱宝F前十大持仓机构中银行占比为42.11%，2023年末买入返售中交易所占比提升50.9pct至55.4%。4.2、债基：资本承压银行影响更大，关注节税效应和收益表现
2024Q1多数上市银行资本缓冲空间充足，股份行中兴业银行、浦发银行资本缓冲空间较小。我们以兴业银行持仓基金为例，观察资本承压的银行基金投资行为变化，2023年兴业银行关联方口径基金占基金持仓规模为86.9%，关联方口径的基金规模变化具有一定代表性。
2023年以来兴业银行赎回基金。我们统计2023年关联方口径兴业银行持仓基金规模的变化，筛选出兴业银行持有比例>90%的基金，共92支基金产品，观察其规模变化，2024Q1兴业银行持仓基金整体规模下降，其中48支基金产品规模增长，44支基金产品规模回落，对比其杠杆率、底层资产、基金加权平均风险权重的变化。![]()
2024Q1兴业银行减仓高杠杆基金。观察兴业银行加仓基金和减仓基金的杠杆率和收益率情况，二者收益率差距不大，2024Q1年化收益率均在5.5%以上，加仓基金的平均收益率略高于减仓基金。从杠杆率情况来看，减仓的基金杠杆率均值为134.55%，加仓基金杠杆率均值为125%，资本新规落地后，出于节约资本的考虑。兴业银行减仓了高杠杆的基金产品。2024Q1兴业银行加仓的基金产品底层资产中信用债占比高，金融债占比低。从底层资产的情况来看，由于资本新规落地后，投资级信用债风险权重下降，金融债、同业存单风险权重抬升，兴业银行加仓了信用债占比高的基金产品，资本新规落地后加仓基金风险权重抬升幅度为1.54pct，减仓基金风险权重抬升9.50pct。2024Q1基金持仓二级资本债规模下降。2024Q1基金持仓二级资本债规模为1902亿元，较2023年末有所下降，或源于资本新规落地后二级资本债风险权重抬升，基金为应对银行赎回，减仓部分二级资本债。4.2.2、收益角度：银行倾向赎回收益率不高的基金
2024Q1多数短久期（0-3年）政金债指数型基金份额下降，2023年11月以来新成立的该类型基金均有不同程度的赎回。一方面受资本新规正式稿落地影响，2023Q4政金债指数型基金份额快速增长，原因在于市场普遍认为指数型基金可享受“穿透法”带来的资本节约红利。但从资本新规实际执行情况来看，2024Q1商业银行执行环境较为宽松，多数银行采用穿透法和授权基础法计量，政金债指数型基金的资本节约优势不明显，造成基金赎回。另一方面，我们认为是银行在盈利压力下，更加注重对基金投资的收益考核。2024Q1银行自营交易盘投资收益率明显抬升。2024年开年以来，债券市场利率快速下行，给银行自营交易盘提供了较好的投资环境，多数银行取得较好的投资收益率，国有行/股份行/城商行/农商行分别为5.24% /5.80%/4.80%/6.84%，同比增加0.31pct/1.49pct/0.99pct/1.71pct，在银行直接投资债券即可取得较高收益率的背景下，基金投资诉求或减弱。![]()
仅从收益率角度出发，当基金产品收益率<4.70%时，银行倾向于赎回基金。2024Q1多数上市银行取得不错的投资收益率，上市银行交易盘投资净收益率均值为5.36%，2024Q1份额下降的政金债指数型基金平均收益率为4.32%，份额增长的基金平均收益率为5.28%。根据我们测算，考虑免税效应后，当基金产品的收益率为4.70%时，银行投资基金产生的收益与自营交易盘收益率相同，因此，当基金产品收益率<4.70%时，银行或有赎回意愿。![]()
![]()
2023年多数上市银行基金投资免税收入对净利润贡献度下降。受资本新规落地影响，2023年银行基金投资敞口有所下降，基金免税收入对业绩贡献度下降。根据我们测算，2023年末基金投资规模>700亿元，基金免税收入对净利润贡献度在10%以上的银行有邮储银行（10.8%）、兴业银行（10.8%）、浦发银行（16.2 %）、浙商银行（11.0%）、上海银行（12.8%）、宁波银行（11.4%）、南京银行（13.0%）、长沙银行（10.1%）。测算过程如下：（1）基金免税收入=免税收入-债券投资利息净收入*政府债占比；（2）基金免税收入对净利润贡献度=基金免税收入*25%/净利润。信用债占比高的基金避税效应更明显。从节税效应来看，2024年以来各类债券到期收益率持续下行，银行自营通过基金投资债券的税收节约效应在变小，对比来看，2024Q1通过基金投资企业债的税收节约效应约为26BP，好于国开债、商金债、同业存单等。此外，银行营收尤其是净利息收入压力加剧，或有更多金市部门注重考核税前收入，因此基金的免税吸引力有所降低。4.2.4、利率环境：2024Q1利率下行，对银行投资基金扰动不大
在利率快速上行时期，银行倾向于赎回基金。由于基金投资均计入FVTPL，市值波动直接影响当期损益，在利率快速上行阶段，基金市值波动较大，银行出于业绩稳定性考虑，倾向于赎回基金。例如2020H2和2022H2均是利率上行阶段，银行基金投资规模增量明显偏小。而2024年以来债券市场利率持续下行，对银行基金投资行为扰动不大。![]()
5.1、银行自营投资：被动配置力量仍存，主动配置节奏或放缓1、贷款投资的替代效应：资产荒延续，仍有被动配置诉求。
2024年以来实体融资有效需求修复不足，优质生息资产匮乏。一方面，财政政策发力之后，对公信贷增长偏弱；另一方面零售信用风险反弹，银行主动压降高风险非房零售信贷。此外，按揭提前还贷压力仍存，预期后续按揭贷款收益率仍将大幅下行。因此，从资产投放的角度来看，银行被动配债力量仍存。2、从存贷平衡看配债力度：大小两端银行配置力度强，股份行或受限于阶段性缩表。（1）国有大行：低价冲量信贷减少+存款流出扰动，冗余流动性的配置需求减少，但仍有较强跟随政府债发行节奏的配置需要。实体有效需求仍显乏力，预估2024H1国有大行仅完成全年信贷计划的约60%，显著低于2023年同期。存款端，一是信贷派生力度减弱，二是手工补息整改带来较大扰动，大行2024Q2开始出现一定负债压力。据信贷收支表数据，5月大行存贷增速差拉大至-2.35%（4月为-1.87%）。此外，银行主动扩表动力较弱，2024年6月末表外理财回表规模显著低于往年同期，同时银行并没有提价发行存单补充流动性。
（2）股份行：存贷双弱，高息存款整改后存款增长承压，或对配债力度形成约束。股份行对公存款占比高，且存款平均成本率较高，在监管规范高息存款的背景下，股份行存款增长或有一定压力。此外，股份行负债成本较高，现阶段债券利率处于低位，对配置盘吸引力不足。
（3）农商行：负债端受补息整改影响小，下阶段配债力度或延续。补息整改后农商行存款流失压力不大，资产投放受制于实体信贷需求偏弱，仍有较强配债诉求。
3、投资目的受利率环境影响，2024H2银行或适当寻求买卖价差机会。复盘银行自营交易盘占比和国债利率走势，二者在多数时间段走势相反，即银行倾向于在利率下行期多做交易。但2023年以来二者呈现同向变动，一方面是由于交易盘中基金占比高，受资本新规落地影响银行赎回基金，另一方面则反映银行预期因素，即使现在利率处于低位，但银行预期后续利率继续下降，也会增加配置比例力度。
![]()
5.2、债券市场与流动性：关注一些规则变化
（1）资本新规：规则在实操层面或将逐渐统一。2024Q1资本新规开始执行，商业银行和公募基金处于规则适应探索阶段，实际执行和规则要求存在一定偏差，预期后续伴随商业银行、公募基金针对资本新规的各项配套逐渐完善，在实操层面或将逐渐统一。（2）理财市场新变化：非银钱多是否可持续，关注潜在的理财净值波动。理财做高收益的途径如委外信托、通过保险资管产品买协议存款、手工补息存款等均受到监管制约，理财收益率或将下降，需关注潜在理财净值波动带来负反馈的可能性。（3）央行态度：构建新的利率走廊。7月8日，央行公告即日起工作日16:00-16:20开展临时正回购和临时逆回购操作，利率分别为OMO-20BP、OMO+50BP。原利率走廊 [超额存款准备金利率(0.35%)，隔夜SLF利率（2.65%）]或将被新的利率走廊[1.60%,2.30%]替代，短期利率下限上抬。
5.3、基金产品设计：银行持有基金需求不会消失，但可能转移
银行自营持有基金的几大目的：合理节税、信用下沉+加杠杆做收益、日间流动性管理和优化LCR指标。（1）合理节税：税盾作用减弱。2024年以来债券利率下行，银行通过基金配债的免税效应在减弱。（2）间接加杠杆：资本新规落地后，杠杆率越高的基金资本占用越高，银行投资高杠杆基金的意愿减弱。（3）下沉信用做收益：资本新规落地后，投资级信用债风险权重降低，高等级信用债产品受益，预期银行通过基金下沉信用做收益的动力变强。（4）流动性管理：从日间流动性管理和优化流动性指标的角度来看，银行仍有必要持有一定体量开放式基金，尤其是货基。![]()
高息存款整改和信托平滑叫停后，银行理财投资基金有拓展空间。2023年全市场理财底层的公募基金约0.61万亿元，占比2.10%，占比同比下降主要是受到现金及银行存款的挤压，后者占比由2022年末的17.5%升至2023年末的26.7%。2024年以来，伴随协议存款报价走低、高息存款整改，通道类委外的监管红利大幅减少，理财需更多依靠主动管理类委外筑牢收益安全垫，公募基金信息披露完善、流动性好、并且有节税优势，或迎来理财增配。
实体融资需求修复节奏偏慢，银行盈利压力加大，金融投资对业绩贡献度不断提升。看好金融市场业务布局早，投资能力强、金融投资业绩贡献度高的银行，受益标的有宁波银行、南京银行、北京银行、杭州银行、成都银行。注：投资能力评估测算过程及假设如下
（1） 名义收益率：配置盘收益率取银行财报披露的债券投资收益率；交易盘投资收益率=（投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益）/交易性金融资产期初期末均值。
（2）综合净收益率=名义收益率-税收成本（（名义收益率-计息负债成本率）*平均税率）-资本成本（平均风险权重*资本转换系数*资本成本率）
![]()
宏观经济增速不及预期：若经济增速不及预期，银行信贷投放价格难以企稳回升，叠加存款成本刚性，银行净息差仍承压。
银行存款流失超预期：若打击高息存款使得银行存款出现超预期流失，银行资产端被动缩表，或被动折价卖出债券。![]()
![]()
![]()
![]()
![]()
免责声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
刘呈祥
银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。
丁黄石
银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
证券研究报告：配债思路演进与资本新规实效——2023年上市银行经营盘点之金融投资篇（下）
分析师 刘呈祥 首席分析师 S0790523060002开源银行团队· 欢迎关注我们
银行经营视角的专业深度研究
【开源银行】2023H1业绩前瞻：业绩曙光渐进，看好优质区域行韧性【开源银行】多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023年银行理财回顾【开源银行】规模收缩，低波资产更受青睐——2023H1理财半年报解读
